一、核心观点

2024年1-2月经济数据总体呈现出除了房地产行业之外，其他数据都好转的态势。其中工业生产、零售消费、制造业投资、基建投资都高于市场预期，民间投资增速也出现转正。除了基数效应之外，出口加速能提供部分解释，用电量增速也能有所印证。但考虑到制造业PMI仍处于临界值以下，PPI仍处于负值区间，房地产销售仍然低迷、房价持续下行，房地产开发投资的“保交楼”效应消退，因此有效需求不足、部分行业产能过剩的问题仍未缓解，经济修复的主线可能仅集中在出口回升、局部库存回补、设备更新等主线上，修复范围相对局限，斜率相对有限。对于资产配置而言，PPI负值的逻辑还将继续，进入“复苏”的逻辑还需要等待更多信号。

全年实现5%左右GDP增长的目标信心上升，且在5.0%以上的概率增加。1-2月工业、消费和投资都好于预期，对应1季度名义经济增速可能达到5.0%；而年内GDP平减指数可能依然为负，对应实际经济增长速度可能会在5.0%至5.5%之间。但这只是基于“开门红”数据的线性预测，由于中央政治局已经强调经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，这决定了政策将保持持续且适度。

失业率反弹主要源于本地户籍人口失业率的上升，外来户籍人口失业率保持低位。原因主要是经济转型加速对固定就业更多的本地户籍人口影响更明显，而临时就业更多的外来户籍人口则受益于消费下沉与就业下沉之后的临时性就业增长。2024年，就业下沉也将是实现就业率目标的主要方向。

消费四条主线虽各有分歧，但全年消费增速可能继续超市场预期。汽车、通讯器材、石油消费出现上行，必需品消费保持平稳，房地产消费触底回升，政府消费可能要等待下半年，综合作用之下全年消费增速会达到5.5%以上。

投资增长超预期，制造业投资、基建投资增速的上行抵消了房地产投资增速持续负值，这对应着房地产政策的推动可能仍是循序渐进。制造业投资明显超预期，且设备更新是2024年投资主线之一，财政和货币政策都会在此发力。基建投资方面，2023年万亿特别国债正在逐步起效，2024年度1万亿国债也会助推基建。广义基建投资增速的进一步上行是投资增速稳中向上的保障。

房地产投资全面下行，虽然政策持续优化，但尚不足扭转预期。新开工面积降三成，保交楼政策的影响淡化之后竣工开始负增长。销售端量价依旧低迷，定金和预售款大幅下降；30城成交面积和房价指数也显示商品房销售低迷。

工业增加值增速保持上行，其中计算机通信和电子设备制造业加速明显，但服务业出现降速。高技术制造业的增速还没有完全恢复到工业整体增速之上，除电子行业持续加速至14.6%之外，医药制造业仍在负增长，汽车制造、电气机械与器材制造业增速都比2023年12月有所放缓。服务业出现了降速，但住宿餐饮、信息技术、金融、交通运输仓储邮政、批发零售等增速高于整体。

总之，1-2月经济数据显示房地产行业仍未止住下行循环，其他修复力量尚不足以对冲。对应到投资层面，资本市场自从2022年10月PPI转入负值以来总体表现为债券上涨、股票下行。在PPI转正之前，惯性思维的力量还将会存在，这要求货币政策、财政政策，以及稳定资本市场预期、推动资本市场改革的政策还要继续加力。

二、风险提示

1.国内经济复苏不及预期风险。

2.国内政策落实不及预期风险。

3.海外加息及经济衰退的风险。

数字经济：数、智赋能，撬动文旅、教育万亿增量空间 

一、核心观点

数字化与智能化迭代创新，服务消费数字化正进入2.0阶段。我们定义自PC互联网诞生，到移动互联网红利消退为中国服务消费数字化的1.0阶段，其特征是通过互联网将线下消费线上化，从而解决上下游之间的信息不对称、提升服务半径，进而推动需求增长。而以AI、VR/AR技术为代表的服务消费数字化2.0，主要是通过打破时空限制、满足个性化需求、提高运营效率三个维度创造新的业态、模式与需求。其中，我们预计文旅、教育两大行业领域将有可观增量空间。

文旅：数字化与智能化驱动渗透率与客单价提升。随着基础数据和智能基础设施的完善，数字技术可覆盖到更加碎片化的场景，推动居民出游率、客单价提升，并创造新的消费场景。从渠道端看，OTA巨头们主要利用AI技术优化迭代搜索、供应链管理与售后服务功能，从而实现订单转化率提升与人力成本的优化；在场景端，AR/VR、无人机等新兴技术与文旅消费融合，通过打破时空与创意的界限，创造新的消费场景。我们预计，受益于数、智化技术，2027年国内旅游市场收入将由4.9万亿增至7.4万亿元。其中，在线旅游市场占比将由33%提升至39%。此外，场景端的数字化改造还将拉动85-850亿元/年的增量投资。

教育：从落地场景出发，看中国AI教育市场空间。教育是面向未来的重要产业，尤其是在AI迎来技术突破和快速发展的时代趋势下，未来社会人力资源需求的变化乃至教育自身的形态都将出现重大改变。我们从AI教育落地的三大场景、四大商业模式出发，测算国内AI+教育市场空间超6000亿元。其中，我们预计由AI技术引导的新一轮数字教育改革将带动每年4800亿G端投资；在To C市场，伴随大模型技术、应用端内容及产品进一步成熟，智能教育服务设备、通用人工智能培训市场规模合计有望贡献约1500亿市场。

二、投资建议

基于T（大模型能力技术）-C（算力资源）-E（行业Know-How、数据积累）的数字化底层逻辑，我们建议重点关注具备科技基因的服务行业头部公司。1）文旅：以携程、同程为代表的OTA龙头将是AI技术发展的最大受益者，核心在于OTA龙头拥有完整的消费者数据以及行业Know-How，能够更好与AI技术结合并在应用端落地；2）教育：相较科技行业公司，具备内容、学生数据优势的教育行业龙头拥有差异化竞争优势，建议关注好未来、新东方。

三、风险提示

AI监管政策波动的风险；爆款应用落地进展低于预期的风险。

数字经济：以科技赋能养殖，智能化引领转型升级

一、核心观点

我国乡村数字经济迈入新阶段，数字养殖重视度提升。我国自2015年开始对乡村数字经济探索，2021年以来进入深化阶段。2021年我国数字乡村发展水平已达39.1%，农业生产信息化率达25.4%，取得显著成效。畜禽养殖链为当前农业行业关注重点。在数字养殖方面，我国出台多项文件大力推动畜禽养殖行业向集约化、自动化、标准化、信息化、智能化方向转型。2021年我国畜禽养殖信息化率达34%，生猪和家禽养殖信息化率分别为36.9%和36.4%。数智化成为我国畜牧业转型升级、高质量发展的必然要求和发展趋势。

我国养殖业处初级智能阶段，数字养殖助力降本增效。数字养殖是工业中智能制造理念向养殖业的迁移，本质上是一种全新的、复杂协同的知识自动化系统，是畜牧业的第三次革命。目前我国工厂化养猪处于初级智能阶段，农业机器人也处于起步阶段，但从市场供需和增长来看，2015年至今我国农业机器人始终保持供不应求的状态，2022年农业机器人市场规模约11.46亿元（同比+37.58%），未来我国农业机器人和数字养殖市场增长空间广阔。数字养殖转型升级的必要性在于改善我国畜牧业现存的诸多问题，例如我国中小规模养殖场占比高，其抗风险能力较弱；养殖信息化程度低；母猪生产效率指标较发达国家水平有较大差距（21年我国PSY均值18.3头，同期美国26.1头）；养殖成本方面，我国饲料成本、仔猪成本、人工成本均较发达国家水平有显著差距等。而数字养殖的效果在于能使劳动生产率提高30%以上，每头出栏生猪降低约150元成本，从而大幅提升我国畜牧业生产效率和产品质量。

上市猪企发力数字养殖，牧原股份为数字化转型引领者。数字养殖的行业转型趋势为猪企的养殖场数智化升级带来了难得的发展机遇，有利于增强竞争优势、提高市场份额。上市猪企中，牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、唐人神、新希望、大北农等均已开展数字养殖项目规划和建设，多数于2023年启动项目资金募集。其中牧原股份的数字养殖起步早、起点高、优势显著。牧原通过六大主体共同搭建数智化平台，22年智能装备累计接入160万台，累计服务猪群规模超6000万。从降本增效的具体成果看，数字养殖的应用使得牧原的母猪年提供断奶仔猪提高1.2头，头均药费降低41.79元；饲喂全程节约人工成本12.48元/头，增加利润24.89元/头；板下清粪机器人的使用预计可为10万全线场一年节省30万元的粪水处理费用等。

二、投资建议

在数字时代背景下，生猪养殖模式与管理方式将迎来崭新的变革，人力依赖或将逐步减少，主观能动性问题亦将随之减少，猪群健康状况提升，带来养殖效率的全面升级。我国头部猪企中以牧原股份为领先代表，其一具备行业领先的成本控制能力；其二养殖规模行业首位，市占率由0.25%提升至8.78%。其三公司领先布局数字化养殖体系，数智化平台的运用是保证规模扩张下成本端有效控制的手段之一。同时公司持续引进数智化专业人才为后续更强大的数字养殖体系提供支撑。其四数据为未来核心驱动力，作为业内领先具备数据意识的猪企，将掌握更多的数据，实现更优迭代。基于上述分析，叠加考虑估值历史低位因素，可积极关注牧原股份（002714.SZ）。

三、风险提示

畜禽价格走势不达预期的风险；动物疫病的风险；原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险；自然灾害的风险。

食饮：非酒板块2024年春季糖酒会点评：健康化、功能化等方向为新的增长点

一、核心观点

从2024年“春糖”情况来看，健康化+功能化+高性价比仍为未来1年的发展方向，把握住细分品类趋势的上市公司有望实现超额收益。非酒板块内部，短期建议继续优先关注饮料、调味品、零食板块，待到宏观经济周期进一步上行后关注餐饮供应链、乳制品板块修复带来的投资机会。

饮料：椰基与无糖茶为热门品类，建议提前布局旺季三重催化。本次“春糖”众多厂商推出椰基饮品与无糖茶，顺应健康化消费趋势，并在口味上持续创新，推出高性价比产品。投资逻辑方面，提前布局旺季3重催化：1）头部品牌受舆论事件冲击，产品可替代的品牌有望承接部分消费量的转移；2）无糖茶、椰基细分品类景气向上，下沉市场渗透率提升，东鹏、欢乐家新品铺货有望继续贡献收入增量；3）国家气候中心预计3-5月全国大部分地区气温较常年同期偏高，叠加局部地区的春旱，有望刺激终端动销。个股方面，建议关注：1）高性价比叠加新品铺货，如东鹏饮料、欢乐家；2）内部改善，如李子园。

零食：代餐化趋势持续，健康属性的产品将突出重围。质价比时代下代餐化、健康化需求打开增长空间，本次“春糖”细分赛道燕麦、鹌鹑蛋均有亮相。投资逻辑方面，继续看好零食行业红利延续带来的投资机会：1）渠道变革红利：量贩专营店合并浪潮后将从关注地域内竞争转向关注地域间拓展，内容电商渗透率不断增强，以此二者引领的全渠道2.0时代步入中场，持续推动零食品牌动销；2）细分品类红利：营养化、健康化趋势激发休闲蔬菜与优质蛋白需求，魔芋、鹌鹑蛋等原材料在未来存在巨大形态裂变与口味裂变潜力，同时新的功能性零食将伴随人口结构与消费风格转变加速落地。建议关注具备品类优势、紧跟渠道轮动的制造行业龙头与渠道新兴企业。

调味品：复合化、健康化为增长点，板块复苏斜率有望抬升。本次“春糖”复合调味品仍为厂商的重要创新点，同时主打零添加、天然等健康概念的产品为新的增长点。投资逻辑方面，我们认为调味品行业经历了21年-23H1的调整后，23H2库存周期与成本周期相继触底，24年1-2月需求周期已有触底反弹迹象，继续看好全年C端复苏斜率抬升，主要考虑到家庭端基数逐渐走低，叠加消费分级趋势下回归家庭做饭的性价比逐渐突出，预计C端需求周期改善的趋势有望延续；而目前全行业渠道库存处于合理水平，成本端虽然玻璃价格上涨，但占比更高的大豆价格同比下降17%，白糖、PET瓶与纸箱等价格维持平稳。个股方面，建议关注具备α的中炬高新、天味食品。

乳制品：融合创新实现“乳+”业务，成本端宽松背景下关注需求复苏节奏。本次“春糖”乳饮+水果+麦片融合为产品主要创新点，从产品到渠道的“乳+”成为乳企探索方向，业务多元化加码乳制品行业增长动能。投资逻辑方面， 24H1需求端有望率先复苏，而原奶价格即使在乐观情形下也需在24年中之后回升，因此板块有望在24H1迎来收入端改善、成本端红利仍存的情形，推动板块估值温和修复。个股方面，建议关注：1）低估值+高股息线索，如伊利股份；2）盈利改善弹性明显，如新乳业。

二、风险提示

需求复苏不及预期的风险；竞争超预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品问题的风险。

环保公用：建议关注低碳材料装备及再生资源产业链 

一、核心观点

事件：国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料利用占比进一步提升。

行动方案“四大行动”促转型升级，一举多得。方案提出将重点实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”，推动设备更新既能促进消费、拉动投资，也能增加先进产能、还能促进节能降碳、保障生产安全，将有力促进产业、消费转型升级。设备更新：推进重点行业设备更新改造；加快建筑和市政基础设施领域设备更新；支持交运设备和老旧农机更新；推动教育、文旅、医疗等领域设备更新升级。通过以上举措也将带动更多先进设备的生产和应用。消费品以旧换新：开展汽车、家电、家居等耐用消费品以旧换新。收回循环利用：完善废旧产品设备回收网络；支持二手商品流通交易；有序推进再制造和梯次利用；推动资源高水平再生利用。标准提升：加快完善能耗、排放、技术标准；强化产品技术标准提升；加强资源循环利用标准供给；强化重点领域国内国际标准衔接。

设备更新打开万亿级市场空间。根据发改委相关数据，2023年，工业、农业等重点领域设备投资规模约4.9万亿元，随着高质量发展深入推进，设备更新需求会不断扩大，将是一个年规模5万亿以上的巨大市场。同时，2023年底民用汽车保有量达到3.36亿辆，冰箱、洗衣机、空调等家电保有量超过30亿台，汽车、家电更新换代也能创造万亿规模的市场空间。

设备更新加速推进绿色低碳经济发展。我们认为，设备更新是发展新质生产力的重要举措，而新质生产力就是绿色生产力，绿色低碳是设备更新的前置条件，“方案”在多处对更新设备的能效水平、节能水平、环保标准等提出高标准；推动再生资源循环利用也是“方案”的主要行动方向之一。根据《“十四五”循环经济发展规划》，到2025年资源循环利用产业产值达到5万亿元，我们在《2023年度策略：挖掘转型与成长》中测算，金属危废资源化、再生塑料、锂电回收等板块均有千亿以上市场空间。随着“方案”后续重点行业具体政策的出台及实施推进，绿色低碳经济发展将不断迈向新台阶。

二、投资建议

建议从前端设备更新环节关注高效节能环保材料、装备、技术等领域的投资机会，以及后端设备更新带来的再生资源利用产业链的投资机会，个股建议关注：高能环境、蓝晓科技、云路股份、景津装备、华宏科技、瑞晨环保、英科再生、路德环境、中泰股份等。

三、风险提示

政策推进不及预期的风险。