一、核心观点

一季度地方政府债券发行告一段落，同时大部分省份也已经公布了二季度债券发行计划。当前政府债券的计划执行如何？二季度发行计划又有哪些变化？更为重要的是，如何理解当前偏慢的专项债发行进度及似乎不弱的基建？

一季度地方政府债发行计划执行情况如何？一季度政府债实际发行量不及预期，主要是专项债大幅低于计划发行量。2024一季度全国31个省份中有24个省市公布了地方政府债券发行计划，根据已公布数据梳理，合计债券发行量为1.69万亿元。但从实际执行情况来看，公布发行计划的24省市合计发行量为1.24万亿。按照可比口径来看，24省一季度债券发行量低于计划4445亿元，其中主要是新增专项债比计划发行少了3692亿元。一季弱于预期的专项债发行进度主要在于经济大省实际发行规模不及预期。今年年初开始对12个重点化债地区的新增债务管控的确对专项债发行有所影响，但正如我们在年初报告《2024年地方化债何去何从？》所述，对以上地区的债务和投资管控早在过去两年便有所体现，其今年一季度的计划发行额本身较低，对今年政府投资的影响较小，重点化债地区一季度新增专项债仅比计划少发587亿元。反而是经济大省专项债发行大幅低于年初计划，四川、山东、浙江一季度专项债比计划分别少发894亿元、463亿元、370亿元，江西和安徽也分别少发约400亿元，5省合计少发2530亿元，是专项债计划执行进度偏慢的主要因素。

二季度地方政府债发行计划有何变化？二季度新增专项债小幅提升，季度内5月是新增债发行高峰，新增债券区域分布有所调整。从新增专项债的区域分布来看，仍然集中在四川、浙江、山东等经济大省，但部分大省发行规模较一季度有所降低，例如山东、浙江、河北新增专项债计划发行规模较上季度分别降低600亿元、276亿元、208亿元，而安徽、北京、江苏等地有所提升，甚至年初重点化债地区中的吉林、辽宁、天津、贵州新增专项债额度也有小幅提升。我们认为重点化债地区二季度再度出现新增专项债额度，或是化债政策边际调整的结果。按照之前历次化债工作的推进方式来看，均是以县区为单位进行风险管控。这也很好理解：即便经济发达省份部分县区也可能存在债务风险，而在经济相对落后的省份也不乏存在债务风险较低、经济发展较好的地区。因此，我们认为二季度化债重省小幅回升的专项债计划发行规模应该是对化债的区域限制进行了细化调整。相应我们也看到部分经济大省的新增专项债额度也有所降低。

如何理解偏慢的专项债进度和不弱的基建？今年新增一季度仅发行了6341亿元，二季度计划发行应在8500-11000亿元左右，对应38%-46%的半年完成进度显著低于过去五年均值（约57%），但1-2月基建投资增速以及3月建筑业PMI似乎并未受到专项债进度放缓的影响，反而略超预期。两项数据的背离应该如何理解？我们认为主要有两点重要因素：一是年初超预期的基建背后主要是去年万亿国债的支持，从去年万亿国债发行到今年年初我国财政存款始终处于历史高位，因此年初财政工作的重点在于加快财政支出形成实物工作量，而并不需要过多专项债支撑，这在1-2月份的财政数据中也有所体现，即今年“开门红”主要是靠一本账支出的发力；二是今年政府债实际可用财力显著高于去年，而年初进度偏缓恰恰抬升了市场对于后续财政发力的预期，这是3月建筑业PMI大幅回升的重要因素之一。

如何看待后续政府债走势及其影响？二季度专项债发行规模相对克制，一般债和国债发行规模也较一季度有所降低，我们认为应是“让道”特别国债的发行，继而三季度便是后续专项债的集中发行期，支持后续基建的稳定增长。这样看来二三季度债券供给量可能都不低，且伴随新项目陆续落地也将带动融资需求，这或将在短期内抬升市场利率，如果短期供给冲击较大，央行或将相应降准予以流动性支持。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

宏观：3月宏观经济预测：经济走势超预期 

一、核心观点

预测美联储降息3次75BP。美国10年期国债收益率从年初的3.95%反弹至4.2%，同期中国10年期国债收益率从2.56%降至2.3%；对应中美利差再次扩大至接近-200BP。美元指数3月29日为104.507，仍然高位运行。我们预测美联储6月12日首次降息，全年降息次数3次共计75BP，第2次和第3次可能在9月和12月。如果四季度美国CPI反弹，可能导致12月不降息。在此基础上，预测2024年美国10年期国债收益率将在三季度降至3.5%至3.8%的区间。但考虑美国财政政策的超预期扩张，以及通胀率反弹的可能性，最低点到达3.8%的概率更大，3.5%的概率更低。

上调社会消费品零售增速至5.8%。1-2月零售增速5.5%，高于预期。居民消费从春节以来持续平稳回升，其中汽车销量增长了8.7%。虽然房地产相关消费仍可能低迷，但新一轮消费品以旧换新等政策正在实施，旅游餐饮领域也是热点频出，因此上调全年社零增速至5.8%。

上调全年出口增速至4.3%（上期预测3.5%）。1-2月出口增速超预期，延续去年下半年出口增速回升，四季度转正的趋势。虽然美联储降息预期延后可能会有一定影响，但全球电子产业链周期上行，因此上调一季度出口增速至6.6%，并上调年度增速预测值。

下调房地产投资增速，相应也下调全年M2与社会融资增速。3月住宅销售和房地产投资仍然低迷，同时“保交楼”效应消退（1-2月竣工面积同比-20.2%），因此我们下调房地产开发投资预测至全年-11%。同时小幅下调全年M1，M2和社融增速至3.9%、9.2%和9.2%。未来的变化一是二季度政府债发行加速的可能，二是房地产政策持续加力的可能效果，因此预测社融增速二季度回升，M2增速三季度回升。

推迟PPI转正时点至四季度，但提高CPI增速预测。2024年2月PPI同比降至-2.7%（前值-2.5%），环比-0.2%。2月CPI同比0.7%（前值-0.8%），环比+1.0%。从环比看工业“有效需求不足，部分行业产能过剩”的局面仍未得到有效缓解，同时房地产开发投资增速下调，因此推迟PPI转正预测至四季度。但考虑到消费恢复超预期，因此提高CPI全年增速预测至0.8%，一季度转正。

上调全年实际GDP增速预测至5.0%。主要是考虑到当前工业生产、基建投资、制造业投资等好于预期，同时出口转正，政策适度加力。特别是前两个季度可能运行在5.0%以上。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。

2.海外经济衰退的风险。

3.地缘政治冲击的风险。

策略：二季度港股市场投资展望：等风来

一、核心观点

一季度港股市场表现回顾：（1）2024年一季度，港股先跌后涨、再窄幅震荡，总体小幅下跌。从涨跌幅来看，恒生指数为-2.97%、恒生综合指数为-3.19%、恒生科技指数为-7.62%。恒生综合行业指数中，能源业、原材料业和电讯业收涨，涨幅分别为22.67%、19.30%、4.06%，其余行业均收跌，跌幅最大的是医疗保健业，下跌了22.07%。（2）一季度，全部港股市值下降约2.47%，期间港股通持股市值上涨了5.29%，内资中介机构、香港本地中介机构和国际中介机构持股市值分别下降4.61%、3.65%、2.54%，表明一季度港股通投资者总体看好港股，而国际中介机构投资者也相对看好港股，均对港股行情的支撑起到关键作用。

宏观流动性：（1）2024年，中国降准降息力度继续加大，当前国内流动性总体较为宽松，对经济的支持力度加大，也有利于增加流向股市的流动性。（2）一季度，美元指数、美债收益率均小幅上行，不利于港股估值回升。美国当前的经济环境总体向好，而通胀水平仍然较高，市场对美联储降息预期一再延缓，3月美联储议息会议点阵图显示2024年有三次降息，截至3月28日，市场预期6月12日的会议上，美联储降息的可能性为63.6%，利率持平的可能性为36.4%。

港股业绩情况：（1）截至3月30日，港股市场已有超2400家港股上市公司公布了2023年年报业绩，总体披露率约94%。根据已披露数据计算，全部港股2023年营业收入合计同比增长0.90%，归母净利润合计同比增长5.78%。其中，非必需性消费业、原材料业、医疗保健业等营收增速较高；非必需性消费业、医疗保健业、公用事业等归母净利润增速较高。（2）2024年1-2月份，中国宏观经济温和反弹，工业增加值和固定资产投资增速高于市场预期，社会消费增速较去年全年略微放缓，房地产方销售、投资、开工、施工、竣工面积均呈负增长，通胀水平小幅好转，但尚处于周期底部。总体上，中国宏观经济增速企稳回升，在积极的政策刺激下，未来增速有望进一步提升，从而带动港股业绩改善。

港股估值与风险溢价：一季度港股市场交投活跃度环比有所上升，但总体仍处于较低水平。截至3月28日，恒生指数PE为8.43倍，处于2013年以来7.05%分位数水平，其PB为0.84倍，处于2013年以来2.42%分位数水平。当前港股估值仍然较低，风险溢价率仍然较高。

二季度港股投资展望：展望2024年港股市场后续表现，中国经济企稳回升，中国宽松的货币政策以及欧美央行降息带来的流动性，有望共同促进港股反弹。从行业来看，2024年后续上涨可能较大的行业主要有：受益于基建投资加速的上游原材料业、AI浪潮以及下半年美联储降息落地等利好影响下的资讯科技业、有望实现业绩与估值双击的非必需性消费业和医疗保健业。

二、风险提示

海外降息不及预期风险，国内政策落地不及预期风险，地缘因素扰动风险。

电新：“千乡万村驭风行动”政策落地，分散式风电潜力可期

一、核心观点

事件：国家发展改革委、国家能源局、农业农村部联合印发《关于组织开展“千乡万村驭风行动”的通知》(以下简称《通知》)，在广大农村因地制宜推动风电就地就近开发利用，助力乡村振兴，促进农村能源绿色低碳转型。

“千乡万村驭风行动”实施政策落地。2021年，发改委、能源局等9部门联合印发的《“十四五”可再生能源发展规划》提出，实施“千乡万村驭风行动”。2023年3月，能源局、乡村振兴局等四部门发布《关于组织开展农村能源革命试点县建设的通知》提出充分利用农村地区空间资源，积极推进风电分散式开发。但受限于分散式风电审批流程、土地征收使用以及经济性等情况，支持政策迟迟没有落地。2024年1月，《中共中央、国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验，有力有效推进乡村全面振兴的意见》明确要求，推动农村分布式新能源发展。历时3年，此次三部门联合印发《通知》落地，是助力乡村振兴的具体落实，也综合了各方利益主体实践经验，将有效促进农村可再生能源高质量发展。

《通知》优化项目审批、明确收益分配。1）优化项目审批。过往，分散式风电流程和集中式类似，需经历调研、规划、选址、测风、可研、核准复杂流程，土地所有权牵涉单位比较多，审批复杂。《通知》鼓励探索备案制、同村和临近村可统一办理前期手续、非敏感区域项目可加快手续办理。2）明确电量电价，保障项目收益。《通知》提出，风电项目由电网企业实施保障性并网，上网电价按照并网当年新能源上网电价政策执行，鼓励参与市场化交易。3）探索收益分配新机制。《通知》指出，以村为单位，以村企合作为主要形式，鼓励依法通过土地使用权入股等方式共享项目收益。

我国分散式风电潜力约2000GW。根据《能见》杂志数据，截至2022年底，我国分散式风电累计装机13.44GW，占风电装机总量的3.4%，其中2021、2022年分别新增装机8GW、3.5GW。随着低风速技术取得突破，我国可供开发分散式风电资源潜力超过3000GW。根据CWEA数据，目前全国约有59万个行政村，假如选择具备条件的10万个村庄，在零散土地上安装4台5兆瓦机组，可实现2000GW分散式风电装机。《“十四五”可再生能源发展规划》指出推动1万个左右的行政村乡村风电开发，《通知》指出每村不超过20MW，取中值10MW/村，则分散式风电空间达100GW。我们预计24-25年分散式风电装机有望达10GW/年，十五五期间平均约20GW/年。我们预计2024年/2025年陆风新增装机约80-90GW/90-100GW，同比增长21%/12%（取中值）。

二、投资建议

“千乡万村驭风行动”实施政策落地，分散式风电开发与乡村振兴融合发展可期。随着项目审批探索备案制、明确电量电价保障收益，以村企合作为主要形式，鼓励通过土地使用权入股等方式共享项目收益，分散式风电2000GW装机发展潜力有望挖掘。我们预计24-25年分散式风电装机有望达10GW/年，十五五期间平均约20GW/年。重点关注已落地分散式风电项目整机企业金风科技（002202.SZ）、运达股份（300772.SZ）、三一重能（688349.SH）以及陆风零部件厂商天顺风能（603218.SH）、金雷股份（300443.SZ）、日月股份（603218.SH）。

三、风险提示

政策效果不及预期的风险；行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险。

计算机：Kimi加速迭代，AI应用元年百花齐放 

一、核心观点

事件：北京时间3月18日，Moonshot（月之暗面）宣布在大模型长上下文窗口技术上取得新的突破，其自研的Kimi智能助手已支持200万字超长无损上下文，并已开启产品内测。

AGI进程中，大模型上下文输入长度是关键之一。Kimi智能助手在去年10月发布，支持20万汉字无损级别上下文输入，是当时AI消费级产品支持上下文文本长度记录保持者。我们认为，Kimi智能助手迭代速度超预期，推动应用端加速落地，Kimi智能助手目前已经支持200万文字超长无损上下文，如果按照一个中文文字对应一个token计算，Kimi大概支持200万token输入，对比目前主流大模型：1）谷歌近期发布的Gemini 1.5 pro支持100万token输入；2）Claude 3支持20万token输入；3）GPT-4 Turbo支持12.8万token输入。我们依旧坚定年初观点，2024年将是AI应用元年，Kimi智能助手宣布大模型进入“长文本时代”，长文本能力也将是通往AGI进程中的关键之一，Kimi智能助手将是又一里程碑。

Kimi智能助手支持多种应用场景，生成速度提升3倍之多。Kimi智能助手年十月发布仅支持20万上下文输入，时隔3个月，月之暗面为Kimi智能助手提供了更多数据源，本次迭代升级使Kimi基于出色的长上下文处理能力帮助用户解锁更多应用场景，比如专业学术论文的翻译和理解、辅助分析法律问题、一次性整理几十张发票、快速理解API开发文档、快速筛选符合条件的简历等。当面对一个问题时，Kimi智能助手会尝试不同的方向搜索并据此做出回答。在回答速度上也有提升，月之暗面工程副总裁表示，基于Infra层的优化，Kimi智能助手生成速度较去年10月份提升了三倍。

Kimi智能助手访问量持续飙升，加速AI应用元年进程。根据SimilarWeb数据显示，去年12月Kimi的周访问量还在10万次上下，到了1月下旬才突破40万，但是从春节开始访问量疾速攀升，到现在周访问量已经超过160万次，2月访问量增长107.6%，仅次于百度文心一言与阿里通义千问（访问量均下降超30%）。我们认为，2024AI应用元年有两个条件：1）大模型达到可使用状态：这点从Kimi用户好评如潮中可以看出。2）大模型公众可触达：目前Kimi已经面向全社会开放使用。

二、投资建议

Kimi智能助手是AGI进程中的又一“里程碑”，宣布大模型正式进入“长文本时代”，我们继续坚定2024年是AI应用元年，应用端商业化进程持续加速，建议重点关注国内上市公司：1、多模态大模型：科大讯飞、万兴科技、拓尔思、大华股份、海康威视、苏州科达、云鼎科技；2、训练数据处理：海天瑞声；3、AI医疗：朗玛信息、嘉和美康、卫宁健康；4、AI办公：金山办公、福昕软件、彩讯股份；5、AI教育：科大讯飞、欧玛软件、拓维信息；6、AI法律：通达海、金桥信息、华宇软件；7、AI金融：恒生电子、财富趋势、同花顺；8、AI能源：朗新集团、国能日新等。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。