一、核心观点

今年财政预算草案首次将“谋划新一轮财税改革”写入预算报告，提及五个方面：一是税制改革、二是深化税收征管改革、三是推进财政资源统筹和预算管理、四是完善转移支付体系、五是央地事权划分和省以下财政体制改革。以上财政领域的改革在今年及未来一段时间或将有哪些改革措施？我们结合近年来相关领域的学术研究热点，提出以下可能的改革方向。

一是改革消费税、完善增值税，补充地方税源、促进内需增长。税制改革的前提要确保宏观税负和基本税制的稳定，也就意味着今年税制改革重点不在于减税降费或是新增税种，而在于完善税收制度、优化税收结构，其中消费税和增值税是今年改革的重点。我们认为消费税方面近年来研究较多的便是探讨将其划为地方税种或央地间的共享税种，进而能够有效拓宽地方政府收入来源，弥补“营改增”之后地方政府的收入困境；增值税改革方面，由“生产地原则”向“消费地原则”或是未来平衡区域间税源分配、同时促进消费的改革路径选择。

二是持续推进税收垂管和立法，减少税收竞争、强化税收法定。税收征管改革方面，我们认为未来改革方向主要是结合国税地税合并和金税四期建设，加强税收垂直管理，以减少偷税漏税和区域间的税收竞争。其次，对于税收和各项费用的征缴需要完善立法，减少税收和费用征管的随意性，强化税收法定原则。

三是预算改革和融资统筹是打破支出固化、促进资源统筹的突破口。目前我国财政面临的主要问题或不在于总量层面是否还有债务或支出扩张的空间，而在于结构上央地之间、区域之间、部门之间存在一定失衡，又由于现行财政预算的编制方法“只增不减、只动增量不动存量”，导致支出固化，结构性失衡难以调节。因此，预算改革是解决支出固化问题的“钥匙”：一方面是完善政府预算治理体系，强化预算绩效评价以建立预算编制科学化的激励机制。另一方面，近年来诸多研究也提出创新预算编制，例如“零基预算”。所谓零基预算，是指全部预算支出在编制预算时归零开始，根据重点发展方向，剔除以前年度不必要的支出项目，重新安排预算收支。此外，政府融资的中央统筹方面，我们在今年的财政预算草案中也已经看到了相关安排：即持续提高中央杠杆率，稳步推进地方政府隐债化解工作。

四是转移支付改革的重点在于建立“财随人走”的匹配机制。当前我国转移支付体系存在一定程度的逆向选择，使得财政、基建及公共服务建设与人口流动不匹配，未来改革重点应是建立“财随人走”的高质量发展路径。专业人才和技术的聚集能够产生“正外部性”，有利于科技创新和经济发展，人口向发达地区集中也是全球经济发展的客观规律。但过去我国由于对转移支付的制度依赖，导致部分财力流动并未随实际人口流动而调整，以至于经济发达地区实际在城镇基础设施和公共服务供给方面承受较大压力，而人口流出地出现部分基建过剩和债务风险。

五是事权和支出责任改革方向在于“事权上移、财力下移”。目前央地间事权与支出责任划分中，中央事权与支出责任相对清晰，较为复杂的是省级政府以及省以下政府的支出责任划分。尤其是各省间的经济发展水平和产业结构存在一定差异，相应的各省内不同层级政府间事权与收入划分需要因地制宜。但总体来看，目前存在的共性问题是越到基层政府，财政压力越大，未来的总体改革方向应是推进县和乡镇一级政府的事权上移、税收留成下移，适当扩大中央和省级政府的事权。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

宏观：社融节奏变化的隐含逻辑——2024年2月金融数据解读 

一、核心观点

2月社会融资1.52万亿元（wind一致预期2.4万亿），低于市场预期。市场预期与实际数据存在较大差距，市场惯性的认为一季度社融数据应当呈现“开门红”，1月份的社融数据出现结构改善信号拉高了市场对于2月份社融数据的预期。同样，1-2月新增信贷的同比少增通常被认为是支撑社融偏弱的有力证据。

我们认为1-2月社融数据并不能简单直译为社融偏弱，金融对实体经济支持力度一般。事实和预期的鸿沟实际上来自社融节奏变化带来的影响。

1-2月社融数据在节奏变化之后呈现新特征：

1.社融减少，但是结构有亮点。从1-2月份数据来看，社融减少主要源于人民币贷款和政府债券融资的减少。但信托贷款上行速度加快，企业债券融资同样上行。在传统的表内贷款偏弱的情况下，部分资金在出表。同时直接融资在缓慢放量。政府债券融资受发行节奏影响偏慢。

2.贷款增速减弱，短期贷款和票据融资减少，长期贷款平稳。贷款增速继续下行，居民短期贷款大幅回落，春节消费并未让居民借款增加，同时居民长期贷款再次走低。2月份高频数据显示30大中城市商品房销售下行超过50%，100大中房企销售收入快速走低，未来居民信贷走弱概率更大。企业贷款保持平稳，企业长期贷款增速-0.2%，政府项目投资进入企业需要时间。

3.票据融资大幅减弱。票据利率在1月上行之后在2月下行，票据融资的同比大幅少增，票据冲量行为明显减少。

4.M1增速波动较大，春节错位影响，仍需观察3月份情况。2021年也有春节错位。但随后M1表现不弱。2月的BCI企业销售前瞻指数、招工前瞻指数、经营状况指数都再次保持上行，虽然利润前瞻指数出现回落。M1快速下行并不能充分说明企业预期全面转弱。

社融节奏变化隐含的货币政策逻辑：

2023年4季度央行货币政策执行报告中的专栏文章《准确把握货币信贷供需规律和新特点》已给出货币政策逻辑线索：

1. 信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，平滑传统大小月波动。央行引导降低“开门红”，商业银行根据市场需求调整信贷节奏，减少对单月波动的关注，信贷投放节奏需要平衡。2023年1季度信贷投放超过全年40%，未来信贷投放节奏逐步调整回以往节奏。

2.信贷供需新规律的背景下，社融和信贷未来差距加大。减少对信贷的过分依赖，社融将是更有效的指标。盘活低效占用的金融资源并不体现在信贷增量，但金融依然对实体经济有支撑作用。直接融资将对信贷产生良性替代，占比将逐步提升。政府融资偏缓，但2季度节奏会逐步加快，带动社融增速上行。

3.央行未来操作方式转变。2月份MLF缩量续作，逆回购降至低位，短期市场利率抬升，长短期利差进一步收窄，防空转政策意图明显，未来可能更关注结构性指标来助力新质生产力，这是高质量发展的要求。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.央行货币政策超预期的风险。

3.政府债券发行超预期的风险。

4.经济超预期下行的风险。

策略：切实推动资本市场高质量发展——3月15日证监会发布四项“两强两严”政策文件解读

一、核心观点

3月15日，证监会集中发布四项“两强两严”政策文件，涵盖“严把发行上市准入关、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管，以及加强证监会自身建设”四大方面。证监会围绕加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场这一总目标，有力释放强监管防风险促高质量发展的政策信号。

严把发行上市准入关：具体提出八项政策措施，确保资本市场准入门槛和质量的双重标准，践行“良币驱逐劣币”，有助于保护投资者的合法权益，促进资本市场长期健康发展。（1）从发行上市的全链条各个环节加强监管，拟上市企业要树立正确的“上市观”，中介机构履行好“看门人”责任，交易所要坚守审核主体责任，证监会派出机构更好发挥“桥头堡”作用，证监会机关也将落实全链条统筹职责。（2）对于上市门槛提出更加严格的要求，拟上市企业要建立现代企业制度，完善公司治理，证监会将以提高上市公司质量为导向，研究提高上市财务指标，同时，未盈利企业上市将进一步从严审核。

加强上市公司监管：着眼于推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护，围绕打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等各方关注的重点问题。（1）加强信息披露监管，严惩业绩造假，提高穿透式监管能力和水平，努力实现业绩穿透、数据真实。（2）将减持与上市公司破净、破发、分红等“挂钩”，责令违规主体购回违规减持的股份并上缴价差。（3）加强现金分红监管，推动一年多次分红，在春节前结合未分配利润和当期业绩预分红，增强投资者获得感。（4）推动上市公司加强市值管理，提升投资价值。

加强证券公司和公募基金监管：聚焦于校正行业机构定位、促进其功能发挥、提升专业服务能力和监管效能。从中长期视角出发规范监管，建立健全涵盖全部业务的穿透式监管体系，以维护市场稳定健康运行。（1）要求行业机构树立大局意识，强调行业机构作为资本市场重要中介力量的使命感和责任心。（2）要求专注主业，优化供给，强调合规稳健经营，鼓励差异化发展、特色化经营。（3）要求加强投研核心能力建设，强化管理人、高管及基金经理与投资者的利益绑定机制。（4）全面深化监管理念，坚持问题导向，加大对行业机构各方面的监管力度。

加强证监会系统自身建设：突出严字当头、直面问题、刀刃向内，坚持以自我革命引领自身建设，推动证监会系统全面从严治党、党风廉政建设和反腐败斗争向纵深发展，明确3个方面的措施。（1）突出政治过硬，坚持和加强党对资本市场的全面领导。（2）突出能力过硬，着力打造堪当重任的监管干部队伍。（3）突出作风过硬，把严的基调、严的措施、严的氛围长期坚持下去。

二、风险提示

国内政策落地不及预期风险，市场情绪波动风险。

策略：投资视角下“新质生产力”解读 

一、核心观点

为什么要发展新质生产力？一是我国GDP增速从高速切换至中高速，未来我国经济要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动。二是我国人口老龄化日益加重，劳动力优势从数量向质量转变。三是我国投资增速下降，尤其是传统投资领域，急需新的投资增长源。四是为了应对新一轮科技革命和国际竞争挑战。

如何发展新质生产力？（1）基本内涵：新质生产力由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。（2）培育新质生产力：一是打造新型劳动者队伍；二是用好新型生产工具；三是塑造适应新质生产力的生产关系。具体有6方面政策举措：一是畅通教育、科技、人才良性循环；二是加快完善新型举国体制；三是支持战略性新兴产业和未来产业发展；四是加快建设全国统一大市场；五是健全要素参与收入分配机制；六是扩大高水平对外开放。（3）资本市场对发展新质生产力支持力度有望增大，证监会主席吴清表示：“主动适应新质生产力发展的需要和特点，对发行上市、并购重组、股权激励等制度进行必要的调整完善，增强制度的包容性、适应性。”

战略性新兴产业和未来产业：（1）培育新质生产力主要包含培育战略性新兴产业及未来产业两大板块。根据“十四五”规划和2035年远景目标纲要，战略新兴产业包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保及航空航天、海洋装备等产业，囊括了先进制造业和现代服务业的绝大部分行业。（2）未来产业指在类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氨能与储能等前沿科技和产业变革领域。

中长期相关投资机会：（1）从市场表现来看，2018年至今，新质生产力指数（8841755.WI）震荡上行，尤其是2023年以来，涨势较为陡峭。2023年全年上涨了44.94%，相对全A获得49.79%的超额收益率。新质生产力指数的营收和归母净利润总体呈逐年递增趋势，在政策支持下，未来有望延续增长态势。截至2024年3月8日，2023年新质生产力指数的现金分红总额为1058.72亿元，股息率为2.7%；PE(TTM)为19.99x，处于2018年以来77.86%分位数水平；PB(LF)为1.88x，处于2018年以来50.80%分位数水平。（2）新质生产力指数包含50只成分股，涉及11个一级行业，按权重依次是电子、通信、机械设备、汽车、计算机、传媒、电力设备、家用电器、环保、公用事业、国防军工行业，多数行业营收、归母净利润均实现同比正增长，估值处于历史中低水平，具有较高投资价值。（3）按产业来看，战略性新兴产业和未来产业的细分领域，当前营收增速总体较高，而归母净利润增速有正有负、分化较大，相关指数估值总体处于历史中低水平，并未高估，具有较高的投资价值。

二、风险提示

海外地缘冲击风险，相关政策力度及落地效果不确定风险。

策略：A股上市公司增持回购分红——“良币驱逐劣币”行为分析 

一、核心观点

增持稳定投资者预期：（1）国内多次会议与有关政策中鼓励上市公司开展增持工作，对稳定资本市场和增强投资者信心具有重要意义。（2）上市公司增持潮通常发生在A股市场的底部区间。通过两轮增持潮的历史复盘来看，股东拟增持案例集中分布在科技成长板块，医药生物、基础化工、机械设备、电子等排名居前。受大额增持影响，房地产行业股东拟增持上限金额占比较高。增持潮期间多数行业处于估值的底部区间，且增持集中的行业通常在增持潮区间处于估值的相对低位。（3）股东拟增持公告对于个股收益率具备短期提振效果，公告后一个季度内效果最为显著。（4）在本轮增持潮中出台增持公告数量排名前五的行业主要集中在成长板块。累计拟增持上限金额排名前五的行业分别是有色金属、医药生物、房地产、电力设备以及美容护理。从个股案例分析，累计拟变动金额上限排名前20的个股通常为行业龙头，且具备央国企属性。央国企的单次拟变动金额上限往往要高于民营企业。

回购助力提振市场信心：（1）政策不断鼓励上市公司开展股份回购，《上市公司股份回购规则》的修订，旨在提高回购便利度和进一步健全回购约束机制。追溯分析，回购政策修订往往对应A股市场的底部区间，在震荡调整环境下通过政策加持提升市场稳定性。（2）回购潮通常发生在市场快速下跌的底部区间，可以作为判断市场底的信号。多轮回购潮集中分布在科技成长和可选消费板块，且回购集中的行业通常在回购潮区间处于估值相对低位。（3）股份回购对于个股收益率具备明显提振效果。短期来看，回购预案具有公告效应。拉长时间维度，公告后一年内上市公司较全A指数的累计超额收益达5.87%。市值管理和实施股权激励或员工持股计划对应的回购预案公告后，个股市场表现较优。（4）本轮回购潮迹象开始于2023年6月，至今仍在持续，主要集中在科技成长板块，其中电力设备、基础化工等行业在本轮行情回调较大，行业集中度更为显著。公告回购预案的龙头股较多,市值管理目的占比逐渐增加。

分红力度持续稳定提升：（1）政策持续引导上市公司加大分红力度，A股市场现金分红总额持续提高。（2）金融板块、上游能源板块以及食品饮料行业分红规模领先。煤炭、银行、石油石化、家用电器、交通运输等行业股息率排名居前。（3）央国企仍是A股市场现金分红的主要力量，股息率高于全A指数和民企。国资委强调加大现金分红力度，更好地回报投资者，展望后续，央国企分红仍存在提升空间。（4）连续稳定的分红是上市公司回报股东能力的良好体现。以2010年到2022年期间年度分红统计，半数以上年份存在分红的个股数量占比超七成。个股分红越为连续，中长期维度上取得的超额收益越是显著。

二、风险提示

国内政策落地不及预期风险，海外降息时点不确定风险，市场情绪波动风险。

固收：养老金的大类资产配置路径

一、核心观点

海外养老金资产配置策略实现过程

1、强调控制风险为前提：通常要求在没有过度损失风险或承担最小风险的基础上实现最大化收益；

2、非直接投资：

美、加：非直接投资大类资产，通过构建个性化指标分析宏观经济环境/不同的风险属性来投资对应的占优资产；

日：采用委外管理，基本为被动投资，适时调整中期收益目标。

3、投向上由多数持有债券逐渐向增配权益资产转变：

美：54%概率配股权资产、偏好和坚持配置股权资产；

加：参考组合中基础CCP配85%股+15%债、额外CCP配55%股+45%债；

日：政策资产组合中债股占比：2014年以前75%、20%→20年至今为50%、50%。

4、投向上配置房地产：美坚持地产投资、加实物投资包含房地产、日本自2017年开始在另类投资中增配房地产基金。

5、投向上逐渐全球化，通过多样化、分散化投资管理低重大损失风险：

美：股权资产偏好新兴市场；

加：基础&额外CCP将资产分配到除加拿大外的地区份额分别达到92%、56%，其中新兴市场份额33%、19%。

日：主要集中在日本和发达地区，美国增持明显，欧洲资产遭遇减配，亚太地区新兴市场有所提升。

二、风险提示

基金业绩不及预期的风险、海外经验国内不适用的风险、养老基金产品发行规模不及预期的风险。