一、核心观点

新增非农就业显著强于预期，失业率略降至3.8%，时薪环比仍在0.35%附近：单位调查（establishment survey）方面，3月新增非农就业30.3万人，远超过20万人的市场预期；同时，2月新增非农就业从27.5万人下修至27.0万人，1月从22.9万人上修至25.6万人。非农时薪增速同比放缓至4.14%，但环比加速至0.35%，三月均环比稍抬升至0.34%。家庭调查（household survey）方面，失业率从2月的3.9%降至3.8%，低于预期的3.9%并延续历史低位；劳动参与率上行0.2%至62.7%，55岁及以上参与率升0.1%至38.6%，25-54岁参与率略降至83.4%。虽然2月数据出现了边际弱化，但3月非农就业与薪资表明劳动市场仍然偏强，供需缺口持续的情况下薪资粘性也在短期难以下降。短期来看，劳动市场的韧性暂时不会显著影响二、三季度通胀的缓慢放缓，但美国工业的改善对大宗商品价格的带动正与服务业的粘性叠加，为四季度通胀的回升幅度埋下隐患。尽管还需要观察PCE通胀的走势，但劳动数据使美联储2024年降息的天平从75BP向50BP开始倾斜。

非农就业与全职和兼职就业的分歧可能源于移民劳动供给的增长，移民因素支持劳动市场偏强：3月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至4.17%，总计2863万人，比上月增加69.1万人；累计全职工作人数的三月均同比增速下行至-0.3%，总计1.3294亿人，比上月减少0.6万人。3月家庭调查和非农就业继续出现明显分歧，减少的全职工作意味着新增非农就业的超预期中可能包含重复统计兼职的因素；同时，这种背离也体现了美国新增劳动供给中移民较多的特征，移民劳动力的增加和灵活就业增多、全职就业较弱的情况较为匹配，但并不能说明美国劳动市场因为兼职较多而出现明显弱化。目前劳动市场的风险是，在薪资不弱带动需求、移民劳动供给增长较快的情况下，供需缺口的收窄不及预期并使薪资保持高位，增大中期的通胀压力。

劳动数据中的四个要点：（1）1、2月数据比初值出现下调，但一季度新增非农就业仍十分强劲，弱化幅度不及预期，劳动缺口收窄的速度缓慢，劳动市场的韧性是不争的事实。（2）薪资增速环比加速，三月均值依然没有顺利向0.3%靠拢，这导致同比增速在下半年回落至与2%通胀目标更匹配的3.5%左右的难度加大；虽然未必推迟降息的开启，但年内降息幅度会受到限制。（3）失业率小幅回落，一方面有劳动人口增加的帮助，另一方面失业人口环比减少近15万人。（4）2月职位空缺数边际回升，职位空缺率保持5.3%，3月平均周工时也小幅回升至34.4小时，劳动市场短期不具备明显恶化的基础，不过中小企业乐观指数的下降可能预示劳动需求缓和。

市场对劳动数据的理解存在分歧，但开始警惕降息延后和降息幅度压缩：在强劲的数据下，美国国债收益率全线回升，2年期上行9.2BP至4.750%，10年期上行8.3BP至4.399%；美元指数跳升后回落，收104.2968；美国三大股指集体回升；同时，黄金价格似乎在避险需求等因素的支撑下无视了降息预期的回落，伦敦金现价格上升至2329.57美元/盎司。CME联邦基金利率期货显示市场暂时维持了6月进行首次降息、全年降息3次的预期，但首次降息时间推迟至7月的概率有所增加。3月的CPI数据在大宗商品价格回升的背景下预计仍难向3%靠拢，但核心CPI有望降至3.7%左右，同时CPI在四季度回升的压力增加。近期发言的美联储官员也保持了相对鹰派的态度，市场中出现了首次降息推迟至9月的观点。总体上，在通胀中枢较2023年回落、实际利率处于高位的基础上，如果二季度通胀数据延续曲折回落，那么年中PCE通胀的相对低位仍是进行首次降息的合适时机，同时全年降息幅度可能在6月FOMC会议的点阵图上压缩至50BP。

二、风险提示

1. 美国经济和通胀加速的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.美国出现突发流动性危机的风险。

ESG：区域ESG政策落地上海、北京、苏州三地，ESG影响力下沉到城市

一、核心观点

区域ESG政策落地上海、北京、苏州三地：3月份，上海、北京和苏州三个城市陆续出台了旨在推动本市ESG发展的政策，成为了区域ESG发展的重要风向标。三个城市的文件各有偏重，上海市的方案更注重提升涉外企业ESG能力和水平，北京市强调了ESG高质量发展政策体系的完善，而苏州则更侧重于具体产业和项目的推进。三个城市出台的政策方案也有以下几个共同点：一是均计划了有关ESG信息披露和ESG评级提升的相关内容，二是强调构建ESG生态体系的重要性，三是均提到ESG国内国际协同发展。

国内ESG热点事件速递：国家政策方面，本月主要在ESG、双碳和生态领域推出了一系列重要举措，从住房、绿色能源、气候、碳交易各方面积极稳妥推进碳达峰碳中和，以及加强生态环境分区管控等；金融市场方面，台积电、贵阳银行等机构宣布发行绿色债券，北交所首只ESG股权投资主题基金成立，全国首笔CCER开发挂钩贷款在成都落地发放等；产业动态方面，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，七部门发布我国首个《关于加快推动制造业绿色化发展指导意见》，以及《中国奶业低碳白皮书》的发布等。

国内ESG产品/市场追踪：截止本月月末，国内ESG债券类产品存量有3914只，规模近6万亿元，以绿色债券为主；泛ESG主题基金存量为308只，ESG主题基金为213只，其中纯ESG主题基金和ESG策略基金分别有96和117只；银行理财产品方面，纯ESG主题、环境保护主题、社会责任主题产品存量依次有293、80和89只；ESG指数类产品存续403只，其中股票类指数277只，债券类指数122只。ESG产品本月新发情况：ESG债券增发102只，新增规模为1050.86亿元，ESG债券整体新增情况相比上月提升幅度较大，尤其是绿色债券新发规模环比上升440.21%；ESG银行理财产品新增数量较上月有所增加，其中纯ESG主题银行理财产品新增较为突出。

全国碳市场：截至本月末，全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量4.5亿吨，累计成交额255.9亿元。本月CEA成交量319万吨，相比上月上升32.7%，与去年同期（130.76万吨）相比有所增加。本月CEA成交均价为85.43元/吨，相较上月（75.42元/吨）有所上升。

海外政策：（1）3月14日，加拿大可持续发展标准委员会(CSSB)为公司报告可持续发展和气候相关信息发布了新的拟议标准，要求根据可持续发展披露最新标准ISSB进行披露；（2）3月6日，美国证券交易委员会宣布批准美国上市公司气候相关信息披露规则。但新规实施遇阻，据路透社16日报道，美国第五巡回上诉法院批准了一家能源和采砂公司暂缓实施气候信息披露制度的要求。目前，已有包括西弗吉尼亚州、得克萨斯州和俄亥俄州在内的超25个州的商业团体，及美国商会就SEC新规向法庭提起诉讼；（3）3月15日，欧盟理事会批准了《企业可持续发展尽职调查指令》。欧洲议会已定于4月24日对CSDDD进行全会表决，如果正式通过，最早将于2026年下半年开始实施。

二、风险提示

本报告结论基于历史价格信息和统计规律，历史数据不能外推，仅以历史数据测算提供判断依据，不代表投资建议；ESG政策实施不及预期的风险。

数字经济：数字赋能工业，打造万亿级智慧工厂市场 

一、核心观点

工业数字化是数字经济中产业数字化的重要组成部分，属新型工业化范畴。工业数字化旨在通过信息技术的应用来提高工业生产效率、质量和灵活性，同时降低成本和资源消耗，目的是打造智慧工厂。工业数字化属新型工业化范畴，是实现新型工业化的关键路径和核心内容，同时也是新质生产力形成和发展的重要推动力，工业数字化的实现将推动工业领域新业态和新模式的出现，如智能制造、个性化定制、服务型制造等。

全球主要国家均针对工业数字化出台了国家顶层战略以期在国际竞争中保持工业制造领先地位。美国先进制造战略、德国工业4.0战略、日本再兴战略，中国制造2025战略，以及印度和巴西等其他发展中国家颁布的印度国家制造业政策，“强大巴西”计划，均引领着各国的制造业升级，以期在全球价值链重构和国际分工格局调整背景下，保持工业制造领先地位。中国强调新一代信息技术与制造业的深度融合，落脚在制造大国向制造强国的转变。

打造智慧工厂可以分为“机器自动化升级，离散信息化平台构建”、“人机物协同互联，跨流程生态平台构建”、“数字孪生智能决策，跨企业生态平台构建”三个步骤。我国各行业、各区域自动化发展现状不一，呈现传统工业、2.0、3.0并存的格局。离散型行业需加强技术装备制造水平升级（精益制造）、软件一体化，流程型行业注重设备互联、智能优化与决策。发展过程中，智能化装备、工业控制产品、工业软件、工业互联网四大板块受益。

保守估计我国智慧工厂整体市场规模不低于8万亿，智能化工业装备、工业网络、工业软件、工业数据是发展智慧工厂必不可少的共性需求。工业互联网是智慧工厂的神经网络，产业规模快速增长；工业软件是智慧工厂的大脑，未来五年市场规模有望翻倍；工控产品和数字化智能装备是智慧工厂的四肢，市场规模将稳步增长，发展中应关注高端化、国产化需求。 

人工智能的发展给工业数字化带来了新的发展契机。AI将加速工业端技术创新的步伐，比如在研发端提供辅助设计加速新产品的开发，在执行端使得机器人更加智能渗透率继续提升。此外，AI在供应链管理、需求预测、设备维护等方面也发挥着重要作用。

二、投资建议

考虑打造智慧工厂是实现新型工业化下的必由之路，未来我国各行各业智慧工厂建设有望不断兴起，AI加速各类数字化、智能终端产品渗透率提升，打造智慧工厂的四大板块均受益景气向上，投资建议方面我们认为一是要寻求共性需求产品中的头部供应商，如智能装备端工业机器人领域的埃斯顿、工控领域的汇川技术、3D打印领域铂力特、华曙高科、机床领域华中数控、海天精工等，二是具备行业know-how的智慧工厂解决方案提供商的公司如博实股份。

三、风险提示

1、制造业投资不及预期使得智慧工厂投资进展缓慢的风险；

2、数据孤岛问题未能打通使得智慧工厂效果低于预期的风险。

地产：城镇化的困境之斗

一、核心观点

我国城镇化发展区域间分化明显：2023年我国城镇化率已达到66.16%。根据我们的统计，2022年我国共有19个省/自治区的城镇化率低于60%。部分国家在城镇化率突破70%后，城镇化水平提升速度才变缓，因此我们认为我国目前的城镇化率水平距离“瓶颈期”尚有距离。

我国城镇化发展面临三角困境：我们通过城镇化结构分化的特点，发现我国区域间城镇发展不均衡面临如下3个主要问题。1）人口流动不平衡、2）部分区域人口老龄结构不均并与城镇化率分化基本匹配、3）产业结构不平衡。城镇化有待提升的区域面临产业发展水平较弱导致吸引人才能力较低、劳动人口净流出的问题，城镇化水平提升更加困难，因此该类区域陷入三角困境。在我国城镇化相对较低的区域，房地产的投资同比增速同样较弱，因此在三角困境下，该类区域出现城镇化进程和房地产投资的“错配”。在城镇化水平相对较高后，已进入成熟发展阶段的房地产行业与城镇化水平关联度降低，与信贷规模和宏观经济走势的关联度相对更大。

城改是城镇化发展的内生变量：城镇人口的直接提升或可提升城市自身的发展现状。城中村内房屋以居民自建为主，住户居住环境相对较差。根据我们针对深圳市城中村改造的测算，若改造1平方公里的城中村，有望释放30万方的购房需求和3.375万套左右的租房需求。由于禁止大拆大建，根据近年案例，城改逐渐转向产城融合，因此城市的产业升级同样有望得到带动。以东伦敦为例，经过多次改造，东伦敦由外来人口聚集、环境脏乱的社区逐渐发展成炙手可热的东伦敦科技城经济商圈，2024年2月区域内代表社区的月度租金已超过全市平均水平。

产业升级成为城镇化发展的重要切入点：产业结构升级通常伴随技术革新、机械化水平提升等。1960-1989年，韩国依次通过出口指向型轻工业发展经济、重化工业为中心的资本集约型的经济发展实现产业结构升级。随着工业化进程的加快，大量人口涌入城市，首尔、釜山等城市持续吸纳人口，1988年首尔的净吸纳人口达到10年间的峰值18.86万人。

二、投资建议

我国城镇化达到一定水平后，区域间的分化逐渐凸显，在部分区域面临“三角困境”的背景下，我们认为通过内生变量和外生变量是解决区域间城镇化水平分化的重要方式。内生变量主要为提升城镇化率本身，即通过城改、城市基础设施建设等方式提高城市自身治理水平进而带动城市的产业升级，释放住房需求。外生变量主要为通过经济发展中的城市产业结构变化带动劳动人口流入，提升当地城镇化率。

我们认为头部房企在城中村改造、辅助城市建设等领域具备丰富的经验，该类公司有望展现优秀的运营能力。我们看好：招商蛇口、保利发展、万科A、龙湖集团；建议关注：1）涉及旧改的开发标的：华润置地、中国海外发展、越秀地产、城投控股等；2）优质商业标的：恒隆地产；3）代建龙头：绿城管理控股；4）优质物管标的：华润万象生活、中海物业等。

三、风险提示

宏观发展不及预期的风险、政策推进不及预期的风险、城改推进不及预期的风险、产业结构升级不及预期的风险、人口不及预期的风险、物价大幅波动的风险。

社服：清明假期旅游消费数据点评：收入增长反超人次，五一及暑期旺季景气可期 

一、核心观点

假期出行人次继续维持较好增长。据文旅部数据，清明假期3天，国内旅游出游1.19亿人次，较2019年+11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较2019年+12.7%。从交通部数据看， 4.4-4.6日全社会跨区域人员流动量7.5亿人次，日均同比+56.1%，较2019年+20.9%。其中：1）铁路：日均1658.1万人次，比2023年同期日均增长75.3%，比2019年同期日均增长20.7%；2）公路：日均23173万人次，比2023年同期日均增长55.1%，比2019年同期日均增长21.8%；3）民航日均170.1万人次，比2023年同期日均增长23.6%，比2019年同期日均增长1.7%。

环比春节，虽然清明短途出行占比高，但居民旅游消费力提升显著。1）与春节对比，清明假期旅游人次恢复率虽然环比有所回落（较19年：清明+11.5% VS 春节+19%），但旅游收入增长环比加速（较19年：清明+12.7% VS 春节+7.7%），且人均旅游消费为2019年同期的101.5%，环比春节提升10pct；2）从交通数据看，由于清明假期时间较短，居民出游以短途为主，因此铁路、公路人次较19年仍保持20%以上增长，民航客运量则较春节显著回落（较19年：清明+1.7% VS 春节+20%）。

国内山岳景区增长强劲，出境游复苏加速。1）国内游：据携程数据，山岳类景区清明假期门票订单量同比增长770%。上市景区公司中，九华山假期3天共接待游客11.05万人次，按可比口径同比增长120.82%，旅游收入10962.94万元，按可比口径同比增长92.36%。2）出境游：出入境达到518.9万人次，日均173万人次，较去年同期增长69.6%。其中，香港：3月28日-4月4日，香港出入境日均约98万人次/同比+46%；澳门：假期三日各口岸有140.54万人次出入境，预计可比口径较2019年日均同比+10%。

二、投资建议

我们认为清明假期旅游消费维持较快增长，尤其是人均旅游支出提升，主要反映两个事实：1）旅游消费确实具备良好的需求韧性；2）今年以来元旦、春节、清明旅游消费数据均保持良好增长，反映2H23旅游消费数据回落，应是受1H23居民选择报复性出游，导致需求在季度之间分布不均影响。基于以上分析，我们认为受益于此次清明假期旅游消费数据的良好表现，市场或将给予五一及暑期更乐观的增长预期。在此基础上，我们建议聚焦两条投资主线：（1）OTA：旅游高景气的绝对受益者，建议关注携程旅行、同程旅行；（2）产品与模式具备创新迭代能力的公司，推荐天目湖、三特索道，建议关注美高梅中国、金沙中国有限公司。

三、风险提示

宏观经济持续下行的风险；自然灾害、天气等不可控事项的风险。

通信：运营商算与网耦合赋能新经济，提质增效重回报打开成长新空间 

一、核心观点

事件

近日，三大电信运营商陆续发布年报，2023全年，中国移动实现营收10093亿元/+7.7%，归母净利润为1318亿元/+5.0%；中国联通实现营收3726亿元/+5.0%，归母净利润为82亿元/+12.0%；中国电信实现营收5078亿元/+6.90%，归母净利润为304亿元/+10.3%。

基础业务ARPU值企稳，5G渗透率持续提升，创新云业务等边际改善。

基本盘ToC/H业务稳定增长，中国移动5G用户渗透率达80.2%（+17.2pct），移动ARPU值达49.3元/+0.6%，千兆家庭宽带客户渗透率为30.0%（+14.3pct）。中国联通5G套餐渗透率达78%，移动ARPU值达44.0元，固网综合ARPU值达47.6元。中国电信5G渗透率达到75.8%，移动用户ARPU为45.6元/+0.2%，宽带综合ARPU值达47.8元，运营商客户价值和粘性持续提高。运营商云业务等新兴业务边际改善，中国移动政企市场全年收入达1921亿元/+14.2%，移动云收入达833亿元/+65.6%，IaaS+PaaS收入份额排名进入业界前五。中国联通网数智业务实现收入752亿元/+12.9%，收入规模占主营业务收入25%，其中联通云收入510亿元/+41.6%。中国电信产业数字化收入达1389亿元/+17.9%，占服务收入比达到29.9%，较上年提高2.8pct，对服务收入的增量贡献从2021年的51.6%提升至70.4%，天翼云收入达972亿元/+67.9%。三大运营商积极发力云业务，整体增速维持较高水平，创造营收贡献新增量。

CAPEX全年有效控制，结构优化保障“AI+”发展动能，CT->ICT快发展。

中国移动2023年资本开支为1852亿元，占营收比22.8%，同比下降1.6pct。预计2024年资本开支约为1730亿元，较2023年下降4.0%，计划算力相关投资达475亿元，加快算力多元供给。中国联通2024年计划固定资产投资控制在650亿元（2023年为739亿元），投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务，网络投资显现拐点。中国电信2023年资本开支为988亿元，其中移动网投资348亿元，产业数字化投资人民币355亿元；计划2024资本开支960亿元，较2023年下降2.9%。运营商资本开支企稳结构化增长，技术升级驱动算网新一轮投资周期。

运营商提质增效重回报，高派息带来价值凸显，国央企改革有望估值重构。

中国移动2023年派息率为71%，有望在三年内达75%以上，力争为股东创造更大价值。中国电信派息率由2021年60%提升至2023年70%以上。中国联通每股分红保持双位数增速增长，增速远高于每股净利润增幅。整体来说，运营商进一步提升价值创造和价值实现能力，多措并举提升股东回报。

二、投资建议

运营商经营业绩表现良好，在营收高基数背景下，未来仍有望维持高个位数增长，中长期成长性显现。国家积极推进央企“AI+”行动方案，促进数字技术和实体经济深度融合，运营商适度超前的算力新基建赋能新质生产力，助力5G-A及算力网络新基建升级。建议重点关注：中国移动（A+H）、中国电信（A+H）、中国联通（A+H）。

三、风险提示

国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；5G及算力网络规模化商用推进不及预期的风险；5G-A应用推广不及预期的风险等。