一、核心观点

美联储态度比预期稍鸽，QT缩量强于预期，但达成降息信心需要更久：5月1日，美联储FOMC会议决定联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行但规模缩减：国债停止再购买上限从600亿美元/月显著降低至250亿美元/月，超出市场预期；MBS规模维持不变，两者实际缩减规模约400亿美元/月，比此前的750亿美元大幅降低。

美联储的“平衡术”：本次美联储再次按下暂停键是意料之中，但调整缩表规模略显意外。我们结合财政部同日公布的QRA去理解其意图。一方面，一季度通胀压力不减、就业市场供需仍偏紧，令美联储担心过早降息令通胀反弹而前功尽弃。另一方面，经济疲态隐现，QRA显示大选之年财政刺激力度很难下降，调整缩表规模可以一定程度上缓解长端利率上行压力。维持高利率但调整缩表规模可以一定程度上兼顾控通胀和防衰退。在通胀有望在二、三季度回到缓和路径，失业率温和抬升的基础上，乐观情况下年内两次降息的希望还未破灭。

美联储本次并不鹰派的三个理由：（1）虽然鲍威尔表示通胀数据没有为降息带来信心，缺乏进展，但在新闻发布会中强烈暗示再加息的可能性极低。（2）鲍威尔罗列了美联储面临的三条可能的路径，其中两条指向年内降息，不论是通胀重新开始弱化还是失业率的抬升都可能成为货币政策转向的理由。（3）流动性方面，对QT的国债停止再购买规模刻意强于市场预期，也体现美联储态度并不算鹰，依然担忧经济和流动性问题。

达成支持降息的两条路径希望仍在：鲍威尔给出的三种路径为（1）通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息；（2）通胀下行增加降息信心；（3）劳动市场超预期弱化带来降息。我们认为达成后两条路径的概率更高。通胀方面，二、三季度价格压力下行可能获得以下三个理由的支持：（1）目前通胀中表现偏强的居住成本和保险及金融服务等都是滞后项目，并不反映实时的通胀压力上升；（2）BLS近期的租金等相关统计反映居住成本价格可能更顺利的下行，金融服务成本也会受到股债市场回落的拖累；（3）市场自行修正预期并收紧金融条件也利于中期通胀的缓和。劳动市场方面，“超预期”弱化的基准是美联储4%的失业率预期；而在移民增长偏强的情况下，新增非农就业不增加失业率的阈值应当有所抬升，如果需求放缓而供给进一步增加，失业率高于4%的可能并不低，这也增加降息的理由。

在QT缩减的基础上，财政部QRA和回购计划对美债形成边际利好，但趋势逆转仍需观察通胀和劳动市场能否使降息预期回升：财政部融资计划大致符合预期，长端债供给较为稳定：二季度发行约2430亿美元的私人持有适销债务，三季度预计发行约8470亿美元。52周及以下的短债（bills）在2024二季度净供给预计为-2970亿美元，三季度则回升至2900亿美元；相比之下，两年及以上债券（coupons）的二季度净发行量为5400亿美元，三季度5570亿美元。此外，财政部将开始实施早有打算的债券回购计划，首次行动将在5月29日开始，但规模较小且主要为了改善流动性，影响暂时有限。对于10年期美债的定价，QT的缩量和财政部小规模回购仅是边际利好，但是目前的核心依然是（1）偏高赤字率带来不弱的长端债净供给和（2）利率预期偏高下需求的疲软。鉴于供给侧不易发生明显改变，10年期美债趋势性的向4%降低就需要降息预期的改善，即通胀或者劳动市场下行的好消息。

市场对本次FOMC理解同样略鸽：在美联储并不鹰派的表述下，美国三大股指冲高后回落，受到科技股被抛售的压力的拖累；美国国债收益率下行，10年期降低4.9BP至4.634%；美元指数跌0.64%至105.6542；不难看出市场也判断本次FOMC会议略显鸽派。短期来看，在通胀压力下，略鸽的美联储表态易使市场继续震荡，而市场预期的收紧在中期对通胀和降息并不是坏消息。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.美国出现突发流动性危机的风险。

宏观：劳动市场仍有望带来美国经济“软着陆”——美国4月劳动市场数据 

一、核心观点

新增非农就业不及预期，失业率略降至3.9%，时薪环比降至0.2%：单位调查（establishmentsurvey）方面，4月新增非农就业17.5万人，低于24万人的市场预期；同时，非农数据整体还在下修。时薪增速同比放缓至3.92%，环比降至0.20%，三月均环比缓和至0.23%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3月的3.8%升至3.9%，略高于预期的3.8%；劳动参与率保持62.7%，兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至3.92%，累计全职工作人数同比增速为-0.41%。

“软着陆”和两次降息的窗口仍然敞开：4月份劳动数据显现出就业市场在高利率环境下降温，不仅劳动缺口进一步闭合，薪资增速也进一步放缓，这有利于中期通胀水平的降低。不过，这种缓和尚未达到能触发降息的“超预期弱化”。短期来看，薪资增速的韧性暂时不会向二、三季度的价格水平传导，通胀缓慢放缓仍然可期；同时，失业率在移民供给偏强、需求可能进一步弱化的情况下易出现抬升，美联储对失业率4%的全年预期意味着劳动市场的进一步弱化也会成为降息的理由。综合来看，劳动市场的弱化大方向没有改变，高利率环境和二次通胀预期下需求还在下行，4月不及预期的ISM制造业PMI也是佐证，这利于经济逐步降温达成“软着陆”。结合5月FOMC会议看，三季度出现首次降息的窗口期依然存在，我们也维持乐观情况下全年累计50BP降息的判断。当然，由于美联储的“数据依赖”式抉择，市场还会跟随数据波动在“软着陆”和“再通胀”的预期之间往返。

供需缺口继续收窄，移民是供给端的核心并可能推升失业率：从供需考虑，3月职位空缺数降低至868.3万人，领先的职位招聘数预示需求还会进一步降低，尽管下行斜率偏缓；4月平均周工时在34.3左右震荡，至少没有表明劳动市场和经济存在加速风险。供给方面，非本地出生劳动人口4月稍降低至3172.6万人，仍延续着疫情后较高的增长，供需缺口收窄持续。失业率的小幅回升主要是由于失业人口上行17.1万人，劳动人口4月则处于增加状态；这符合移民增加劳动人口，但需求弱化导致失业人口边际增多的叙事，美国3月职位空缺率进一步降至5.1%也是辅证。值得注意的是，近期新增失业金初请人数稳定但失业率有所上行，这可能是因为新移民人口由于在美国境内工作时长不足以申请失业金所致。未来劳动供给的进一步增长很可能带动失业率高于美联储4%左右的预测，进而触发首次降息。

市场重拾年内两次降息的信心，长端美债收益率区间回落的趋势等待通胀数据确认：市场在劳动数据弱于预期后重拾了对一次以上降息的预期，进而带动资产价格回升。CME联邦基金利率期货显示市场重拾了年内两次降息的预期，首次降息在9月出现，第二次在年末进行。美国国债收益率下行，两年期降5.4BP至4.829%，十年期降6.6BP至4.518%；美国三大股指集体上行，纳指涨近2%；美元指数下行至105.0851。伦敦金现价格略跌至2301.93美元/盎司。目前美联储仍然保持了略微鸽派的态度，尽管开启降息的时间随着一季度偏强的数据而全面推后，但通胀二、三季度的弱化和劳动市场的放缓为降息留出空间，因此不必对降息预期过度悲观。长端美债方面，近期量化紧缩的缩量和财政部回购尝试均是边际利好，在劳动数据弱化的情况下，美债收益率的上行压力暂时解除；如果4月CPI数据也走低，那么长端美债收益率的回落趋势可能进一步形成。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.美国出现突发流动性危机的风险。

宏观策略：关注核心问题，聚焦政策落实——联合解读4月政治局会议 

一、核心观点

2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。4月政治局会议相比2023年12月份有了积极变化，总量政策蓄势待发，结构政策有新变化。

本次会议比市场预期的更加积极。从会议内容看，虽然对于1季度取得的经济成绩给与肯定，但更重要的是保持经济积极向好。货币政策和财政政策删掉了适度运行，两者表现均属于“蓄势待发”，并且继续强调宏观政策取向一致性。对于传统的消费和投资给与实质性的指引。房地产行业政策如市场预期，直接面向需求侧。从结构政策来看，点明新质生产力的发展离不开资本市场，再次强调绿色低碳发展。

对经济的关注避免“前紧后松”，保持政策一致性。在1季度经济增长数据向好的同时，政策支持并未停滞，总量政策已经准备就绪。1季度的经济增速实现5.3%，但名义增速仅3.97%，这种情况政策层已经观察到。会议强调避免对经济的重视“前紧后松”，打消了市场关于政策延后的预期，同时对冲了下半年物价上行后，实际经济增速下行的预期。下半年经济受到政策支持下，全年实现5%的经济增速并不困难。

财政和货币储备政策“蓄势待发”。财政政策会摆脱1季度缓慢的发行速度，5月~8月可能加快发行。会议明确“及早用好超长期特别国债，保持支出强度”，预计未来三个季度实物工作量更加明显。财政同时强调了基层“三保”。货币上要“灵活运用利率和存款准备金等政策工具，降低综合融资成本”。货币总量会在政府债务推进过程中持续释放，降准预计5月份就会跟进。降息的速度超过市场预期，降息时间提升至2季度至3季度，可能快于美联储降息。消费和投资政策与预期一致，进入实施层面。国内需求释放以设备更新、消费品以旧换新为主。

房地产政策与预期一致，需求带动供给，未来政策放松有望加速。对于市场普遍关注的房地产政策，基调仍然是房地产行业需要构建发展新模式，强调保交楼。会议明确会持续推进优化增量住房政策，如各城市房地产限购政策放开等。更为重要的是，存量房地产消化提上日程，存量房销售对于解决房地产供应商资金困境有实质性的帮助，针对性更强。房地产政策回到了以需求带动供给，未来房地产政策放松有望加速。

资本市场在发展新质生产力中有了定位。资本市场与新质生产力天然结合，本次会议再次强调新质生产力的发展因地制宜，增加发展风险投资，壮大耐心资本。不同于对于银行业降低社会成本方面的任务，资本市场要着力壮大长期资本，风险投资以长期为主，摒弃短期套利，推动新质生产力发展。

绿色低碳持续推进。两会对于单位耗能指标有所放缓，本次会议再次提及煤炭清洁、可再生能源、废旧物资循环再次提及，持续推进“碳达峰十大行动”，环保仍是重点。

未来相关投资机会及建议：基于A股市场投资环境分析，结合4月中央政治局会议精神，以下主题或行业有望受益。主要涵盖：（1）新质生产力主题，重点在于战略性新兴产业和未来产业，如低空经济；（2）数字经济主题；（3）扩大内需视角下的设备更新和促消费主题；（4）央国企改革主题；（5）绿色低碳主题，如光伏、风电等；（6）房地产以及产业链上下游；（7）金融板块。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.政策力度不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

策略：2024年4月中央政治局会议明晰A股投资主线 

一、核心观点

宏观经济形势与政策基调：4月30日，中共中央政治局召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，会议分析研究当前经济形势和经济工作。（1）宏观经济形势：今年以来，经济实现良好开局；经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升；同时，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势；关于2024年经济目标，本次会议强调要切实巩固和增强经济回升向好态势。（2）政策基调：强调坚持稳中求进工作总基调，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理。实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。

重点领域工作安排：（1）4月中央政治局会议把新质生产力放在首位，与3月政府工作报告一脉相承。不同点在于，本次会议强调“要因地制宜发展新质生产力”。相比于此前的表述，本次会议强调“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。（2）本次会议将扩大内需的提法放到宏观政策的表述之中，突出扩大内需的战略地位。会议强调“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，将有力促进投资和消费，为我国经济高质量发展起到推动作用。（3）4月中央政治局会议继续指出“坚定不移深化改革扩大开放”，“要积极扩大中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口”，强调“支持民营企业拓展海外市场”。（4）会议继续强调“持续防范化解重点领域风险”。其中，相较于3月政府工作报告，本次会议对于房地产的表述中，强调“压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任”。同时，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，重点转向房地产去库存，对于房地产高质量发展的关注度提升。在地方政府债务风险化解方面，本次会议对于债务高风险省份和市县提出要“既真正压降债务、又能稳定发展”。（5）区域协调发展方面，本次会议新增“要深入推进以人为本的新型城镇化”，以及“推动长三角一体化发展”。长三角各省份中，上海市要更好发挥带动作用，江苏、浙江、安徽三省要各扬所长，凝聚强大工作合力，不断谱写长三角一体化发展新篇章。（6）绿色低碳和民生问题依然是本次会议的重要议题。其中，会议强调“加强煤炭清洁高效利用和可再生能源消纳利用”，“持续有力开展‘碳达峰十大行动’”，对于实现双碳目标具有重要意义。同时，会议重点提及中低收入群体，强调“促进中低收入群体增收”。

相关投资机会及建议：基于A股市场投资环境分析，结合4月中央政治局会议精神，以下主题或行业有望受益。主要涵盖：（1）新质生产力主题，重点在于战略性新兴产业和未来产业，如低空经济；（2）数字经济主题；（3）扩大内需视角下的设备更新和促消费主题；（4）央国企改革主题；（5）绿色低碳主题，如光伏、风电等；（6）房地产以及产业链上下游；（7）金融板块。

二、风险提示

国内政策不达预期风险，市场情绪波动风险。

策略：近期港股为何大涨？ 

一、核心观点

港股市场走势强劲：自2024年1月底，港股市场整体震荡上行，近期接连攀升。4月22日以来，港股三大指数涨势尤为强劲，截至5月2日，恒生指数累计上涨12.22%，恒生科技指数大涨17.92%，恒生国企指数上涨12.02%，在经历前期调整后走出一波反弹行情。

资金面环境改善带动市场回暖：流动性是港股市场表现的关键影响因素。（1）港股的国际机构投资者占比较高，因此港股受外资影响相对较大。近期日本股市与美指震荡给港股创造了反弹条件。2023年10月以来，日本市场成为外资配置亚太市场的重要阵地，日经225指数创下历史新高，后期暴露了日经指数的风险。前期，香港市场流动性相对低迷，恒生指数持续回调。2024年3月19日，日本结束了持续8年的负利率政策，但是日本央行行长植田和男随后释放偏鸽信号。在美国经济数据韧性支撑下，叠加对于通胀反复的担忧，美联储降息预期推迟。日元汇率持续贬值，日股吸引力明显下降，外资在亚太市场的配置重心再度转向港股。同时，2024年4月以来，美股市场在积累前期涨幅之后震荡乏力，相对而言，港股市场表现突出，特别是恒生科技指数涨幅领先。（2）内地投资者通过港股通参与港股市场，已经成为港股市场的重要流动性来源。2024年3月以来，南向资金加速流入港股市场。3月、4月单月南向资金净流入规模均超过700亿元。

利好政策累积活跃港股流动性：年初以来，一系列旨在改善跨境互连互通机制并推动内地与香港两地资本市场共同发展的政策相继实施。2024年4月19日，证监会发布了5项资本市场对港合作措施，旨在进一步拓展和优化沪深港通机制，助力香港巩固其作为国际金融中心的地位，并推动两地资本市场的协同发展，在政策的积极推动下港股流动性不断改善。

内地房地产政策预期改善提振市场信心：由于政策利好，市场对房地产领域基本面改善的预期正在增强，为资本市场带来了提振作用。2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究了当前的经济形势和经济工作，审议了相关政策措施的意见，会议特别提到了关于房地产市场的调整政策“消化存量房产和优化增量住房”。鉴于该提法为中央对房地产市场的新表述，标志着中国房地产市场调控思路的重要转变，市场对房地产基本面的预期有所提振，一定程度支撑了港股市场的脉冲行情。

行情机会：我们认为港股市场的主线将仍是红利-科技轮动策略。从行业来看，建议关注受益于基建投资加速的上游原材料业，AI浪潮以及下半年美联储降息落地等利好影响下的资讯科技业，以及有望实现业绩与估值双击的非必需性消费业和医疗保健业。

二、风险提示

海外降息不及预期风险，国内政策落地不及预期风险，地缘因素扰动风险。

策略：上市公司市值管理实现路径

一、核心观点

新“国九条”指引下的市值管理。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）。本次“新国九条”对市值管理做出了新的指引，变化主要体现在五个方面：一是首次明确提出制定上市公司市值管理指引。二是研究将市值管理纳入企业内外部考核评价体系。三是明确了伪市值管理的监管红线。四是强调分红、回购、并购重组和股权激励等市值管理手段。五是加强信息披露和公司治理监管。

市值管理——从“价值创造”到“价值实现”：市值管理是价值管理的延伸，强调在资本市场中企业价值与市场价值的匹配，主要通过科学的、合规的方法和手段，旨在实现公司价值创造的最大化和价值实现的最优化。价值创造是市值管理的核心内容，是企业内在价值的提升，体现企业的盈利能力和成长性，价值创造主要通过公司的内核增长和外延扩张来实现。公司可以通过技术创新、市场拓展以及加强公司治理等手段实现内涵式增长，也可以通过并购重组等工具实现市场份额的快速扩张。价值实现是将公司创造的价值转化为市场和股东可感知的形式。这包括使用各种工具和手段，如股票回购、股东增持、分红、信息披露和投资者交流等。

市值管理工具箱：内核增长——优化自身核心竞争力。2023年1月5日，国资委会议将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，考核指标的边际变化体现了国资委对央企高质量发展的要求，以及对企业经营效率、盈利质量、市场竞争力和创新能力的更高期待。外延扩张——并购重组、分拆上市、不良资产剔除、混改等。价值实现——分红、回购、增持、股权激励等。国际视角来看，A股市场分红体量较大，但持续性和连续增长性有待提高，中国上市公司并购、回购等工具的运用还不够成熟，但近年发展迅速。

不同行业上市公司市值管理路径的选择：

萌芽期至成长期——加强股权激励与投资者交流。萌芽期和成长初期的企业，如电子、计算机等行业的部分公司，加强公司股权激励可以更好地吸引人才和留住人才，持续加强与投资者关系管理工作可以更好地传递企业价值。

成长期至成熟期——并购重组快速整合产业链资源，回购增持缓解投资者担忧。对于成长期或成熟期前期的如科技、高端制造等行业上市公司，并购重组能快速让公司实现市场规模扩张，快速整合产业链资源。而回购增持可以一定程度上增强投资者信心，改善资本结构，对上市公司股价形成支撑。

成熟期至衰退期——善用分红回报投资者，并购重组实现商业模式转型，加强投资者交流提高市场形象。对于处于成熟期或衰退期的行业，如上游资源品行业、金融和部分消费行业等，持续性经营能力较强，更适合通过实施分红回报投资者，回购和增持等方式提振投资者信心，强化投资者关系也有利于增进市场对公司价值的认同。

二、风险提示

国内政策不及预期的风险，地缘政治事件带来的风险等。