一、核心观点

数字贸易是打破时空属性和物理界限的新贸易形态

根据商务部定义，数字贸易是以数据资源为关键生产要素、数字服务为核心、数字订购与交付为主要特征的对外贸易。简单理解，数字贸易是所有以数字方式订购、交付的国际贸易。

数字贸易与传统贸易在贸易对象、结构、方式等方面存在差异：（1）贸易对象的数字化：除了涵盖传统货物、服务、生产要素外，还包括数据、数字产品和数字服务的跨境流动，贸易对象更加广泛；（2）贸易方式的数字化：贸易全流程、全产业链呈现出数字化转型，推动贸易成本下降、效率提升；（3）商业结构更加扁平化：供求双方可以直接交易，具体包括B2B、B2C、C2C等商业模式；（4）运作模式更加高效简洁：多通过电子商务平台开展，使用电子材料和单据。

基础性数字服务激活贸易新动能

云存储和计算、数字平台、5G 网络和区块链四大关键基础性数字服务对数字贸易发展带来显著影响。（1）云存储和计算服务对上线、上云提供支持，推动形成“云端经济”生态，催生出众包、云外包、平台分包等新模式新业态；（2）数字平台服务是数字经济和数字贸易高效有序运转的重要支撑，其提供了一种将有关当事人聚集在一起在线互动的机制，为数据、商品和服务的供需对接，以及研发、设计、制造等的分工协同提供支持；（3）5G网络服务催生新应用场景和数字服务需求，推动新的数字服务产业出现、发展和全球化分工；（4）区块链服务构筑安全、可信贸易环境，为数据、数字产品和数字服务的贸易提供保障。

数字贸易成为我国新的发展引擎

（1）我国可数字化交付的服务贸易在全球竞争力不断提升，规模稳居全球前列，2022年位居全球第5，仅次于美国、爱尔兰、英国和德国；（2）2022年我国跨境电商出口额达1.53万亿元，占我国出口总值的6.4%，贸易伙伴覆盖全球，美国（34.3%）、英国（6.5%）为前两大主要出口目的地；（3）ICT产品和服务贸易规模大幅增长，电子元件、通信设备、计算机和外围设备是ICT产品贸易的主力；2022年ICT服务贸易占我国总服务出口额的比重提升至20%左右。

数字贸易高质量发展模式探索与布局

近年来，我国通过对标国际高水平自由贸易协定，积极参与数字贸易国际合作，通过促进贸易与产业融合发展，不断提升区域贸易能级，加强公共服务平台和交流合作平台建设，助力贸易拓展。

浙江、上海、北京、广东等省市不断出台数字贸易改革创新举措，在搭建数字贸易发展平台、开展数据跨境流动试点、推动贸易数字化等方面持续优化政策环境，不断加大对数字贸易发展的促进力度。

二、风险提示

1.海外经济衰退风险超预期。

2.技术进步放缓。

3.政策出台力度不及预期。

宏观：社融结构改变——2024年3月金融数据解读

一、核心观点

3月社会融资4.87万亿元（wind一致预期4.1万亿），对实体发放人民币贷款3.29万亿（wind一致预期3.0万亿）,两者均超出市场预期。市场在投放节奏重回到由实体融资需求主导，平滑传统大小月波动的背景下降低了对于3月社融高增的期待。

我们认为3月社融数据同比少增并不能简单直译为社融偏弱，金融对实体经济支持力度一般。主要来自社融节奏变化带来的影响。

3月社融数据延续今年以来的新特征：

1.社融同比少增，但是结构有亮点，表外融资和直接融资明显改善。社融同比少增主要源于人民币贷款和政府债券融资的减少。但信托贷款和企业债券融资上行速度加快，未贴现银行承兑汇票同比多增。在传统的表内贷款偏弱的情况下，部分资金在出表。直接融资在逐步放量。政府债券融资受发行节奏影响偏慢。

2.贷款增速下行，居民强于预期，企业中长期贷款增速下行。贷款增速继续下行，居民短期贷款明显改善，可能是由于3月汽车销售数据较好，且前2个月居民短贷负增长，在3月集中释放。3月份高频数据显示30大中城市商品房销售同比下行约44%，居民中长贷改善的持续性有待观察。企业贷款保持平稳，企业中长期贷款增速下行，3月挖掘机开工小时数同比下降10.8%。政府项目投资进入企业存在时滞。房地产商贷款改善是积极信号，房地产融资协调机制正在逐步发挥作用。

3.M1增速下行受M0下行拉动，企业资金活化程度边际改善。M2增速则受非银存款负增长带动。3月M0增速环比下行1.5个百分点，企业活期存款增速环比上行。3月的BCI企业销售、利润前瞻指数上行。本月M1下行并不能说明企业预期转弱，企业资金活化程度边际改善，但增速仍在负值区间，需要保持观察。

社融结构和数量变化的影响：

1. 2024年货币金融环境定调为“松紧适度”，明确2024年社融和M2的增速目标为略高于8%的水平。5%的国内生产总值增长和3%的居民消费价格涨幅目标，对应的与其相匹配的社融和M2增速可能是略高于8%的水平。央行在近期的国新办新闻发布会上强调目前社融和M2的增速“总体看是不低的，与前面讲的预期增长目标是相匹配的，依然体现了货币政策的逆周期调节”。3月M2下行至8.3%的水平，属于略高于8%的较合意范围，后续需密切关注M2增速变化，如果继续下行接近或者低于8%，可能会带来货币政策工具的操作。

2.信贷供需新规律的背景下，社融和信贷未来差距加大。减少对信贷的过分依赖，社融将是更有效的指标。盘活低效占用的金融资源并不体现在信贷增量，但金融依然对实体经济有支撑作用。直接融资将对信贷产生良性替代，占比将逐步提升。政府融资偏缓，但2季度节奏会逐步加快，带动社融增速上行。

3. 未来一个季度货币可能呈现中性偏松。1季度货币政策委员会例会强调“逆周期调节”，未提及“跨周期调节”。近期1年期同业存单发行利率突破2023年8月的最低点创新低，第一财经金融条件指数进入2月以来明显低于2023年水平。货币在未来一个季度可能呈现中性偏松的状态。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.央行货币政策超预期的风险。

3.政府债券发行不及预期的风险。

4.经济超预期下行的风险。

宏观：出口不及预期并不意味着出口弱 

一、核心观点

4月12日海关总署公布3月份进出口数据：3月我国出口商品2796.8亿美元，增速为-7.5%，一季度累计同比增速1.5%，进口2211.3亿美元，增速-1.9%，一季度累计同比增速1.5%，贸易顺差585.5亿美元。

3月份出口同比增速更多程度上是受高基数影响，出口金额既保持着去年以来的出口韧性，也符合季节性波动特点。3月-7.5%的同比增速在过去十年同期中仅高于2015年-15.2%的同比增速，过去五年的同期增速均值为5.7%，3月出口同比增速表现低于历史同期表现。而从历年出口金额的季节性来看，3月近2800亿美元的出口金额处于过去五年的次高位，仅次于去年同期3045亿美元的历史同期最高值，因此从这个角度而言，本月-7.5%同比增速更多程度上是受高基数影响。同时自去年3月份以来，除去今年2月春节效应的影响，我国单月出口金额均保持在2750亿美元以上，因此今年3月近2800亿美元的出口金额既保持着去年以来的出口韧性，也符合季节性波动特点。

整个一季度来看，出口累计同比增速1.5%，较去年全年回升6.1个百分点，得益于全球制造业景气度延续回暖、海外需求部门向补库阶段过渡、亚洲半导体产业链加速提振和出口商品单价下降带来的商品竞争力提升。

美欧为最大出口拖累地，马新对出口正向拉动。3月对美出口同比转负，拉低出口增速2.23个百分点，较上月拉低了4.04个百分点，成为拉动出口下行的最大拖累项。对欧出口降幅有所扩大，欧洲经济的低景气度抑制其需求快速增长。对东盟出口增速降幅有所改善，对其出口拖累增速1.16%，较2月收窄1.13个百分点。其中对马来西亚出口增速1.9%，对新加坡出口增速1%，二者拉动出口增速0.09%。对俄罗斯出口在保持了20个月的高增长后，同比增速首次转负，拖累出口0.47%（前值+0.31%）。

高新技术出口降幅收窄，汽车手机集成电路出口正增长。（1）劳动密集型、机电产品出口同比转负下行，高新技术产品出口增速降幅收窄；（2）机电产品中，通用设备增速-13.2%，增速回落近70个百分点，家用电器、汽车零配件保持低速降幅态势；（3）汽车出口增速进一步上行至28.4%，进一步体现了我国汽车产业的出口竞争力，手机、集成电路增速正增长对应全球半导体电子消费上行周期。

二季度出口有望持续好转。随着全球高利率政策转向，美国逐步向全面补库存过渡，将整体上促进全球贸易的复苏回升，中国出口增速也会跟随全球贸易复苏迎来进一步改善。

进口依赖内需稳定复苏。当前进口增速弱势主要由国内经济复苏缓慢造成，经济修复动能依然偏弱。当前PPI的数据也印证了这一点，上游价格的上涨和下游的价格走低会压缩中游产商的盈利，这反过来不利于国内工业生产的修复改善，从而拖累进口增速的回暖。

二、风险提示

1.房地产持续回落的风险。

2.大宗商品大幅下行的风险。

策略：新“国九条”引领资本市场高质量发展 

一、核心观点

三次“国九条”：（1）第一次“国九条”：2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，目标是大力发展资本市场，扩大直接融资，健全资本市场体系；（2）第二次“国九条”：2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，目标是加快建设多层次资本市场体系；（3）第三次“国九条”：2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，目标是加强监管防范风险，推动资本市场高质量发展。

2024年“国九条”亮点：（1）关于总体要求，涉及“五个必须”和总体目标；（2）对于未上市公司，严把发行上市准入关；（3）严格上市公司持续监管，增强投资者利益保护；（4）加大退市监管力度，健全退市环节投资者赔偿救济机制；（5）对于证券基金机构，加强监管，推动行业回归本源、做优做强；（6）加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；（7）推动中长期资金入市；（8）服务高质量发展，促进新质生产力发展；（9）推动形成促进资本市场高质量发展的合力。

加强退市监管的配套政策文件发布：（1）在退市标准方面，通过增加退市情形，提高亏损公司的营业收入退市指标，完善交易类退市指标等一系列举措，加快问题公司出清，健全市场优胜劣汰机制，有助于提高上市公司整体质量，更好地保护投资者的权益；（2）鼓励推动上市公司之间吸收合并，有助于上市公司做优做大做强，同时强调大力削减“壳”资源价值，加强重组监管和收购监管，更好地保障优质企业供给，维护市场良好秩序；（3）强调更大力度落实投资者赔偿救济，以保护投资者的合法权益为落脚点，推动资本市场的高质量发展。

就6项制度规则公开征求意见：（1）发行监管方面，《科创属性评价指引（试行）》的修订，对于申报科创板的企业设置更高标准，进一步突出科创板的定位。《中国证监会随机抽查事项清单》的修订，则通过更大力度检查督导的方式，保障首发上市的公司质量；（2）上市公司监管方面，以证监会规章的形式发布减持规定并作出针对性完善，有助于更好地规范减持行为，同时避免离婚等“身份”绕道方式的减持；（3）证券公司监管方面，继2009年发布《关于加强上市证券公司监管的规定》，并于2010年、2020年分别修订后，证监会再度就修订《规定》公开征求意见，旨在督促上市证券公司引领行业高质量发展；（4）交易监管方面，随着近年来程序化交易的快速发展，制定《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，有助于规范市场交易行为，保障资本市场的平稳运行，对于维护市场的公平具有重要意义。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。基金历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。

国内政策不及预期风险，市场情绪不稳定风险等。