一、核心观点

CPI和核心CPI增速高于预期，能源回升，服务韧性较强，短期和中期有四类风险：CPI同比增速从2月的3.2%升至3.5%，高于3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比3.8%，与2月的3.8%持平，高于3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI和核心CPI增速维持0.4%。CPI已经连续4个月强于市场预期，1、2月数据尚且受到年度调整、季调因子变动等因素的干扰，3月份则是首个数据相对“干净”的月份，但仍然显示通胀的粘性强于市场预期，这也预示着美联储关注的PCE通胀向2%靠拢的难度加大。目前通胀短期面临三类主要的风险，一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，二是美国劳动市场供需缺口收窄较慢对服务价格形成推升，三是居住成本由于给予独户住宅更高权重和统计问题粘性强于预期；中期方面，美国大选年难以压降的财政赤字也在为通胀中枢的抬升提供动力。

上调2024年CPI同比增速预测均值至3.1%，注意上行风险：为进一步反映能源价格回升、服务价格粘性和居住成本问题的影响，上调2024全年CPI同比增速均值至3.1%。我们对布伦特原油价格的假设上限没有明显高于90美元/桶，但需要警惕地缘政治冲突使能源价格继续攀升的风险，这是3.1%的通胀增速所没有充分反映的。

降息预期再度推迟，但实际利率仍支持小幅降息： 从美联储的视角来看，不论是强力的劳动市场还是超预期的CPI都无法为“通胀进一步缓和”提供信心，货币政策“更高更久”的姿态短期需要保持。尽管通胀在二、三季度依然有望回到缓慢下行的状态，但四季度回升压力意味着该时段并不是降息的好时机。所以，美联储合适的降息时段可能主要集中在三季度，首次降息在好于预期的通胀数据出现前将向7月份或更晚推迟，全年降息幅度也将压缩至50BP或更低。从实际利率角度考虑，2023年CPI同比增速均值约4.1%，核心约4.8%，即使维持限制性的实际利率不变，乐观情况下也可以支持两次降息。“更高更久”的利率在降低“软着陆”的可能，而通胀回升背景下的“硬着陆”概率将上升。

通胀数据结构上的4个要点：（1）3月CPI增速超预期的原因主要是能源价格和部分服务表现偏强，居住成本部分虽然环比有所缓和但也保持了粘性。（2）核心CPI全年大概率维持在3%以上，乐观情况下年末可以回落至3.5%下方。在名义CPI可能回升，核心CPI开始走平的情况下，四季度美联储恐难以有降息的动作。（3）核心服务价格方面压力依然明显，不含租金的未季调服务环比增速从0.6%回升至0.7%，除了能源服务的带动外，运输、医疗和其他个人服务环比也均偏强，阻碍服务增速回落。（4）居住成本环比增幅稍有缓和，带动同比缓慢下降，环比仍有0.4%。不论是对CPI还是PCE通胀，居住成本的粘性都是可能将通胀同比增速中枢推向3%的重要挑战。

市场显著降低降息预期，美元强势：超预期的CPI令市场考虑“再通胀+硬着陆”组合。CME数据交易者显著推迟了首次降息时点至9月，全年仅两次降息且第二次为12月。10年期美债收益率大幅上行18.9BP至4.551%，美元指数升至105.1975；美国三大股指集体下跌，伦金跌0.8%至2333.94美元/盎司。资产方面，美元在其他主要央行更早降息的背景下将维持强势，长端美债收益率在降息预期走弱和赤字导致的供给压力下依然不易回落，美股出现调整但全年利润在经济增长和通胀带动下仍有支撑。尽管降息预期显著弱化，美元抬升，但黄金在全球利率中长期回落、央行和居民防风险以及成本抬升等诸多因素支持下并未大幅下跌，尽管短期可能出现调整，全年仍有上行空间。

二、风险提示

1.美国需求持续强于预期的风险。

2.美联储对“限制性利率水平”评估改变的风险。

3.地缘政治冲突加剧的风险。

4.美国出现突发流动性危机的风险。

大宗商品：“前所未有”的商品价格

故事还要从商品国、制造国、金融国（往往也是消费国、科技国）三者的博弈讲起。在2020年新冠疫情爆发、2020年下半年全球超常规货币宽松、2021年全球加速推进碳中和行动、2022年俄乌冲突爆发的连续冲击之下，能源与美元的定价权开始出现反转，传导机制转变为“能源价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，能源价格成为了原因，而美元指数成为结果。而此前美元决定全球货币供应量，美元指数上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。

黄金作为美元的替代品，也走出了独立行情。在常规经济状态中，负利率确实是金价的驱动器。但当前地缘政治事件频发、普发，显著激发了市场主体的避险需求和各国储备资产多元化需求；同时美联储又受制于与能源价格相关的通胀预期，导致美国实际利率已经无法压制黄金。

制造国在美元与商品的博弈之中两头受压。上游能源价格推升成本，下游美联储控通胀压制需求，所以我们在2022年看到了欧元区、日本、韩国、越南等都出现了贸易逆差。中国的能源消费结构以煤炭为主，且有新能源作为补充，因此受国际油气价格的影响相对较低；同时中国出口也受益于全球新能源替代，因此一直保持着贸易顺差。而美国作为能源出口国获得贸易优势，使得美国呈现出经济韧性、通胀粘性、美元强势、利率高位等并存的情况，其中高利率和强美元又导致制造国金融账户净流出，对制造国造成第三重打击。但高利率、高通胀也是美国政府与市场主体的负担。

所以2024年美联储完全不降息的概率很低。2023年美国平均CPI增速为4.1%，实际利率为2.0%左右。在2024年美国CPI大概率降至3.1%左右的情况下，即使维持实际利率不变，理论上的降息空间可能达到100BP，但这会受到美国通胀反弹的压力。压力之一来自财政扩张，白宫希望2024年和2025年赤字率高达6.6%和6.1%。压力之二来自于能源价格，能源需求正在恢复，美国炼厂开工率已升至88.6%，但供给面临着多国博弈、地缘政治冲击的复杂情况，价格持续高位。综上，我们预测全年降息2次共计50BP，节奏上不同于CME预期9月首次降息，我们预测6月12日或7月31日首次降息，第二次9月18日；四季度因CPI反弹会暂缓降息。

商品价格与科技股存在着替代关系，美联储是主要传导路径。国际油价的反弹，或将导致美国通胀预期的回升，美联储降息预期存在推迟的可能。由于科技股的估值对利率水平极度敏感，降息预期推迟将压制科技股表现。反之则反是。但对于中国而言，能源价格上升有助于中国PPI尽快转正。

二、风险提示

      地缘政治冲击的风险，国内政策时滞的风险，市场情绪波动的风险，能源价格冲击的风险。

宏观：个税降低背后的近虑与远忧

1-2月份我国税收收入总计3.78万亿元，同比下降4%，其中个税收入3262亿元，同比下降15.9%降幅最大，拉动税收收入整体降低1.6%。年初个税的大幅降低有去年专项扣除新政的影响，但似乎并不能完全反映收入的降幅。更为重要的是，在当前“谋划新一轮财税体制改革”和近年持续扩大内需的背景下，我国现行个人所得制度是否存在进一步优化完善的可能？本文由点及面，以年初个税收入为切入点，进一步剖析我国个税收入结构和国际对比，进而展望未来深化改革的方向。

个税降低受春节和政策因素影响，但难以完全解释15.9%的降幅。由于春节因素，2024年部分在春节后发放年终奖单位的个税缴纳或在3月份入库，是影响年初收入增速的原因之一。但类比往年同期，“春节因素”对个税的影响要小于今年，例如与今年比较类似的2015年，1-2月份个税降幅为7.1%。春节因素之外，我们测算去年三项专项扣除标准的提高对于今年1-2月份个税的减免额应该在65亿元至163亿元之间。即使减税规模按上限计算，再加上7.1%左右的降幅（对应275亿元），合计今年税收减少的规模应该在440亿元，仍远小于今年619亿元的个税降幅。

年初个税大幅降低的背后还有哪些因素？回答这一问题，需要结合我国个税收入结构，分析当前我国个税主要由哪些人群缴纳。通过统计数据测算，我国个人所得税收入中，一、二线城市的中产是主要纳税群体。我们结合《中国税务年鉴》及CFPS数据库测算，目前我国个税中60%以上为工资收入构成，60%以上由中等收入群体（年收入9.6万-36万元）缴纳，60%以上由“北上广深”、浙江、江苏六地贡献。进一步结合收入统计数据来看，过去几年我国中等收入群体的收入增速下滑较多。且根据《2022年新中产大调研》数据显示，一二线城市中产阶级对于未来消费减低的预期占比均显著高于三四线城市。综合以上因素来看：年初个税收入的降低在春节和政策调整因素之外，或许还反映了一、二线城市中产收入有所降低。 

在近年我国持续扩大内需战略下，个税改革能否拉动内需改善？实际上，我国自1980年以来的历次个税改革均对国内消费起到了不同程度的拉动作用，尤其是2018年的个税改革，除了调整免税标准和税率差之外，首次建立了综合收入征税制度和专项附加扣除制度。作为《个人所得税法》出台以来的第七次修正，此次改革使我国个人所得税制度由分类所得税制转向综合与分类相结合的税制。通过往年数据分析来看：2007年以来的三次个税调整均对消费起到不同的拉动作用，2018年个税改革在疫情影响下主要拉动了必选消费增速提升。而在现阶段而言，个税改革的意义不仅仅在于拉动内需的改善，还在于提高个税对经济和居民收入的调节作用。

新一轮财税体制改革下，个税制度存在哪些改革方向？个税改革不是简单减税或增税，而是个系统性的复杂工程，其影响涉及经济、社会多个方面。税收规模过低会影响二次分配的调节作用，而税率过高可能影响中高收入群体的劳动积极性，甚至导致国际人才向低税率地区迁移。与国际发达国家的横向对比来看，我国目前个税规模显然不具备大规模调降的基础，更需要调节和优化的是收入结构，大的方向应是适度扩大高收入群体纳税范围、强化税收征管，逐步降低中低收入群体纳税额占整体个税的比重，与此同时还需要兼顾边际最高税率对于国家人才的吸引力。

具体或有以下改革方向：一是协调个人所得税和企业所得税改革，逐步扩大个人收入综合汇算范围。二是需要平衡个税超额累进税率和专项附加扣除累退性的关系。三是进一步优化现行专项扣除标准，统筹考虑区域间生活成本的差异。四是从吸引国际人才流入的角度，还需要考虑降低边际税率或出台针对性个税优惠政策。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.税收收入不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

4.数据测算方法及统计数据不精确。

宏观：CPI超预期回落，PPI需待政策发力—3月CPI、PPI数据分析

一、核心观点

3月CPI同比上涨0.1%（前值0.7%），受节后消费需求季节性回落影响，环比下行1 %（前值+1%），其中翘尾因素影响为-0.3%，新涨价因素影响为0.4%。PPI同比-2.8%，环比下降0.1%，降幅比上月收窄。

服务价格超季节性回落带动CPI下行，下游需求恢复缓慢拖累PPI改善。服务价格超季节性回落，交通通信和旅游是主要拖累项。服务价格下行1.1%，处于过去十年中的最低位置，主要源于出行服务价格的超季节性回落。节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格均超两位数下跌，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。食品中，节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，鲜菜和猪肉价格环比分别下降11.0%和6.7%，猪肉和鲜菜的季节回落带动食品项下跌较多。PPI环比延续下行，上游石油、有色金属相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采、有色金属矿、中游的石油、煤炭及燃料加工业、有色金属冶炼价格上行，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨2.2%、1.6%。受房地产基建项目复工偏缓等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降。受部分行业产能过剩的影响，中游设备制造中新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%。居民生活用品主要由食品项下跌拉动，衣着类、一般日用品和耐用消费品出厂价格持平。

我们的分析：节后需求回落带动CPI下行，PPI回暖需要政策支持。3月CPI环比降幅超季节性主要受食品、交通通信和旅游项贡献。后续猪肉价格短期内难以回升，4月全国各地区气温继续回升，预计蔬菜价格依旧小幅平稳下滑。4月份随着清明假期和五一小长假的到来，出行服务价格有望回暖改善。3月PPI环比延续回落，节后工业生产恢复仍偏慢，工业品需求的回升速度疲软，市场预期部分基建项目开工“弱启动”和“晚启动”，短期内对供需基本面改善空间有限。伴随着南方梅雨季节的到来，钢材、水泥等行业去库或将放缓，这也为工业品价格反弹带来一定抑制。

推迟PPI转正时点至四季度。4月份CPI的翘尾因素0.2%左右，新涨价因素在-0.1%左右，同比预计0.1%左右。交通通信价格有望上行，其他商品价格小幅波动，居民生活消费的稳定小幅支撑CPI。4月份 PPI的翘尾因素影响依然较大，增速或在-2.8%左右，这将拖累PPI的回升势头，新涨价因素在0.2%左右，同比预计收窄至-2.6%左右。在房地产疲软的情况下，出口形势好转有望为PPI环比上行贡献力量。我们预计2季度 CPI和PPI增速分别为0.4%和-1.8%，全年分别预计在0.8%和-1.1%左右运行。整体节奏上，预计CPI低位运行，PPI四季度转正。

二、风险提示

1.房地产持续回落的风险。

2.大宗商品大幅下行的风险。

北交所：北证低位反弹，看好中长期发展空间

一、核心观点

北证日交易量大幅反弹，239家上市公司当日收涨。4月上旬，北交所交易热度略有所下滑，北证50指数也有震荡回调，经过阶段性盘整，4月10日北证50指数一度冲高回落，日涨幅为1.63%；248家上市公司中有239家当日收涨。当日交易也有所放量，日成交额为75.65亿元，较前一交易日翻倍增长。从换手率水平来看，北交所近期换手率在6%左右水平，高于创业板的4.3%，科创板的2.1%以及沪深主板的3.0%。从估值方面看，北交所整体估值水平波动提升，与双创板块估值差略有缩窄。4月10日收盘，北交所整体市盈率约为20.4倍，较前一交易日略有提升，科创板和创业板市盈率均小幅回落，分别为32倍和29倍。北交所上市公司整体市值相对较小，成长性更高，估值水平相对有吸引力，因此在北交所交易热度的提升下，我们预计板块也将震荡上行。

新代码启用预期强烈，“315新政”或影响深远。自2023年末宣布启动920代码号段相关准备工作以来，北交所该项改革落地进程备受关注。3月下旬，北交所组织了两次启用新证券代码号段的全网测试，实质性推进阶段或已进入后半程，市场对新代码的启用预期也愈加强烈。同时，“3.15新政”再次强调北交所持续提升服务创新型中小企业的功能，有利于北交所高质量扩容和优化多层次资本市场功能衔接。“深改19条”发布以来，北交所已落地一系列改革举措，市场生态积极向好。“315新政”的发布，不仅进一步提振市场，而且强监管、防风险、推动资本市场高质量发展的路径更明晰。相较而言，北交所推进增量改革的空间更大，边际效应更显著，对于激发市场活力，增强投资者信心的效果也将更好，因此“315新政”或将对北交所形成积极影响。

67家公司发布年度业绩，八成实现营收正增长。截至4月10日，北交所共计67家上市公司发布2023年年报业绩，其中有53家实现营业收入正增长，有46家实现归母净利润正增长。其中锦波生物、旭杰科技、同享科技、戈碧迦、国源科技净利润同比增长超100%；广脉科技等10家企业净利润同比增速超40%；而华阳变速表现欠佳，净利润同比下降超100%；联迪信息、大唐药业等7家企业净利润下降超40%。同时，北交所公司积极推出分红派现计划以回报投资者。广咨国际拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），同时每10股转增2股，预计派发现金红利7743.24万元，转增2581万股。力佳科技则以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），同时每10股转增3股；预计派发现金红利1533.6万元，转增1533.6万股。

二、投资建议

北交所交易热度较年初略有所下滑，日均成交额从百亿水平缩量至50-70亿元左右水平，但板块换手率水平仍相对活跃，叠加新股发行稳步推进，展望后市，我们认为板块整体有望震荡上行。2024年，对于北交所板块投资，建议重点关注公司基本面良好，受益于人工智能应用的科技成长类的公司，以及公司经营稳健，持续盈利能力佳的高股息率公司。关注公司：机科股份（835579.BJ）；广厦环能（873703.BJ）。

三、风险提示

政策支持力度低于预期的风险，科技创新性不足的风险，市场竞争加剧的风险。

迈瑞医疗（300760.SZ）：从全球器械巨头发展看迈瑞海外进击之路

一、核心观点

国内医疗器械绝对龙头，全方位构建强劲竞争实力。迈瑞医疗三大支柱产线品类逐步完善，持续助力核心业务获突破成果：①生命信息与支持：形成完备综合解决方案，覆盖院内多种临床场景，率先提出全院解决方案，助力智慧医院建设；②体外诊断：诊断设备及试剂认可度与日俱增，关键上游并购实现原料自主可控，高性能全自动流水线进一步提升ivd全线产品竞争力；③医学影像：满足多样化市场需求，填补国产高端彩超领域空白，海外市场加速渗透。目前我国医疗设备行业整体国产化率仍处于低位，受益于医疗新基建、集采、行业整顿等政策推进，以迈瑞为代表的头部国产厂商有望凭其优越产品性能，实现市场份额的快速提升。同时，迈瑞围绕微创外科、动物医疗、AED等种子业务多元化布局，持续构筑战略纵深，未来成长势能充沛。此外，近期公司收购并获惠泰医疗控股权，高调切入心血管领域，其中心脏电生理业务具较大提升空间，有望通过协同互补开辟新增长领域。

器械主要领域技术发展进入平台期，迈瑞全球化布局有望直道超车。迈瑞布局的器械领域如监护、超声、血球、化学发光免疫等，市场容量大但技术路径经30-40年发展已日趋成熟，迈瑞凭借持续不断的研发投入实现从追赶、到并跑直至领跑，高端产品逐渐接近或超过现有同类外资产品。在全球化营销网络方面，历经多年海外市场深耕，迈瑞已成为业务遍布全球多数地区的医疗设备及解决方案供应商，目前公司在40个国家/地区设有超50家子公司，产品已远销全球190多个国家/地区，并建立起基于全球资源配置的研发创新平台，形成庞大的全球化研发、营销及服务网络。2024年起迈瑞国际业务有望增长提速，进一步向全球器械行业领先地位迈进。

对标全球器械巨头，迈瑞仍有极大成长空间。通过复盘美敦力、雅培等国际龙头医械公司成长经历，可以发现其成长经历离不开技术创新与战略并购，同时积极扩大全球销售和渠道网络、因地制宜的市场策略、制定清晰合理经营目标、知识产权保护机制、打造并强化品牌影响力、本地化生产及服务等也都发挥着至关重要作用。对比迈瑞成长历程及战略思路，其与全球行业龙头既往发展经验存一定共性，且近年市场排名稳步提升，与全球医疗器械行业龙头差距逐渐缩小，据公司公告，2022 年迈瑞在全球医疗器械企业中排名27位，较2021年上升4位，较2020年的第36位上升9 位。此外，公司在公告中表示，其有能力、有信心在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，并向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击。

二、投资建议

迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的主要动力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为117/143/175亿元，同比增长21.49%、22.58%、22.17%，EPS分别为9.63/11.80/14.42元，当前股价对应2023-2025年PE为29/23/19倍，维持“推荐”评级。

三、风险提示

国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。