一、核心观点

欧央行3月按兵不动，6月降息概率提高：欧央行于3月货币政策会议上维持政策利率不变，资产购买计划（APP）预计月均被动缩减250亿欧元左右,疫情紧急购买计划（PEPP）将在年中出现缩减;欧央行的理论月度平均缩表规模年中将上升为325亿欧元/月，但仍比美联储更加克制。欧央行调低了对通胀增速的展望，2024至2026年名义HICP预计增速分别为2.3%、2.0%和1.9%；核心HICP为2.6%、2.1%和2.0%，显示对通胀稳定靠近2%目标的信心。与此同时，欧央行对经济的展望则更加低迷，预计2024年实际增长仅有0.6%（比去年1.0%的展望显著降低）。总体上，欧央行的货币政策转向可能在年中到来，同时美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新状态。

欧央行的“需求侧”货币操作框架：欧央行计划于9月18日实施的操作框架调整是通过需求侧确定合意流动性水平的思路，与美联储探索的供给侧“充足准备金水平”（ample reserve）思路有所不同。将主要再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP缩减至15BP会压缩两者构成的政策利率走廊范围，降低银行等金融机构使用MRO的借款成本，类似于美联储压缩银行准备金率（IORB）和贴现窗口的利差。MRO和DFR利差被压缩后，银行通过MRO缓解流动性压力的成本将降低，这会鼓励银行在由于缩表等因素面临流动性紧缺时使用MRO，而欧央行也可以通过银行的借款量和频率观察缩表进程是否导致流动性严重紧缺。相较于从流动性的供给侧测算合适的准备金水平，从需求侧观察缩表对流动性的影响对欧央行来说更加便利。

劳动市场紧凑，通胀将跟随能源和商品进一步下行：劳动市场方面，欧元区20国失业率在1月降至6.4%的历史新低，薪资维持韧性，可能对欧元区内部的服务和商品价格形成弱支撑。2月份欧元区HICP同比增速从前值2.8%进一步放缓至2.6%；核心HICP同比从前值3.3%放缓至3.1%。从结构上看，食品、能源与商品价格都处于进一步缓和中。商品通胀1月份为2.0%，2月份为1.6%；服务通胀在连续三个月保持在4.0%之后，二月份略微下降至3.9%；大多数基础通胀指标在年初都有回落。这也支持欧央行下调通胀预测。

制造业表现疲软，经济增长预期再下调：短期来看消费者支出仍受到利率抑制，投资有所放缓，企业出口减少，经济的下行压力仍未解除。欧元区制造业的困境明显：3月欧元区制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.5），德国制造业PMI下行至41.6（前值42.5），法国下行至45.8（前值47.1）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位。虽然消费者信心指数从底部反弹，但其效果仍主要体现在边际回暖的服务业需求，零售销售指数1月同比负增长1.0%，环比仅0.1%，显示一季度消费可能仍然弱势。进出口方面，1月商品出口同比增长2.8%，商品进口同比负增长15.5%，尽管出口有改善，但进口的疲软意味着欧元区消费动力不足，内需并不能支撑经济恢复扩张。经济的弱势也指向政策利率的降调。

欧央行的潜在转向和经济弱势支持美元指数被动维持高位：尽管美联储在3月FOMC会议上进行了相对鸽派的表态，美元指数近期却由于欧元、日元和瑞郎的明显弱势而回升至偏高位置。3月18-24日当周，欧洲PMI等经济数据仍然偏弱、日央行虽然加息但对进一步紧缩十分谨慎、瑞士央行意外降息等因素都对美元的上行有明显贡献。作为对美元指数影响最明显的货币，欧元的表现将取决于欧美的经济和贸易、通胀和利率等因素的差距。在欧央行大概率不会晚于美联储降息、欧元区制造业带动经济疲弱、通胀预计进一步顺利下行、美国经济在劳动市场和财政支持下维持强势的假设下，美元指数可能在未来一个季度继续因被动因素维持偏高位置（103上方），虽然倾向于降息的美联储可能不会进行鹰派的表态。

二、风险提示

1.欧洲通胀意外回升的风险。

2.南欧国家出现债务问题的风险。

宏观：对央行购债的理解误区 

一、核心观点

美联储、日央行和欧央行都曾通过购买国债实行量化宽松（QE），因此市场可能会误认为只要央行购买国债就是实行QE，但事实上央行购买国债只是实现QE的手段之一，并不等同于QE，量化宽松是一种非常规货币政策操作，一般对应零利率和极度宽松的流动性。现券交易是我国已有的公开市场操作工具之一，也是国际通行的央行投放基础货币的方式。中国目前政策利率具备较大的操作空间。如果央行将现券交易（买卖国债是现券交易的其中一种）纳入常规操作，与QE有本质区别。

公开市场操作是央行与交易对手之间进行的关于货币政策的日常操作，通过改变基础货币的数量，希望实现的政策目标包括：1.调节流动性；2.引导货币市场利率；3.调节货币供应量。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。

公开市场业务债券交易类型

从交易品种看，公开市场业务债券交易主要包括3种类型：回购交易、现券交易和发行中央银行票据。短期流动性调节工具（SLO）作为公开市场常规操作的补充。这些交易都是央行从市场上回收和投放流动性的方式，可以改变基础货币的数量。

央行历史上曾经进行过现券交易（买卖国债），但没有作为常规的日常操作

现券交易分为现券买断和现券卖断。现券买断为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币。现券卖断为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。根据历史操作观测，这项操作并没有作为常规性的日常操作展开。2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债用于成立中投公司，央行曾在二级市场买入该特别国债，当时的操作并没有扩表，表现为资产端项目的转换，“外汇”项减少，“对政府债权”项增加。并非常规的投放基础货币操作。观察央行资产负债表，2001年-2004年，“对政府债权”项目有金额波动，有可能为现券交易的常规操作，但是我们在央行官网的公开披露中尚未找到相关信息。

如果现券交易做为常规性操作会产生什么影响？

中央金融工作会议强调“充实货币政策工具箱”，未来央行可能加大对现有公开市场操作工具的灵活使用，也可能创设新的公开市场操作工具。不断优化货币政策操作，更好的实现货币政策目标。

丰富基础货币投放的手段。目前央行公开市场操作主要通过逆回购影响基础货币数量，调节流动性。但逆回购期限偏短期。如果在公开市场操作中逐步增加国债买卖，可以丰富提供中长期基础货币的工具。与同样可以提供中期基础货币的MLF相比，国债买卖操作时点更灵活，覆盖的期限更广泛。可以形成有效补充。

加强货币政策和财政政策协同性。有助于熨平日常财政收支和政府债券发行对流动性的影响，平滑短期冲击，提升国债二级市场流动性，增强投资吸引力。

完善国债收益率曲线。目前超长期国债市场由于存量相对较小，短期供求关系冲击容易带来收益率波动，如果央行在公开市场操作增加对于超长期国债的买卖，将有助于完善国债收益率曲线。

二、风险提示

1.对政策理解不到位的的风险。

2.中国货币政策超预期的风险。

3.金融市场的风险。

4.对公开市场操作理解不到位的风险。

宏观：有持续性——3月制造业PMI分析

一、核心观点

事件：3月中采制造业PMI为50.8%（前值49.1%），向上突破了2023Q4以来的持续收缩状态；2月服务业PMI上升至52.4%（前值51.0%），建筑业PMI回升至56.2%（前值53.5%）。制造业景气度主要来自于出口、稳定资产价格的政策、库存见底等，具有持续性。

财新中国制造业自2023年11月以来连续运行在临界值以上。中采样本更偏向国内企业、规模更大；财新样本更偏向沿海、规模更小。这与出口增速的回升相互印证。

中国出口保持增长。3月新出口订单指数反弹至51.3%（前值46.3%），进口指数50.4%（前值46.4%），进入景气区间。如2月22日报告《美国库存回升，中国出口转正》所述：其原因在于，2023Q4美国利率回落，带动美国销售额增速转正，库存周期开始筑底；美国制造业PMI自2024年以来已连续3个月运行在景气区间，这带动了全球贸易的整体恢复。

供需缺口进一步缓解。此前中国制造业PMI呈现生产指数持续扩张、新订单指数持续收缩的状态，对应PPI连续17个月为负。3月生产指数升至52.2%（前值49.8%），新订单指数升至53.0%（前值49.0%），首次跃升至扩张区间并超过生产指数。如果供需缺口的改善能持续，将有助于缓解“有效需求不足、局部产能过剩”问题，促进出厂价回升和企业盈利预期改善。

出厂价指数仍在收缩区间，但正在逐步改善。3月制造业PMI出厂价指数为47.4%（前值48.1%），购进价指数为50.5%（前值50.1%），购进价扩张但出厂价收缩，显示出目前工业整体仍处于“价格战”的状态。虽然3月国际铜价、油价都有一定回升，从需求侧来看这与美国利率回落之后全球贸易启动恢复相关；但国内钢价仍然低迷，反映房地产销售仍没有明显好转，房地产投资的“保交楼”效应消退等。但资本市场改革、设备更新等政策开始见效；房地产政策也在加力，3月22日国务院常务会议又部署一揽子政策稳定房地产市场，可期待后效。

采购量显著反弹，但加库存尚未开始。3月制造业PMI采购量指数升至52.7%（前值48.0%），但原材料库存和产成品库存指数都在持续收缩，反映库存已经见底但加库存尚未启动，这需要等PPI转正之后企业盈利预期的进一步修复。

总之，当前PPI仍处于负值区间，“有效需求不足、部分行业产能过剩”的问题仍未解除，工业修复的动力仅集中在出口回升、局部库存回补、政策适度发力等主线上，修复范围相对局限，斜率有限。因此还需要货币政策、财政政策，以及稳定资产价格措施继续加力。对于资产配置而言，PPI负值的逻辑还将继续，但政策发力预期也正在成为主线之一，资本市场改革、房地产政策都值得关注。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。

2.PPI持续为负的风险。

ESG：数字经济赋能ESG：全方位助力ESG可持续发展

一、核心观点

数字技术在ESG生态环境优化中扮演关键角色。数字技术为碳核算与碳监管提供新路径，提高了数据的真实性和可追溯性，促进市场碳信息互联互通；同时广泛应用于缓解和适应气候变化。数字技术通过在线教育解决教育资源不平衡问题、远程医疗服务便利居民就医、为创业创新提供广阔平台等方式改善社会福利。数字技术通过数字化决策、自动化公共服务、合理配置政府职能以及协助内部管理等途径提升政府治理效率。

数字技术助推工业企业脱碳，以其强大的数据处理能力和智能化分析手段，为企业提供了全新的碳管理平台，提高企业ESG风险防范和社会责任践行能力。我国工业领域积极利用数字技术助推企业脱碳，通过建设数字化、绿色化智能工厂显著减少碳排放。根据数字技术碳减排潜力评估模型测算，到2035年钢铁行业、石化化工行业、水泥行业现有的数字技术对行业的碳减排潜力将分别达到2.3亿吨、7800万吨、6000万吨。物联网、大数据等技术的应用，使企业能够精准追踪供应链各环节的碳足迹，为减排策略提供数据支持。数字化供应链碳管理平台则进一步推动各环节协同减排，确保数据采集、处理和核算的一致性，实现更高效的碳排放控制。此外，数字技术还可提高企业ESG风险防范能力、社会责任践行能力和员工满意度。

数字技术在评级机构开发、更新、处理、分析企业ESG相关信息和底层数据时发挥着至关重要的作用。ESG评级底层数据来源复杂，缺乏统一标准，且以定性信息居多，ESG数据存在开发难度大、实时性反馈困难、处理技术要求高的挑战，而数字技术在评级机构开发、更新、处理、分析企业ESG相关信息和数据时发挥着至关重要的作用。AI算法和NLP算法对各种来源、形式各异的ESG数据进行整合和标准化，实现底层数据有效开发，丰富ESG实质性议题；爬虫技术、传感器和RFID（射频识别）、5G技术、数字孪生技术可以有效解决当前ESG数据实时反馈困难的问题，提高ESG评级更新频率；大数据、NLP算法、机器学习对大体量的、文本类为主的数据集进行高效清洗和处理，实现智能分析。

数字经济发展过程中伴随着ESG挑战，如高能耗、数据安全以及监管问题等，但也为可再生能源行业带来发展机遇。数字基础设施运行依赖大量电能；随着数据量的急剧膨胀和应用领域的广泛扩展，数据安全风险随之增加，传统的监管体系在应对数字经济的发展时面临巨大挑战。数字行业的能源密集型特征，为可再生能源带来发展机遇。数据的爆炸性增长和数字化进程加速导致了用电量和温室气体排放的增加，在碳中和目标约束下，数字技术类公司成为全球可再生能源的大买家，其中信息和通信技术（ICT）行业已是全球最大的可再生能源购买者，2021年ICT行业签订可再生能源购买协议数量约占全球的60%。

二、风险提示

1. 数字经济理解不到位的风险。

2. 数字经济发展不及预期的风险。

通信：华为发布2023年年报，夯实ICT业务，经营质量边际改善明显 

一、核心观点

事件：华为3月29日在官网发布2023年年报，2023年全年销售收入达7042亿元人民币，同比增长9.6%，其中净利润近870亿元，与2022年获利355.62亿元相比，增长近1.45倍。

云计算、终端、智能汽车解决方案等业务提振营收质量，业绩边际改善。经营业绩方面，华为2023年实现营收7042亿元人民币，同增9.6%，整体经营状况符合预期。其中按产业划分来看，2023年ICT基础设施业务仍为华为主要营收来源，同比增长2.3%；终端业务（YoY+17.3%）、云计算业务（YoY+21.9%）及智能汽车解决方案业务(YoY+128.1%)的高成长性带动公司营收体量增长，且新兴业务的逐步拓展使得公司营收结构逐步从利润率相对较稳定的通信硬件向利润空间更高的方向升级；受益于高利润率产品出货规模的提升，公司毛利率同增2.31pcts至46.21%，净利率同增6.81pcts至12.35%，全年经营活动现金流同增292.2%，运营效率持续改善。

5G-A+云+AI齐发力，华为公司未来营收质量持续高增长可期。ICT基础设施方面，ICT技术是数智经济发展的核心引擎，是推动产业升级和企业高质量发展的关键技术。面向数字化、智能化、低碳化的趋势，华为ICT基础设施业务聚焦于信息的分发、交互、传送、处理和存储，为全球电信运营商和政企客户提供领先的产品与解决方案。我国网络正迈进“以新质生产力为中心”的5G-A新阶段，2024年有望成为5G-A商用元年，成为2025-2030年建设主力军，国内凭借5G覆盖及专利等优势，目前处于全球相对领先位置，未来全球竞争加剧有望带来产业链的快速发展，公司作为行业引领者，或将具备先发优势；软件及云业务方面，目前公司已经形成了基于鸿蒙和麒麟的端侧生态、基于欧拉和鲲鹏的通用算力生态、基于CANN和昇腾的AI算力生态，以及华为云作为统一入口的开发者生态。鸿蒙端侧生态已接入设备超8亿台，算力生态超6300多家；人工智能及算力方面，公司发布盘古大模型3.0和昇腾AI云服务等创新产品，做行业数字化的“云底座”与“使能器”，在硬件性能加速提升，软件平台服务能力加速拓展，以及5G-A商用进程持续推进的赋能下，公司营收质量有望持续提升，带来经营业绩的边际改善。

二、投资建议

算力产业链技术变革，看好产业链龙头公司持续受益。我们认为算力产业链行业层面的规模化、普及化及国产化将成为未来发展的主要方向，同时5.5G产业链也或将成为我国在下一代移动通信制式中取得领先地位的重要抓手，华为公司作为我国行业领军企业，算力+5G-A深度布局，营收质量的稳步提升有望带动相关产业链共振，迎来新的发展机遇。

建议关注：IDC龙头奥飞数据（300738），光环新网（300383）；工业互联网映翰通（688080），光通信产业链中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394），华工科技（000988）、光迅科技（002281）等，温控产业链英维克（002837），同时关注华为产业链相关公司。

三、风险提示

5G-A行业发展不及预期的风险；国际贸易形势变动的风险等；AI快速普及不及预期的风险等。