一、核心观点

AI概念持续升温，美股回调可能由何触发？今年来美国经济表现超出市场预期，经济韧性支撑下软着陆概率加大。通胀粘性和强劲就业支撑美联储谨慎的货币政策，但全年来看降息仍将有助于美股估值抬升。企业盈利呈现修复态势，AI带动下科技巨头业绩涨势强劲。当前美股牛市的持续性和强度在历史上非常罕见。从过去百年的市场危机来看，主要触发因素包括过度投机和资产泡沫（股市、贵金属、房地产、加密货币等）；新兴市场危机（债务违约、货币大幅贬值、资本外流等）、突发事件（新冠疫情、英国脱欧、石油禁运、战争爆发等）、恐慌情绪蔓延、自动程式交易等，其中最主要的触发因素应是资产价格的泡沫破裂，它比其他偶发或者外生因素造成的冲击范围更广、破坏力更强、走出冲击的难度也更大。当前，股票市场的价格泡沫风险格外让人担忧。

AI热潮是否将重蹈互联网泡沫覆辙？2023年以来标普500信息技术指数涨幅超70%，七大科技巨头为标普500指数贡献超50%的涨幅。与2000年互联网泡沫前相似，当前的美股市场投资者充满了对新兴技术和商业模式的乐观预期，其中不乏跟风追涨；市场和主要科技公司的估值已经偏高，而且指数集中度达到历史新高，科技龙头效应比以往任何时候都更加显著，这些都使得目前一路“狂飙”的AI行情和美股科技主题可能面临的回调和波动风险进一步加大。积极因素是，与互联网泡沫时期相比，当前的美股高估值背后有了更多的盈利支撑，宏观环境和政策更加平稳、酝酿泡沫和刺破泡沫的风险点较弱，又多了大规模回购分红作为美股表现的重要支撑，而且在过去几轮危机泡沫之后，美国金融市场监管更加严格，投资者经验整体上有提高，这些都有助于降低金融市场层面爆发系统性危机的风险。

科技的投资时钟：泡沫扮演怎样角色？对于泡沫破裂的担忧正在实质性地影响资本开支和投资决策。即使AI的长远前景已经比较确定，在该领域大规模的资本投入仍有迟疑，目前的美股市场已经检测到价格泡沫，但并不意味着类似互联网泡沫破裂的情景将很快出现，而是说较中长线的投资者应当为美股急剧下跌的情景做好准备，特别是当观测到市场波动显著加大的阶段。从历史数轮技术周期来看，新技术出现到广泛应用的过程中，几乎总是伴随金融崩溃和复苏。当泡沫出清之后，实体经济和资本市场对于新技术及其应用产品的定价才更加趋于合理。长远来看，很可能是促进AI技术提升和普及的“好泡沫”。

“春风吹又生”：谁能穿越周期？互联网泡沫破裂后也有约一成的公司不仅幸存下来而且财务指标比泡沫前更强，它们大多能够在削减成本和投资未来当中掌握平衡，做出务实决策，在泡沫后的市场调整和经济衰退中复苏、能继续保持行业领先并蓬勃发展，包括微软和亚马逊在内的幸存者在经历了市场洗牌后变得更加强大和有竞争力。历史告诉我们，资产的泡沫不会阻断核心技术发展的大趋势，而寻找那些无惧市场泡沫、能够穿越周期的企业和资产，才是获得超额收益的关键。

二、风险提示

1.全球经济下行风险。

2.美联储降息时点及幅度不确定性风险。

3.国际地缘因素不确定性风险。

4.市场情绪不稳定性风险。

宏观：年初财政数据：不一样的“开门红”——1-2月财政数据分析 

一、核心观点

2024年1-2月全国一般公共预算收入4.46万亿元，同比下降为2.3%，预算支出4.36万亿，同比增长6.7%，一本账支出强度大幅高于往年均值水平。与之相反的是，政府性基金收入0.71万亿，同比增长2.7%，支出1.12万亿，同比下降10.2%。今年首份财政数据与往年的显著区别是：“开门红”更多靠一本账狭义财政支出的靠前发力，支持基建支出的高增，而非广义财政中的专项债，但我们预计这一趋势将伴随专项债和特别国债的加速发行在二季度再度反转。与之相应的，二、三季度政府债的供给和资金压力将较年初有所提升。

一、万亿国债支持下，一本账支出显著靠前发力，支持基建相关支出高增。1-2月份全国公共预算收入同比下降2.3%，但支出同比增长6.7%。总体来看，一本账支出强度达97.8%（支出/收入），大幅高于过去五年均值水平（87%）及去年同期水平（89.6%）。今年年初财政开门红中广义财政发力的成分较低，但狭义财政支出显著靠前发力。我们认为这背后主要是去年新增万亿国债的因素影响，由于其在科目上计入一般公共预算，且大部分在今年使用，使得今年年初政府一般公共预算的可用资金相对充足。而1-2月份支出增速较高的城乡社区（19.6%）、农林水事务（24.9%）领域，也与去年增发万亿国债的主要投向一致。一本账1-2月份主要用于基建的四项支出合计9650亿元，合计增速16.67%，显著高于历史同期水平。

二、如何看待一般公共预算收入中的结构性分化？年初一本账收入同比降低2.3%，按照财政部副部长廖岷所说，扣除特殊和不可比因素后实际同比增长2.5%。从主要税种的收入增速来看，同样是有升有降。结构性分化背后究竟是哪些因素导致？我们认为这其中既有政策和基数影响，也有疫后消费复苏的客观增长。分别来看：主要税种中降幅显著的主要是增值税和个人所得税，其中增值税同比降低5.3%，一方面有留抵退税的基数扰动因素，另一方面是去年年中开始对先进制造业和部分行业研发费用的税前加计扣除所致；个税同比降低15.9%，认为主要是去年出台新的个税专项扣除政策导致。此外，收入大幅提升的税种主要是消费税和土地相关税种，其中消费税和车辆购置税同比增长14%、29.8%，与1-2月份消费的超预期增长保持一致，反映疫后消费的持续复苏；土地相关税费的高增主要是受去年年初低基数影响。

三、广义财政显著放缓背后的两点原因：一是可用财力处于历史高位，二是政府投资的转向。自去年10月底新增了万亿国债以来，政府财政存款始终处于历史高位，年初以来虽然资金加速使用，但目前仍处于过去五年同期的高点。财政存款处于高位表明资金从企业或个人流向政府部门，同时实体经济的资金量减少，财政存款提升会降低M1、M2。因此，今年年初财政亟待解决的问题是进一步加快财政资金的使用，而非加快发债进度。我们预期3月份前财政资金仍有支持，二季度开始政府债发行或将提速。此外，鉴于今年广义财政扩张方式增加了超长期特别国债，根据发改委主任郑栅洁的介绍，特别国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展等领域建设。与此同时，专项债也在去年年底新增了资金用途。以上用途基本均是之前政府投融资尚未涉及的领域，需要一段时间适应调整。当然，新一轮的地方化债也使得年初政府投资出现区域性调整。

四、土地收入与高频数据有所分化，是否反映地产一级市场企稳仍需要时间验证。2024年1-2月全国政府性基金收入7149亿元，同比增长2.7%，其中地方国有土地出让金收入5625亿元，与去年同期持平。但根据我们观测到的高频数据显示：1-2月份全国成交土地总价为2762.6亿元，大幅低于同期5136.1亿元。我们认为1-2月份国有土地收入中或许有入账时间的影响因素。与此同时，国房经济度指标目前仍持续处于95度景气线以下的历史低位，与土地收入增速呈现背离。土地一级市场是否企稳还需要时间观察。按照往年季节性规律和高频数据指标，3月土地收入或有下行趋势，能否在二季度回升还需观察融资端和需求端的政策变化。

五、政府债发行：国债前置、一般债平稳、专项债偏慢。今年政府债总发行量8.96万亿，略高于去年8.68万亿。但总体发行节奏偏慢，政府债总发行进度为15.7%，略低于过去五年平均水平（17.8%）。其中主要是专项债发行进度（13.6%）大幅低于往年均值（25%）。我们预计特别国债将在二季度启动发行，专项债也将加速发行。如果新增政府债要在今年形成实物工作量，特别国债及专项债或需在9月份前发行完毕，那么二、三季度政府债的供给和资金压力或将加大。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

4.政府债券违约超预期的风险。

宏观：静待政策发酵——2024年3月21日国新办新闻发布会解读 

一、核心观点

2024年3月21日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行在新闻发布会上释放就业、投资、财政和货币政策信号，发布会上政策层的态度延续2023年的政策脉络，再次强调经济的结构性变化，突出经济运行亮点。对于货币和财政政策给与更详细的阐述。

会议的关注内容：

1、就业关注两大主体人群，降低社保、税收返还、贴息贷款是主要方式。就业重点在大学生和农民工，但要注意失业率上行主要是城市中高端就业问题。

2、制造业投资可能超预期，未来战略性产业投资是重点。2023年发行的特别国债已经见效，在基础投资的托底作用下，高科技行业投资和战略性产业投资加持，整体投资稳步增长。

3、财政方面，有两点重要变化：（1）专项债及特别国债或在二季度开始加快发行进度。去年万亿国债支持下年初可用财力处于历史高位。我们预计在今年3月份之前政府在资金收入端均能保持相对充裕水平。（2）明确特别国债投资方向，城中村和数字经济是新增方向。投资方向主要是科技创新、城乡融合发展等新兴战略领域。本年新增城中村改造和5G投资。政府投融资转向引领下，有望迎来投资端新旧动能的转换。

4、货币方面，关注两点增量信息：（1）2024年货币金融环境定调为“松紧适度”。2024年大概率货币市场利率围绕政策利率波动。（2）明确2024年社融和M2的增速目标为略高于8%的水平，略高于8%的水平已经可以体现逆周期调节。截至2024年2月末，社融和M2增速分别是9%、8.7%。央行认为目前的增速“总体看是不低的，与前面讲的预期增长目标是相匹配的，依然体现了货币政策的逆周期调节”。

会议隐含的政策逻辑：

1、稳就业放在重要的位置，对于经济增长的支持现阶段已经足够。财政政策已经见效，政策效果没有发挥完毕。货币政策短期操作没有变化，宽松政策继续等待。

2、投资中稳就业投资和基础设施投资均是承托经济。年内经济政策主要在于稳定就业，年内基础设施投资快速拉升的概率不高。

3、战略转型已经在管理层形成共识。我国经济转型时期，增量资金主要用于高科技制造业、战略新兴产业，也就是发展新质生产力。

4、财政政策方面，统筹好“硬投资”和“软建设”，稳就业、促科技。2024年新一轮积极财政内涵：一方面在于“适度加力”以稳定经济增速，防范化解金融风险，另一方面，将持续加大结构性调整力度，政府投融资转向“软建设”和“硬科技”。

5、货币政策方面，短期内降准优先，扩表放缓。央行强调“降准多一点，央行资产负债表就会扩张小一些；降准少一点，央行资产负债表就会扩张大一些。”现阶段通过MLF扩表的途径受阻，降准将被优先考虑。同时，结构性货币政策工具将发挥更重要的作用，精准投放流动性。

二、风险提示

1.对政策理解不到位的的风险。

2. 中国货币政策超预期的风险。

3. 金融市场的风险。

宏观：是否需要重新担心汇率问题？

一、核心观点

3月22日，在岸人民币即期汇率时隔4个月再次跌破7.2，当日下跌294个基点，收于7.2291，接近在岸交易的上限（7.24）。离岸人民币下跌幅度更大，当日下跌544个基点，向上突破7.27。我们认为人民币汇率当日表现并非独立逻辑，全球外汇市场均受到21日瑞士央行意外降息的冲击，市场需要时间消化这一超预期事件。

我们的分析：

瑞士央行意外提前降息，推动美元指数出现一个月来最大涨幅。本周超级央行周，美联储中性偏鸽，符合市场预期。日央行终结负利率政策和YCC，市场在“春斗”之后已对此形成一致预期，并无超预期，市场已提前完成交易。真正打破均衡的是21日瑞士央行意外提前降息，成为G10中首个进入降息周期的经济体，这引起了市场对于G10，特别是欧洲可能更早降息的预期。美元指数的构成及其权重分别为欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。欧元对美元指数的影响最大，其次为日元。日元的走弱、欧洲相对美国更弱的经济基本面以及可能更快降息的步伐，英国央行更为鸽派的投票结果和政策声明共同推动美元走强。美元指数在21日当天快速上行0.58%，再次回到104之上。

美元指数超快速上行，全球外汇市场都受到冲击，人民币下跌幅度中等。21日-22日两天，美元指数上行约1%至104.4，欧元-1.04%、英镑-1.48%、加元-0.81%、澳元-0.02%、日元-0.12%、人民币即期汇率-0.40%。人民币的下跌主要来自美元指数快速上行的冲击，在非美货币中跌幅并没有特别突出，属于中等水平。

汇率预期及货币政策展望： 

从市场情绪来看人民币面临短期压力。三个观测人民币预期的指标均显示人民币短期面临贬值压力：1、离岸与在岸人民币汇率差值位于历史极值水平；2、1年期NDF隐含的汇率预期快速下行；3、风险逆转期权发生转折，由升值转为贬值预期。

央行维护汇率稳定意图明确，中间价将发挥逆周期调节作用，短期压力可控。央行多次强调“坚决对顺周期、单边行为进行纠偏，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率制度，中间价报价模型为“收盘价+一篮子货币汇率变化”，人民币对一篮子汇率表现稳健，中间价短期调整幅度预计将比较有限，在岸人民币汇率有2%的上限波动范围，离岸人民币虽然没有官方的交易区间，但在岸价格在很大程度上会阻止其出现过度的单边走势。

中期来看，人民币仍有来自经济和金融的双重支撑。经济基本面来看，2月至今，花旗经济意外指数（美国-中国）持续快速下行，中国相对美国有更强的经济表现，该指标对汇率方向有中期指导作用。金融条件来看，美联储最新议息会议中性偏鸽，预计二季度末首次降息，年内降息3次是基准假设，一旦开启降息将减轻汇率压力。

长期来看，人民币在均衡汇率水平上的双向波动是正常现象, 不必过分担忧。人民币汇率双向波动弹性增加，有利于增强汇率的市场化程度，稳慎推进人民币国际化。同时有利于保持中国的出口竞争力和国际收支平衡。

二、风险提示

1.对政策理解不到位的的风险。

2. 中国货币政策超预期的风险。

3. 金融市场的风险。

4. 全球主要央行货币政策超预期的风险。