一、核心观点

经济数据看似滞胀，物价压力突出：4月25日，美国2024年一季度GDP初值公布，环比折年率为1.6%，低于2.5%的市场预期，同比折年增速3.0%；同时2023年四季度GDP环比折年率由3.2%上修至3.4%。具体来看，消费环比折年率2.5%（前值3.3%）并低于3.0%的市场预期，私人投资总额环比折年率3.2%（前值0.7%），净出口和库存均对GDP做出负向贡献，政府支出环比折年率1.2%（前值4.6%）。价格数据方面，PCE通胀增速一季度从前值1.8%显著回升至3.4%，核心PCE通胀从前值2.0%显著回升至3.7%，表明一季度物价回升压力突出。

GDP特征之一：“滞”的压力并不大。实际增速不及预期主要由商品消费偏弱、建筑和私人库存增速放缓、净出口负增长和政府支出放缓导致。以净出口和库存为代表的高波动项目负向拖累GDP增速1.21个百分点，如果剔除以上项目和政府影响，则GDP增长率为不弱的2.59%（前值2.82%），滞胀担忧中的“滞”其实并不存在。

GDP特征之二：政府支出缓和。政府支出对GDP拉动明显放缓，这可能暗示虽然高赤字率继续承托经济，但通过政府支出对经济的直接拉动减弱，在中期对通胀不是坏消息。

GDP特征之三：高利率下制造业周期和库存周期改善有限。从设备投资来看，制造业资本开支周期在高利率环境下依然难以开启，需要利率下行的支持。另一方面，库存降低既体现了库存周期底部的形成，也反映需求难以明显回升的情况下，补库存的斜率会较为有限，期待不宜过高。相比之下，知识产权投资环比折年增长5.4%，显示数字经济和AI相关投资相对旺盛。

GDP特征之四：价格压力回升幅度可能没有季度数据那么夸张。由于季度PCE通胀权重使用的是费雪指数（Fisher ideal index），比起使用拉氏指数（Laspeyres index）的CPI更加反映变化明显的价格趋势。例如四季度通胀回落好于预期时其季度核心增速为2.0%，但实际的月度核心PCE通胀均值为3.2%。在2024年一季度服务通胀压力回升的情况下，核心PCE通胀3.7%的数值也只是更多体现通胀回升压力，3月PCE通胀环比增幅可能仍不会大幅高于0.3%。

无需对2024全年的降息和经济表现过分悲观，市场主动收紧金融条件在中期可能压制价格：从一季度GDP的情况来看，消费的边际放缓、政府支出的回落、周期性部门增速下行和通胀担忧下金融条件的再度收紧在中期并不指向价格压力的进一步回升。市场短期对“滞胀”和“更高更久”的担忧在中期可能反而边际抑制经济与通胀增速。所以，尽管短期市场可能进一步交易“滞胀+高利率”组合，但无需对2024全年的降息和经济表现过分悲观。目前来看，全年降息概率可能向25BP压缩，但不降息概率仍然不大。依靠数据的美联储在5月初的FOMC会议上很可能转向偏鹰态度，并调低点阵图。不过，量化紧缩（QT）缩减计划仍将如期推进，预防市场面临突发的流动性压力。

市场进一步定价“二次通胀”叙事，降息预期仍可能反复，长端利率等待QRA：10年期美国国债升6.1BP至4.707，美元指数上行后回落，收105.5759，三大股指大幅低开，高走后仍全部收跌。降息预期方面，CME显示联邦基金利率期货交易者维持2024年仅降息一次的预期，但不降息的担忧再度上升。从资产来看，美元指数将继续在高位震荡。短端美债由于其确定性依然比长端美债更加安全，在市场经历“更高更久”和“滞胀”叙事时，10年期美债收益率的阶段性上行压力还不能轻言结束，也需要等待4月底财政部季度融资计划（QRA）指明长端债的供给情况。

二、风险提示

1. 美国消费支出意外恶化的风险。

2. 美国通胀持续超出市场预期的风险。

3. 美国金融系统意外出现流动性问题的风险。

宏观：利润结构突变对经济转型的启示——2024年3月工业企业利润分析

一、核心观点

4月27日国家统计局发布：1—3月份，规模以上工业企业实现营业收入30.96万亿元，同比增长2.3%（前值4.5%）；1-3月利润累计同比4.3%（前值为10.20%）。3月利润当月同比-3.5%（前值+16.8%）。

1. 1季度利润正增长，主要是1月和2月贡献，3月利润回落。1月和2月生产的快速上行带来了利润的增长。企业考虑到下游的需求情况，3月的生产并未延续1~2月趋势。价格因素在1季度变化不大，对于利润变动贡献度较低。

2. 上中下行业利润仍在大幅跳转中，房地产的低迷压低中游利润。中游行业利润的下行中，69.8%是由非金属矿贡献，黑色金属冶炼、化学原料和化学制品业紧随其后。中游行业中，有色金属、化学纤维和塑料制品业拉动利润上行。下游行业利润上行，主要是由出口带动。

3. 上游行业和下游行业利润发生快速变化，中游行业利润压至最低，行业结构变化加快。1季度上游行业利润占比达到19.7%，石油天然气和黑色金属价格快速上行，中游的产能竞争反而利好上游，带来而来利润结构的扭曲。下游行业利润恢复至60.8%，反而受益于中游行业利润下行。

4. 具体来看，采矿业仍在下行，制造业增速放缓，公用事业继续保持高增长。设备制造仍是增长重点，电子设备增长明显。汽车制造行业利润受低基数效应维持高增速；计算机通信和电子设备利润增加82.5%，虽有基数效应但两年复合仍为12.5%；铁路船舶航空航天利润保持较高增速；下游消费总体保持平稳，食品类恢复明显。

5. 从利润变化来看，中游行业竞争激烈，产能平衡可能更快在黑色压延、非金属矿加工产业实现。“有效需求不足，部分行业产能过剩”为目前宏观经济的重点，部分产能过剩行业的主动调整已经在中游行业进行。现阶段这种中游行业的竞争惠及了上下游行业，但上游行业更多惠及了海外矿业，随着中游行业的调整下游行业可能紧随其后。

6. 展望后市：全球利率预期波动导致需求放缓，国内政策等待发力。目前美国货币政策可能继续维持高利率，且一季度美国GDP不及预期，美国需求稍有放缓，制造业资本开支周期在高利率环境下依然难以开启，补库存的斜率会较为有限；国内方面专项债二季度发行计划显著大于一季度，发改委也提到对于特别国债“适当增加供给规模”，设备更新等需求端的政策效果还需时间释放。因此整体工业企业利润的复苏还需等待，考虑到去年同期低基数的影响，二季度工业企业营收和利润增速还会维持正值，在三季度或四季度可能将所有突破。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。

2.海外经济衰退的风险。

策略：穿越不确定性：成长或开启与红利轮动行情 

一、核心观点

国际投资环境变化：（1）美国就业市场充满韧性、消费强劲、通胀超预期反弹，“鹰化”的美联储使得市场对首次降息时间的预期延迟至9月，年内降息次数由三次削减至一到两次。（2）欧元区经济有所回升，但幅度较小，通胀整体呈下行态势，为欧央行提供了降息空间，市场预期欧央行将于6月开始降息。（3）英国经济正从去年的衰退中逐渐反弹，CPI超出预期，但自前值继续回落，目前市场定价英国央行将于8月或9月开始降息，年内下调两次利率。

国内投资环境变化：（1）一季度中国GDP实际同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%，主要由工业回升和服务业向好带动。从投资、出口、消费三大需求来看，一季度制造业与基建投资增速较高，出口较为强劲，消费增速窄幅波动。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.5%，扣除商品物价以后，实际增长5.9%；分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%。货物进出口总额101693亿元，同比增长5.0%，出口增长4.9%，进口增长5.0%，进出口相抵，贸易顺差13063亿元。社会消费品零售总额120327亿元，同比增长4.7%，较1-2月增速下降0.8个百分点。（2）3月份，CPI同比增长0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点，主要是受食品和出行服务价格回落影响。3月份，PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足。（3）3月末，M1、M2、社会融资规模、人民币贷款余额增速分别为1.1%、8.3%、8.7%、9.6%，均低于前值，货币扩张速度趋缓。3月份新增社融规模48675亿元，同比少增5192亿元，人民币贷款和政府债券为主要拖累项。年初至今，银行间市场流动性维持宽松，社会综合融资成本稳中有降。

大势分析：（1）截至4月23日，年初至今，全A指数下跌5.78%，其PE为16.35倍，处于2010年以来30.81%分位数水平。美联储降息仍存分歧、美元指数被动高位影响，人民币汇率短期面临压力，房地产下行周期拖累，市场交投情绪渐冷下市场震荡波动。展望未来，经济数据显示利好因素正在积累，随着国内经济持续修复，稳增长政策加持下，A股震荡向上行情仍有望延续。

哑铃策略：（1）短期看，股市波动加速，行业轮动加快，上市公司监管趋严、分红要求持续提高的背景下，红利股有望继续占优。同时，随着A股2023年报、2024一季报披露，业绩因素影响将增大，业绩表现超预期的行业有望上涨。（2）中长期来看，在房地产周期去库、新旧动能切换的转型期，加快发展新质生产力是实现高质量发展的内在要求。战略性新兴产业和未来产业作为形成和发展新质生产力的重点领域，中长线配置价值突出。（3）受益于出口回升，以及国内大规模设备更新和消费品以旧换新政策刺激，机械设备、家电行业以及中上游相关原材料业有望继续上涨；受益于供需格局变换下国际大宗商品价格上涨，上游能源行业、贵金属行业价格短期有望继续维持坚挺；此外，相对看好下游需求刚性较强的食品饮料和旅游出行板块，景气度总体较高。

二、风险提示

海外降息时点不及预期风险，国内政策落地不及预期风险，地缘因素升级风险。

有色：2024Q1基金持仓分析：主动权益类基金大幅增持有色行业，重点加仓铜板块

一、核心观点

2024Q1主动权益类公募基金大幅增持A股有色金属行业，有色金属行业重仓持股市值占股票投资市值比上行至3.06%：根据公募基金2024年一季报，我们统计全市场7701支主动权益类基金，包含普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金这些主动权益基金，对基金配置有色金属行业的比例进行了定量分析。2024Q1国内经济复苏与海外预期美联储降息临近，金铜等有色金属大宗商品价格强势上涨，带动行业景气度提升，使一季度主动权益类公募基金大幅增持了A股有色金属行业。2024Q1主动权益类公募基金对A股有色金属行业重仓持股市值占股票投资市值比为3.06%，环比2023Q4的2.23%上行0.83个百分点，持仓占比创下14年来的最高记录。

2024Q1主动权益类公募基金加仓A股工业金属与黄金板块，减持稀有金属与金属非金属新材料：从二级子行业的维度，2024Q1主动权益类公募基金重仓持有工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料板块市值占基金股票投资市值比分别为1.85%、0.55%、0.35%、0.31%，较2023Q4环比分别变化+0.80pct、+0.15pct、-0.02pct、-0.10pct。三级子行业中，2024Q1铜、铝、铅锌、黄金、稀土、钨、锂、其他稀有金属、金属新材料、磁性材料、非金属新材料板块基金重仓持股市值占基金股票投资市值比分别为1.37%、0.43%、0.06%、0.55%、0.01%、0.01%、0.17%、0.16%、0.14%、0.07%、0.09%，较2023Q4环比分别变化+0.65pct、+0.13pct、+0.02pct、+0.15pct、-0.001pct、+0.01pct、-0.01pct、-0.03pct、-0.06pct、-0.001pct、-0.04pct。

2024Q1主动权益类公募基金重点加仓工业金属标的，减持新材料加工个股：2024Q1A股有色金属行业个股中，主动权益类公募基金重仓市值前十大个股为紫金矿业、洛阳钼业、银泰黄金、神火股份、中金黄金、山东黄金、云铝股份、中国铝业、华友钴业、铜陵有色。从主动权益类公募基金重仓持股占流通股比例增幅看，2024Q1基金加仓明显的有西部材料、洛阳钼业、神火股份、云路股份、中金黄金、株冶集团、盛达资源、中矿资源、铂科新材、中钨高新；而减持较多的有凯立新材、志特新材、东睦股份、鼎胜新材、赤峰黄金、中钢天源、金力永磁、建龙微纳、石英股份、嘉元科技。

二、投资建议

2024年一季度国内经济复苏与美联储降息临近驱动有色金属大宗商品价格上涨，主动权益类公募基金大幅增持了A股有色金属行业，对有色金属行业的持仓占比创下了14年以来的新高。主动权益类公募基金2024Q1重点加仓了工业金属与黄金板块，且对板块核心资产、龙头个股的持仓更加集中。目前看国内经济复苏、美联储降息、上游资源供应扰动的逻辑将持续存在，有色金属大宗商品价格有望维持上涨趋势，有色金属行业景气度或将继续上行。建议关注行业工业金属与黄金板块龙头个股紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、中金黄金、中国铝业、神火股份、西部矿业、银泰黄金。

三、风险提示

1）有色金属下游需求不及预期的风险；2）美联储货加息超预期的风险；3）有色金属价格大幅下跌的风险；4）国内经济复苏不及预期的风险。

传媒：4月国产游戏版号发放，关注新游后续表现 

一、核心观点

事件：4月26日，国家新闻出版署公布了4月国产游戏审批信息，共95款游戏获批。其中，有88款游戏获得了移动端版号，6款游戏获得了移动端-客户端双端版号，1款游戏获得了客户端-主机端双端版号。

版号发放数量维持高位，供给端持续向好：从数量上来看，本次通过审批的国产游戏共95款，较2月的107款有所下降。此前国产游戏版号连续四个月（12月、1月、2月、3月）的发放数量超过100款，此次发放的版号数量虽有所下降，但仍明显高于去年的平均水平。我们认为，这是监管层对行业持续释放的积极信号：2024年版号稳中有增的发放趋势有望延续，这将推动行业供给端持续向好。

多家公司新游获批，游戏品类丰富：从产品归属方面来看，腾讯本月无新游获批，网易旗下《破碎之地》获批。其他上市公司方面：吉比特旗下《方块大陆》、恺英网络旗下《盗墓笔记：启程》、中青宝旗下《古今2-风起蓬莱》《华夏绘世录》《迷失岛外传南瓜镇》《十洲繁华景》等游戏获批。

AIGC技术不断进步，游戏行业有望受益：随着年内文生视频模型Sora、基础世界模型Genie、3D建模工具DUSt3R的陆续发布，我们认为，当前AIGC已经具备了一定的生产力价值：随着技术的不断迭代进步，文生视频、AI 3D建模等AIGC技术有望助力游戏开发，具体体现在缩短游戏的制作开发周期、降低游戏的开发成本，从而推动整个游戏行业不断向前发展。

二、投资建议

随着版号恢复常态化持续得到验证，新品陆续上线，我们认为目前游戏行业供给端趋于稳定状态，行业整体迎来向上周期。2024Q1新游上线数量同比略微增长，后续Q2及暑期档包括腾讯《DNF手游》、网易《燕云十六声》《永劫无间手游》等多款重磅新游已陆续开启测试/定档，或推动行业整体增长加速。后续建议重点关注两个方向：1）海外游戏业务收入占比较高，可能受政策影响较低的公司：神州泰岳（300002.SZ）；2）研发实力强、研发投入大、储备丰富并且具有可持续发展优势的头部游戏公司：腾讯控股（0700.HK）、网易（9999.HK）、吉比特（603444.SH）、恺英网络（002517.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）等公司。

三、风险提示

行业政策监管趋严的风险、国内外游戏市场竞争加剧的风险、新游上线进度不及预期的风险、游戏用户流失的风险、AIGC技术发展不及预期的风险。