一、核心观点

CPI与核心CPI增速符合预期，居住成本和核心服务压力降低，二、三季度有望进一步弱化：4月消费者价格指数（CPI）同比增速从3月的3.5%降至3.4%，符合3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比从前值3.8%降低至3.6%，同样符合预期。季调环比方面，CPI和核心CPI增速缓和至0.3%。CPI数据在此前连续四个月强于预测后，终于出现了延续缓和的迹象，这对降息预期显然是好消息。我们在《美国通胀中的滞后项目存在降低的基础》中也分析了CPI和PCE通胀可能进一步走低的理由。虽然通胀整体仍具有粘性，但如果可以延续当前趋势，则会为美联储提供可以降息的证据。主要项目中食品价格稳定，能源价格回升幅度有限，核心商品延续通缩，居住成本降幅改善，而核心服务价格稍有缓和，可以为二、三季度通胀的缓慢降低提供信心。不过，我们维持2024年CPI同比增速中枢3.1%的判断和年内两次降息的预期，而四季度通胀的潜在回升也令美联储警惕；目前倾向于认为劳动市场的弱化对失业率的抬升更可能成为触发降息的理由。

居住成本展现出进一步降温的信号，利于核心通胀年内向3%靠近：居住成本同比回落较慢，但环比出现一定改善。主要居所租金和业主等价租金同比分别为5.4%和5.8%，环比均为0.4%并与前值持平。不过，较好的变化是这两个项目的非季调环比降低至0.3%，为近一年来的最低值，也利于核心通胀延续降低。不论是从领先的租金和房价指标还是BLS的新租户价格指数（NTR）来看，居住成本虽然降幅偏慢，但持续降低的基础仍在。

未来可能有三个因素带动通胀缓慢下行，支持两次降息：（1）高利率环境下私人部门需求和劳动市场的逐步弱化；（2）市场此前显著压缩降息预期后金融条件的收紧和投融资预期的改变；（3）通胀中以居住成本、运输服务中的机动车保险以及金融服务为代表的滞后项目依然存在同比进一步回落的空间。因此，预计未来两个季度的通胀数据难以使美联储不降息甚至加息，年内50BP的降息以及9月首次降息还是基准情况。

仍需注意通胀面临的上行风险，但短期对降息信心的恢复将成为交易方向：虽然通胀压力4月弱化，但整体上不仅通胀中枢可能朝2.5%-3.0%的范围上移，其也面临短期和中期的上行风险。短期方面的三类风险第一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，第二是劳动市场弱化速度不及预期可能延续推动服务价格，第三是居住成本由于统计方式问题降幅弱于领先指标展现的幅度。中期方面，美国财政力度在大选年难以压缩，赤字率可能不低于6%，这也为四季度通胀的回升压力埋下隐患。考虑到美联储的数据依赖和重要经济数据难以避免的波动和修正，市场预期未来仍会反复波动，但目前对降息信心的恢复可能成为短期的交易方向。

通胀和零售数据的弱化提振降息信心，资产价格上行：除了符合预期的CPI外，当日还公布了略低于预期的美国4月零售销售数据（环比持平，核心环比0.2%），整体上反映通胀和消费在高利率下有继续弱化的希望，这利于降息预期的回升。数据公布后，CME数据显示交易者暂时维持9月首次降息，12月出现二次降息的预期不变，但两个月份出现的降息概率均有小幅提升。资产方面，美国三大股指集体创新高，国债收益率回落，10年期降9.4BP至4.349%，美元指数大幅下行至104.3015；金价和铜价维持上涨。在5月FOMC会议和财政部季度发行计划后，长端美债获得了支持其收益率边际回落的理由，但趋势性的下行还需劳动市场和通胀数据的确认，而目前来看美债收益率有望进一步向4%的方向回落。美元指数则在欧洲即将步入降息周期、日央行鹰派不足的大背景下仍易保持相对强势。

二、风险提示

1. 美国需求持续强于预期的风险。

2. 地缘政治冲突加剧的风险。

3. 美国出现突发流动性危机的风险。

宏观：加税插曲无碍出口韧性 

一、核心观点

事件：5月14日，美方发布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车等加征关税。

涉及商品整体规模有限、影响可控

此次所征收关税的中国进口产品价值180亿美元，占2023年中国出口美国总额的3.6%，占中国整体出口总额的0.5%左右。

从征税幅度来看，电动汽车加税幅度75%，是此次涉及加征税商品中最高的。从出口金额来看，2023年我国直接对美出口的电动汽车仅为3.68亿美元，占行业出口份额0.88%，尽管电动车征税幅度达到3倍，但整体征税规模不大。

本次加征关税直接影响最大的商品或是锂离子电池，该商品对美出口占行业出口比例达到20%以上，占此次征收关税产品价值的75%。但比较好的一点是，针对锂离子电池以及相关原材料天然石墨和永磁体的加税生效时间是在2026年，即还存在近2年的豁免期，相关企业仍有时间提前布局海外替代出口。

加征关税或为产业回流战略和年内大选服务

美国需要通过打压中国制造业达到制造业回流的目的。从炮制“产能过剩论”，到炒作“加征新关税”，美国希望采取对新兴产业极限施压等手段加剧贸易摩擦，从而达到制造业产业链脱离中国乃至回流美国的目的。

加征关税也是白宫转移视线之举，主要目的还是为选情服务。目前拜登的支持率为40%左右，略低于特朗普的41%左右，因此拜登的选情压力很大。本次关税法案的两个行业，新能源汽车和钢铁都分别指向了美国两大工会组织：美国汽车工人联合会（UAW）和美国钢铁工人联合会（USW），其中UAW拥有40万会员，而USW则是美国最大工会，会员人数高达120万人。不仅如此，汽车和钢铁行业在五大湖区的铁锈带摇摆州覆盖深广。白宫不断表达对制造业加征关税的政治主张，很大原因之一是为了获取包括汽车在内的美国制造业工人的选票。

短期影响有限，看好今年外贸韧性

加征关税规模小，短期影响有限。一方面，电动车出口目的地主要集中在欧盟等地区，美国占比极低。欧盟和英国是中国最重要的新能源汽车出口目的地，而美国占比极低，尽管将关税提升至100%，但直接影响不大；另一方面，部分商品加征关税时间较晚，其中半导体、天然石墨和永磁体等商品加征关税时间分别在2025和2026年，同时这也为我国部分商品留有一个抢出口的时间窗口。

警惕美国将征税范围扩展到转口贸易等地区以及对其他国家起到的引领示范作用。美国向中国加征关税会加速中国产品向墨西哥、越南等地转移，当前美国也在严重关切这一可能逃避关税的问题，有报道称美国官员已向墨西哥施压，要求其拒绝向中国汽车制造商提供投资激励措施，或许就出于这一方面的考虑。另一方面，此次美国征收贸易关税的示范作用也不容忽视，需要关注墨西哥、加拿大、欧洲等其他国家贸易态度的变化。

扰动不改趋势，看好外贸韧性对经济回升的拉动作用。从前4个月出口数据来看，本轮外需修复趋势进一步明确。后续来看，随着全球制造业景气度延续回暖、海外需求部门进入补库阶段、全球半导体销售周期步入上行期以及出口商品单价下降带来的商品竞争力提升，未来出口将会迎来进一步回暖上行。

二、风险提示

1.贸易摩擦加剧。

2.地缘政治风险加剧。

有色：反转迹象已现，业绩拐点临近

一、核心观点

A股有色金属行业上市公司2023年营业收入同比增长1.94%，归属于母公司股东净利润同比减少20.26%；2024Q1单季度营业收入同比下滑4.14%，业绩同比下降29.16%：2023年疫情后的疤痕效应使国内经济在年初的强势复苏后有所回落；而海外因美国经济与通胀顽固超年初的预期使市场上调了美联储加息的利率峰值和高利率状态的持续时间。国内经济复苏强度的不及预期，以及美联储政策收紧超出预期，使有色金属价格、行业景气度与企业盈利能力在2023年持续下滑。2024年一季度国内经济复苏势头强劲，且市场对美联储降息预期提升，带动金铜等主要的有色金属大宗商品价格上涨，部分有色金属品种盈利能力明显改善。但由于能源金属子行业的拖累，以及2023Q1的有色金属行业整体的高基数，致使2024Q1A股有色金属行业业绩同比仍出现下滑。

A股有色金属行业整体ROE持续下行，销售利润率下滑是主要原因：2023年A股有色金属行业整体ROE水平全年均处于下行态势。2024Q1A股有色金属行业整体ROE继续下行，环比下降0.32个百分点至1.65%，创下2021年以来新低。从杜邦分析的结果来看，2024Q1A股有色金属行业销售利润率从3.76%下降到3.18%，影响ROE下滑0.30个百分点，是ROE下行的最核心因素。此外，A股有色金属行业整体权益乘数从2023Q4的2.06下降至2024Q1的2.04，使ROE水平下降0.02个百分点。而A股有色金属行业整体资产周转率从2023年四季度的0.25上升到2024年一季度的0.26，提升ROE水平0.01个百分点。

均价下降导致毛利率下滑，致使A股有色金属行业销售利润率下行：2024Q1A股有色金属行业的整体毛利率录得9.84%，环比2023Q4下滑1.76个百分点，是驱动A股有色金属行业销售利润率在2024年一季度下行的主要原因。虽然有色金属价格有所上涨，但由于高基数的原因，2024Q1有色金属综合均价仍要低于去年四季度。但以黄金、铜为首的大宗商品有色金属价格在3-4月出现了跳跃式的上涨，并产生了扩散效应带动其他有色金属品种价格的上涨，有色金属主要品种的价格在二季度有形成中枢性的抬升，这将使A股有色金属行业毛利率以及企业的盈利能力在2024Q2出现明显的边际改善。

A股有色金属行业整体估值仍处于历史低位：A股有色金属行业年初至今上涨15.79%，涨幅在SW31个一级行业中排名第5位。虽然A股有色金属行业的强势上涨在一定程度上拉升了A股有色金属行业的估值，但从历史上看，目前A股有色金属行业估值仍处于低位。假若以有色金属行业整体一季报业绩乘以4，保守预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为20.10x，市净率为2.23x，远低于2010年以来有色金属行业38.68x的市盈率与3.04x的市净率估值中枢。且后续随着有色金属价格的上涨，有色金属企业盈利能力的增强，A股有色金属行业的业绩将会上调，A股有色金属行业估值仍有望进一步下调。

二、投资建议

2023年A股有色金属行业业绩处于下行周期中，业绩增速进入筑底阶段。尽管2024Q1行业整体业绩增速加速赶底，但结构改善，部分细分子行业已出现反转迹象。国内经济的复苏与市场对于美联储降息预期的交易已开始出现正反馈，黄金、铜、锌、锡等大宗商品有色金属价格在3、4月出现了跳跃式的上涨，这将带动二季度有色金属均价与有色金属企业中枢的明显抬升，A股有色金属行业有望在2024Q2迎来业绩拐点。而全球制造业回暖与美联储降息预期交易背景下，已出现业绩回暖上行趋势的黄金、铜、铝、锡等子版块在金属价格中枢大幅上涨的支撑下二季度业绩有望更具弹性的释放，建议关注黄金行业龙头山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金；铜铝锡等工业金属行业龙头紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、金诚信、中国铝业、神火股份、云铝股份、天山铝业、锡业股份、兴业银锡、华锡有色。此外，在国内经济好转以及大宗金属品种涨价的带动下，稀土、钨、钼等小金属品种价格在二季度也逐步走强，相关子板块业绩也有望在2024Q2出现明显的边际改善，建议关注中国稀土、北方稀土、中钨高新、金钼股份。

三、风险提示

1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）有色金属下游需求不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）全球地缘政治对抗超预期的风险。

银行：以量补价效应减弱，结构面临优化

一、核心观点

业绩基本符合预期，营业收入负增长，净利润仍受益拨备计提释放：2023年，上市银行营业收入同比下降3.52%，归母净利润同比增长1.47%，增速小于2022年；ROE10.8%，为近5年来低点，资金使用效率总体偏低。利息净收入和非息收入下滑、拨备反哺效应减弱是当前上市银行业绩增速放缓的主要影响因素。后续业绩改善空间取决于息差拐点能否显现以及风险化解和信贷结构优化的成效。单个银行来看，业绩分化格局延续，国有行和股份行营收负增长，净利润增速弱于城农商行。城农商行业绩增速亦有放缓，但江浙成渝地区优质中小行基本面保持优异。

以量补价效应减弱，表内存贷款业务收入承压：2023年，上市银行利息净收入下滑，净息差承压为核心拖累。2023年，上市银行净息差为1.78%，同比下降22BP，生息资产收益率和贷款收益率同比下降17BP和20BP。重定价、存量按揭利率调整和信贷需求薄弱对资产端收益率的改善形成制约。资产端，信贷保持较快扩张，呈现对公强、零售弱格局。截至2023年末，上市银行贷款同比增长11.13%，企业贷款和零售贷款分别增长15.97%和5.08%。国有大行和城商行信贷增速继续领跑，江浙成渝地区银行贷款增长动能强劲，主要源自区域战略地位提升以及当地发达的制造业和小微民营经济的带动。随着结构性货币政策创新力度加大，上市银行贷款结构存在较大优化空间。负债端，存款定期化程度继续提升，挂牌利率调整成效有待释放。截至2023年末，上市银行存款同比增长10.35%，定期存款占比58.04%，同比提升4.39个百分点；计息负债成本率和存款平均成本率同比提升2BP和6BP。存款挂牌利率已多次调整，有利于降低负债端成本，但考虑到上市银行仍有部分1年期以上的中长期存款，重定价尚需时间，存款利率调降成效有待逐步释放。

非息投资收益贡献增加，资产质量不良风险可控：受理财和代销业务缩水影响，上市银行中间业务收入大幅减少，同比下降7.72%。资本市场震荡，收益率下行，居民投资意愿减少，防御性储蓄增加，叠加理财净值化影响，导致银行理财产品和公募基金代销规模增长偏弱，影响代理类业务收入。同时，市场利率下行增厚银行投资收益，对营收的贡献度提升。2023年，上市银行投资收益同比增长18.51%，占营业收入比重7.55%，同比提升1.4个百分点。资产质量保持稳健，风险抵补能力良好。截至2023年末，上市银行不良率1.17%，同比下降0.04个百分点；拨备覆盖率为309.47%，同比下降4.27个百分点。

二、投资建议

受LPR下行、重定价和负债端成本刚性影响，2023年上市银行业绩增长承压，息差为主要拖累，以量补价效应有所减弱。信贷投放结构层面存在较大优化空间，小微、科创、民营、绿色金融等领域有望维持高景气度。展望2024年，信贷保持合理增长，投放节奏更加均衡，结构优化将成为主要特征。货币政策会更加重视质效，不断充实货币政策工具箱，同时监管加大了对资金空转的治理力度，影响短期银行扩表，但为业务结构优化，经营模式的转型打开了空间。当前阶段银行估值处于2020年来中等偏低水平，股息率稳中有升，我们继续看好银行板块配置价值。个股方面：推荐中国银行（601988）、成都银行（601838）、江苏银行（600919）和常熟银行（601128）。

三、风险提示

宏观经济增长不如预期导致资产质量恶化的风险。

汽车：销量高增助力板块业绩向好

一、核心观点

行情复盘：2023年以来汽车板块超额收益明显，商用车表现最为亮眼。按照ZX行业分类，2023全年，汽车板块、乘用车板块、零部件板块、商用车板块分别实现绝对收益率4.86%、-0.93%、8.25%、23.39%，分别跑赢得全A指数10.05pct、4.26pct、13.44pct和28.58pct。2024年Q1，汽车板块、乘用车板块、零部件板块、商用车板块分别实现绝对收益率0.38%、4.61%、-6.28%、16.72%，汽车、乘用车、商用车分别跑赢万得全A指数3.23pct、7.46pct和19.57pct，零部件跑输万得全A指数3.43pct。自2023年以来，汽车板块取得明显超额收益，其中商用车板块最为亮眼，受销量及业绩驱动，乘用车市场行情主要受到销量与政策预期驱动，零部件板块多为主题性投资行情。

销量情况：车市连续四个季度取得销量正增，2024年Q1插混贡献超70%新能源市场增量。2023年全国汽车销量为3009.40万辆，同比+12.02%，其中乘用车销量2606.28万辆，同比+10.61%，商用车销量403.09万辆，同比+22.13%，新能源乘用车销售904.79万辆，渗透率为34.72%。2024年Q1全国汽车销量为672.00万辆，同比+10.60%，自2023年Q2以来，车市销量连续4个季度实现同比正增，其中乘用车销量568.74万辆，同比+10.69%，商用车销量103.27万辆，同比+10.08%，新能源乘用车销售198.33万辆，渗透率为34.87%。2024年Q1新能源乘用车销售同比增长47.15万辆，其中插混贡献34.89万辆，占比超过70%，Q1纯电在新能源乘用车销量占比进一步下滑至60.65%，环比-6.97pct，预计全年插混市场将继续成为驱动新能源渗透率上涨的最主要动力。

经营情况：销量高增助力各板块业绩向好，碳酸锂价格下降，对冲新能源“价格战”影响。2023年/2024年Q1，汽车行业实现营收35777亿元/8151亿元，同比+16%/+8%，实现扣非归母净利润906亿元/248亿元，同比+72%/+40%。（一）乘用车板块：“价格战”影响Q1营收增速，碳酸锂价格下行叠加规模效应推动板块盈利能力稳增长。2023年/2024年Q1，乘用车板块实现营业收入19433亿元/4049亿元，同比+19%/+5%，实现扣非归母净利润377元/77亿元，同比+52%/+24%。（二）零部件板块：国产替代&产品升级助力板块营利齐升，毛利率上升至18%之上。2023年/2024年Q1，零部件板块实现营业收入9040亿元/2178亿元，同比+117%/+14%，实现扣非归母净利润361亿元/112亿元，同比+40%/+56%。（三）商用车板块：受益国内天然气重卡销量拉动，客车海外销量占比提升带动产品结构优化、利润率得到提升。2023年/2024年Q1，商用车板块实现营业收入4655亿元/1354亿元，同比+19%/+24%，实现扣非归母净利润126亿元/46亿元，同比+362%/+64%。

二、投资建议

整车端推荐广汽集团、比亚迪、长安汽车、长城汽车等；智能化零部件推荐华域汽车、伯特利、德赛西威、中科创达、科博达、均胜电子、星宇股份等；新能源零部件推荐法拉电子、中熔电气、华纬科技、精锻科技、拓普集团、旭升集团等。

三、风险提示

新能源汽车销量不及预期的风险；市场竞争加剧带来价格战的风险；出口面临政策不确定性的风险。