一、核心观点

5月20日，财政部发布2024年4月份财政收支数据：1-4月份累计全国一般公共预算收入80926亿元，同比-2.7%，按财政部公布数据，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。累计支出89483亿元，同比增长3.5%。1-4月累计政府性基金预算累计13484亿元，同比降低7.7%，支出22198亿元，同比降低20.5%。

4月收支概览：财政收入的短期“洼地”。从4月份财政整体收支概览来看，一本账和二本账在收入端均处于年初至今的低点，其中一般公共预算收入主要受到去年年初税收增速大幅攀升的基数影响，1-4月累计收入增速-2.7%（前值：-2.3%），而政府性基金收入端主要是土地出让收入的小幅回落，1-4月地方累计土地出让收入增速进一步下探至-10.4%（前值：-6.7%）。支出端，受到年初化债政策的调整，专项债发行进度偏慢，限制了政府性基金支出的发力，财政支出主要依靠一本账的靠前发力，1-4月份一般公共预算累计支出增速3.5%（前值：2.9%），在季节性支出低点的4月，一本账支出强度仍然维持了111%，高于过去五年均值水平（106%）。

收入端：哪些因素导致4月财政收入增速落入“洼地”？一是基数作用方面，主要是去年中小微企业缓税集中入库和2022年的留抵退税的波动影响。其中小微企业缓税规模未见公开数据，我们仅能根据之前留抵退税金额将该项基数因素剔除，剔除后2023年4月增值税增速由58%降至10.41%，我们认为平抑波动后的高增速即为缓税政策的影响。从政策和数据判断，这一基数因素将在6月后逐步消散。二是基数因素之外，消费和个税收入的降低还反映了4月需求端的弱复苏。根据我们的测算，扣除去年三项扣除政策调整的因素之外，1-4月份个税增速仍有4.4%的降幅（统计数据为-7%）。个税负增长与消费增速回落以及消费结构中偏向必选消费的特征，反映当前经济在需求端的弱势复苏。三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累，鉴于当前地产增量政策重在“去库存”，对于投资端的拉动作用还需观察，我们认为未来短期内土地收入仍将承压。

支出端：稳增长方面，一本账提速难抵广义财政放缓。国债项目加速落地，支出端一般公共预算主要支出增速在4月均有回升，其中基建相关增速进一步提升。但4月专项债发行进度仍然偏缓，发行进度为23.4%，较去年同期净融资规模降低7000亿左右。这部分对基建的拖累影响显然高于一本账基建支出四项合计较去年多增的1400亿元。因此，我们看到4月经济数据中基建投资（不含电力）增长7.78%，增速较上月放缓1个百分点。

政府债发行：政策预期逐步兑现，后续政策力度可期。4月份整体政府债发行进度在专项债偏慢和国债到期量较大的影响下，到达年内净融资低谷。其中4月地方一般债和专项债净融资额分别为92.36亿元和456.94亿元，均处于年初至今的低点，而国债方面受4月到期量较大影响，净融资额为-984.44亿元。这也是4月社融数据短期波动的主要因素之一。但伴随特别国债在5月的启动发行以及后续大规模专项债的发行提速，我们预计4月份的财政“洼地”将很快掠过。从高频数据来看，截止2024年5月13日，全年新增政府债额度使用进度为20.6%，总体落后过去五年均值8.5pct，剩余未使用额度7.11万亿元。其中专项债3.1万亿、国债2.6万亿、特别国债1万亿、地方一般债4000亿左右。我们按照超长期特别国债招标期内平滑发行、专项债按往年惯例10月底前平滑发行完毕的进度简单测算：预计政府债发行将自5月开始逐步放量，7-9月份或将是供给高峰。伴随后续政府债券的发力，有望带动基建增速、物价和预期的多重改善，财政收入亦将有所回升。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

4.测算方式和前提假设偏差的风险。

银行：利润增速转负，负债成本优化成效显现

一、核心观点

营收降幅收窄，拨备对利润的反哺效应减弱，净利润增速转负：2024Q1，上市银行营收和净利同比下降1.73%和0.61%，ROE12.01%。利息净收入持续下滑，投资收益表现亮眼，带动非息收入增速转正，但不改利润增长层面的压力，拨备反哺效应下降是利润转负主因。2024Q1，上市银行减值损失同比减少3.81%，低于2022年和2023年降幅。单个银行来看，业绩分化格局延续。城农商行业绩表现相对较优，国有行和股份行营收、净利双双负增长，预计主要受到规模驱动减弱和零售按揭需求疲软拖累，部分优质区域中小行业绩领跑。

规模导向转为结构优化，负债端成本优化成效显现：利息净收入持续负增长。在5年期LPR下行、重定价、存量按揭利率调整、信贷需求偏弱、贷款竞争以及同业资产、金融投资收益率下行等多重因素综合作用之下，净息差进一步下降，持续拖累利息净收入表现，但降幅已经逐季收窄。2024Q1，上市银行净息差1.59%，较2023年下降18BP。资产端受需求偏弱、均衡化投放导向影响，规模贡献降低，信贷结构实现优化。截至2024年3月末，上市银行贷款同比增长10.09%。国有大行增速放缓但贷款净增规模领跑，继续发挥头雁作用，股份行贷款增长疲软且增速持续垫底，城商行信贷投放保持高景气度。监管层面持续强调盘活存量金融资源，结构性货币政策创新力度加大，上市银行贷款结构实现优化。负债端存款增速放缓，成本优化成效显现。截至2024年3月末，上市银行存款同比增长7.65%，预计受到信贷增速放缓、存款派生减少影响。多数上市银行的利息支出增速放缓，显示存款挂牌利率调整成效释放。负债端成本仍有进一步下降的空间：一是监管叫停手工补息，改善企业存款刚性局面，同时减少资金空转；二是部分中小银行进一步调降存款利率、优化期限结构，且中长期定期存款相对较高的银行将陆续面临重定价。

投资收益表现亮眼，零售不良风险上升，资本新规改善银行资本水平：市场利率下行，投资收益高增，2024Q1，上市银行投资收益同比增长44.15%，10年期国债收益率下降了27BP。资产质量保持稳健。截至2024年3月末，42家上市银行的不良率为1.17%，较2023年末持平；拨备覆盖率为306.33%，较2023年末下降3.14个百分点。部分银行数据显示零售贷款不良率、关注率或逾期率上升，主要受到有效需求不足、社会预期偏弱的影响。资本新规正式落地，上市银行资本水平多有改善，一定程度上对冲开门红期间的资本消耗。

二、投资建议

上市银行业绩短期承压，资产端需求偏弱，扩表速度下降，小微、科创、绿色等重点领域保持高景气度，但负债端成本优化成效显现，息差下行拖累有望减弱。展望全年，信贷合理增长，结构优化将成为主要特征，监管治理资金空转短期影响银行扩表，中长期有利于银行经营转型。此外，房地产政策持续优化将给银行基本面带来支撑，有助优化信贷投放和改善资产质量。结合地产政策向好以及银行的基本面、估值和分红水平，我们继续看好银行板块配置价值，关注三条主线：（1）受益超长期特别国债发行且分红比例稳定的国有行，推荐工商银行（601398）、农业银行（601288）、中国银行（601988）、建设银行（601939）；（2）区位优势显著、业绩增长确定性强的江浙成渝中小行，推荐常熟银行（601128）、江苏银行（600919）和成都银行（601838）；（3）房地产业务（含个人住房按揭贷款）布局相对较多，受益政策优化的招商银行（600036）和平安银行（000001）。

三、风险提示

宏观经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险。

家电：板块业绩如期改善，公募配置力度加大

一、核心观点

受益于地产竣工端增长、消费需求释放和出口逐步改善，家电板块收入增势良好。2023年家电行业（SW）实现营业收入14875.59亿元，同比增长6.53%，除照明外各子板块收入均实现正增长。分季度来看，23Q4和24Q1实现营业收入3641.87和3698.34亿元，同比增长8.10%和8.02%，低基数下板块收入延续良好增长态势。展望二季度，随着炎夏空调旺季临近、节庆促销+以旧换新拉动需求释放、海外渠道补库延续等利好因素共振，家电板块在白电景气复苏的支撑下，良好增势有望延续。

成本红利、需求改善与结构优化共振，行业盈利能力持续改善。2023年家电行业累计实现归母净利润1113.91亿元，同比增长13.68%，增速显著优于营收。分季度来看，2023Q4和2024Q1分别实现归母净利润243.53和261.59亿元，同比分别增长19.93%和10.63%。2023年家电板块毛利率为25.97%，同比提升1.83PCT，其中2023Q4/2024Q1家电行业整体毛利率为27.71%/25.15%，同比提升1.46/1.20PCT，板块毛利率连续8个季度实现同比提升。

高温天气带动空调销售，冰洗出口延续强势，对家电行业整体表现起到强有力的支撑。2023年白电行业实现营业收入9786.64亿元，同比增长8.80%。利润方面，2023年白电行业实现归母净利润839.84亿元，同比增长17.94%。分季度来看，23Q4和24Q1营业收入分别为2293.31和2491.50亿元，同比增长11.64%和9.37%；实现归母净利润192.47和198.53亿元，同比增长28.13%和16.13%，景气回升的有利背景下，白电行业格局优势和成本红利释放，业绩增长好于收入。

公募基金对家电配置力度加大，白电板块最受青睐。受益于景气复苏和业绩改善，家电板块投资情绪显著回暖。步入2024年以来，家电板块逐渐走强，公募基金对家电板块配置力度顺势提升，截至2024年一季度末，家电板块重仓个股市值在公募基金持仓中占3.56%，较2023Q4增加了0.90PCT，连续五个季度回升。从子板块来看，公募基金对家电行业的配置主要集中在白电板块，截至2024年一季度末，白电配置比例环比提升0.69PCT至2.51%，白电龙头仍是配置重点，美的集团、海尔智家和格力电器重仓持股数环比增加33.55%、17.27%和42.00%。

二、投资建议

家电行业景气如期复苏，优质标的受公募基金增仓持有，未来板块仍有望受到地产端政策优化、以旧换新需求释放、海外渠道补库延续等利好因素驱动。展望二季度，随着炎夏旺季和大促来临，企业排产积极，低基数效应下出口端良好表现有望延续，板块业绩仍有支撑。建议关注三条投资主线，一、综合实力强劲的白电龙头，推荐美的集团（000333.SZ）和海尔智家（600690.SH）；二、有望受益于地产边际改善的厨电，推荐老板电器（002508.SZ）和华帝股份（002035.SZ）；三、海外业务稳步推进、有望受益于出口端景气回升的清洁电器龙头，推荐石头科技（688169.SH）。

三、风险提示

原材料价格变动的风险；需求改善不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

传媒：5月国产游戏版号发放，暑期重点新游将陆续上线 

一、核心观点

事件：5月20日，国家新闻出版署公布了5月国产游戏审批信息，共96款游戏获批。其中，有90款游戏获得了移动端版号，6款游戏获得了移动端-客户端双端版号。

版号发放数量维持高位，供给端持续向好：从数量上来看，本次通过审批的国产游戏共96款，较4月的95款基本持平。此前国产游戏版号连续四个月（12月、1月、2月、3月）的发放数量超过100款，近两个月发放的版号数量虽略有下降，但仍明显高于去年的平均水平。我们认为，这是监管层对行业持续释放的积极信号：2024年前五个月版号发放数量为524款，对比去年同期的432款增长超过20%，版号稳中有增的发放趋势有望延续，这将推动行业供给端持续向好。

多家公司新游获批，游戏品类丰富：从产品归属方面来看，腾讯、网易本月无新游获批，其他重点公司方面：恺英网络旗下《百工灵》、吉比特旗下《搏击双城：重构》、三七互娱旗下《四季城与多米糯》、中青宝旗下《对决！剑之川》《米拉加尔战记》《像素战神》《星耀美美》、祖龙娱乐旗下《踏风行》、咪咕互娱旗下《猫王争霸》等游戏获批。

AIGC技术不断进步，游戏行业有望受益：年内AIGC技术不断进步，OpenAI和Google相继发布旗下的文生视频模型，基础世界模型Genie、3D建模工具DUSt3R也陆续发布，为游戏的全产业链AI赋能创造可能。我们认为，当前AIGC已经具备了一定的生产力价值：随着技术的不断迭代进步，文生视频、AI3D建模等AIGC技术有望助力游戏开发，具体体现在缩短游戏的制作开发周期、降低游戏的开发成本，从而推动整个游戏行业不断向前发展。

二、投资建议

随着版号恢复常态化持续得到验证，新品陆续上线，我们认为目前游戏行业供给端趋于稳定状态，行业整体迎来向上周期。2024Q1新游上线数量同比略微增长，在2024第二季度和暑期档，包括腾讯《DNF手游》、网易《燕云十六声》《永劫无间手游》等多款重磅新游已陆续开启测试/定档，或推动行业整体增长加速，其中腾讯旗下《DNF手游》将于5月21日上线，关注后续上线表现。后续建议重点关注两个方向：1）海外游戏业务收入占比较高，可能受政策影响较低的公司：神州泰岳（300002.SZ）；2）研发实力强、研发投入大、储备丰富并且具有可持续发展优势的头部游戏公司：腾讯控股（0700.HK）、网易（9999.HK）、吉比特（603444.SH）、恺英网络（002517.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）等公司。

三、风险提示

行业政策监管趋严的风险、国内外游戏市场竞争加剧的风险、新游上线进度不及预期的风险、游戏用户流失的风险、AIGC技术发展不及预期的风险。