一、核心观点

鲍威尔暗示降息在路上，但目前的市场预期存在哪些风险？年初市场的降息预测较为激进，一度为3月进行首次降息，全年最多可能降息7次。不过，随着劳动市场、通胀和经济数据展现超预期的韧性，当前的主流预测已经变为6月首次降息，全年累计4次共100BP，也有部分意见认为存在2024年不降息的风险。令市场松了一口气的是，鲍威尔在3月6日的国会听证中表示“适时在今年某个时候开始缓和限制性的货币政策”。虽然如此，近期强于预期的数据令投资者不得不考虑一些问题：（1）什么因素可能导致美联储在2024年降息幅度不及预期？（2）美联储2024年不降息的概率有多大？通胀隐忧之下，降息时点和幅度可能发生什么变化？

可能导致降息不及预期的短期因素：居住成本相关的统计问题可能是导致通胀回落不及预期的最直接的风险，核心服务价格在劳动供需缺口下的粘性短期保持，但终将回落，意外的冲突对能源价格的扰动也应警惕，食品和核心商品无需过度忧虑。通胀在前三季度曲折下行的趋势仍在，但四季度可能回升并向3%靠拢，这也易导致美联储的降息幅度更加克制。CPI统计修订了业主等价租金的分项权重，增加了涨价幅度更明显的“独户住宅”占比，这也直接导致2024年1月3.1%的CPI同比增速显著超过2.9%的市场预期。在目前的地产供需格局下，预计业主等价租金（OER）的环比增速可能在2024年小幅高于主要居所租金，为通胀更顺畅的下行制造小幅阻力。

值得关注的中长期因素中，债务影响可能最为明显：如有证据表明美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、政治因素导致（计划）立法通过大量新增关税、地缘政治冲突长期持续并提升大宗商品成本、美国财政支出再度超预期扩张，则2024年的降息幅度可能也会被这些中长期因素所限制。老龄化方面，（1）在不考虑技术进步的情况下，老龄抚养比的上升对总产出的负面贡献不利于低通胀的保持；（2）部分研究认为老龄化导致储蓄率降低，而储蓄可能被转换为需求和流动性，增加通胀。（3）持续的超额退休使美国劳动缺口闭合十分缓慢，偏高劳动需求下薪资和通胀形成循环。逆全球化方面，特朗普潜在的“回归”与其关税政策是重要担忧。中长期框架中目前最明显的压力来自于拜登政府新公布的财政计划，白宫预计2024和2025年赤字率仍高达6.6%和6.1%。而贫富差距、生产力与经济扩张和绿色低碳等问题影响尚不突出。

美联储2024年不降息的概率有多大？降息的幅度和时点可能发生什么变化？不降息的概率目前很低，在鲍威尔等重要官员表态会在某一时点降低政策利率的基础上，美联储的“实际利率”框架和泰勒规则也并不支持联邦基金利率在通胀继续放缓的基础上保持高位。但如果通胀出人意料的大幅反弹引发不降息，10年期美债收益率在赤字率不低的基础上可能再度挑战5%，美元指数回升超过105，美股也面临更长期高利率下的业绩压力。考虑到通胀数据中居住成本对通胀降低形成的阻碍、劳动市场和核心服务价格粘性略强于预期、白宫计划的财政支出力度和赤字率仍然较强，我们维持美联储在二季度末进行首次降息的判断，但将全年降息次数修正为3次75BP。在年中进行首次降息后，美联储可能在有充分数据观察时间的9月和12月进行第二和第三次降息；而如果四季度CPI快速回升至3%以上，核心CPI仍未降至3%附近，则美联储可能选择在12月不降息，全年仅降息2次。

二、风险提示

1. 美国市场流动性意外紧张的风险。

2.美国财政力度意外放缓的风险。

3.大选年政治不确定性的相关风险。

宏观：2024年财政系列展望总结梳理 

一、核心观点

伴随今年财政预算草案的发布，2024年财政政策的基调和方向基本“尘埃落定”。银河宏观团队自去年年底便开始密切关注财政政策的变化，实际上从2023年到2024年，财政政策逻辑的确发生了显著调整，从“一揽子化债”到“新增万亿国债”再到“超长期特别国债”，新一轮积极财政政策如期而至，财政逆周期调节和结构性调整的工具和方向均发生了系统性变化。为此，我们对财政政策展望的系列报告进行再次梳理和总结，回答几个关键问题。对于之前对财政关注不多的投资者，相信通过该篇报告可以对2024年财政政策变化有一个全面了解。

如何理解新一轮“积极财政”的政策内涵？财政作为宏观调控和国家治理的支柱，在不同时期有不同使命任务。读懂财政政策，首先要准确把握政策内涵。我们在《2024年财政政策展望：积极财政的新内涵》一文中回顾了过去三轮积极财政政策背后的逻辑演变，特别是2023年逆周期回归的现实原因。在此基础上，我们提出：鉴于当前宏观经济形势发生了重要转变，2024年或将是新一轮积极财政“元年”，新内涵将兼顾“防风险”与“稳增长”，执行上具备“相机抉择”的动态选择。与之对应的政策工具便是“化债一揽子政策”及超长期特别国债。

2024年地方化债可能以何种方式推进？我国先后进行过三轮化债，但为何隐形债务问题总是“野火烧不尽”？对此，我们在《从国际经验看化解中国地方债务的出路》一文中详细分析了债务风险的形成机制：由于地方政府基于“土地财政”有了不受预算约束的自主融资能力，使得过去我国面临类似于欧洲“货币统一、财权独立”的矛盾困境。但有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。其次，我们在《2024年地方化债何去何从？》一文中又对2024年地方化债的背景进行了分析：过去高风险地区的转移支付、债务、投资增长显著高于其人口流入、GDP占比，是一种不可持续的基建和公共服务过剩，未来“钱随人走”将是财政政策调整的重要方向。

如何看待超长期特别国债？如果说财政政策有“热搜榜”，超长期特别国债无疑是2024年的头条。为何要发行特别国债，怎么发，对经济和市场又会有那些影响？为回答上述问题，我们在春节前发布的《如何看待超长期特别国债？》一文中对超长期政府债的历史和存量结构进行了详细分析，同时对于发行超长期特别国债的政策意图、审批节点、发行方式、流动性影响进行了预测和推演。

如何理解今年3%赤字率目标，以及财政政策有何转变？去年10月份新增万亿国债之后，预算赤字率达到3.8%，为此市场对于今年赤字率的普遍预期在3.5%左右，而政府工作报告中3%的赤字率目标是否表达了财政政策的相对克制？我们在《如何理解3%赤字率目标？》一文中分析：3%的目标赤字率更多体现的是对于政府行政开支的财政约束，而非政策力度的紧缩，2024年“适度加力”的财政力度并未弱于去年。虽然财政政策力度未有减弱，但从今年财政预算草案中可以看出政策支持方向及方式均有所转变。我们在《预算草案的五大焦点》一文中，列举了了几处关键变化：一是财政首要支持政策转向经济转型和科技创新；二是“大国大城”战略下财政和基建转向人口流入的发达经济带；三是广义财政显著扩张，但主体转向中央负债；四是土地收入目标背后隐含了中央对于地产的预期趋于平稳；五是国有资本经营预算反映地方“盘活存量”压力大幅缓解。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

4.政府债券违约超预期的风险。

中小盘&金工：全市场公募基金规模超5万亿，关注数字经济科技高成长赛道投资方向 

一、核心观点

全市场公募基金概述：6,456支公募基金规模约5.7万亿。

截至2024年2月8日，国内共有各类与权益相关的公募基金约6,456支（仅包含初始基金）、规模约5.7万亿，每支基金规模均值约9亿、中值约2.1亿。分机构看，国内公募基金每家机构数量均值约37.8支、中值约18支，CR10=33.3%、CR20=52.6%，每家机构规模均值约334.1亿、中值约39.1亿， CR10=52.3%、CR20=74.2%。分基金经理看，国内公募基金每位基金经理管理数量均值约2.3支、中值约1支，超15支的约有23位、管理数量超10支的约有68位、管理数量超5支的约有309位，每位基金经理管理规模均值约20.5亿、中值约3.5亿，超200亿的约有40位、管理规模超100亿的约有115位、管理规模超50亿的约有267位。分行业板块看，按SW一级行业分类（2021）分类，国内公募基金持仓比例最高的行业，数量排名前十的为电力设备、医药生物、电子、食品饮料、计算机、银行、传媒、机械设备、国防军工、有色金属，持仓比例最高的板块数量排序，必选消费>科技成长>大制造>金融地产>原材料>可选消费。分跟踪指数看，国内公募基金共跟踪约489个指数，指数跟踪数量排名前五的为沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创创业50。

全市场公募基金收益分析：396支基金年化收益率超20%，193支基金年化收益率超50%。

截至2024年2月8日，国内公募基金2024年以来收益率排名前五的为中欧中证芯片产业指数A、景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF、汇添富中证能源ETF、永赢股息优选A、景顺长城纳斯达克科技市值加权联接A，汇添富全球移动互联A、华夏全球科技先锋人民币、富国创业板联接A、浦银安盛全球智能科技A、浙商汇金转型升级A， 893支基金收益率为正，163支基金收益率超5%，396支基金年化收益率超20%，193支基金年化收益率超50%。国内公募基金近3月收益率排名前十的为易方达标普生物科技人民币A、泰康北交所精选两年定开A、景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF、华宝海外科技A、万家精选A、汇添富全球移动互联A、广发全球精选人民币、华夏全球科技先锋人民币、景顺长城纳斯达克科技市值加权联接A、万家新利，545支基金收益率为正，173支基金收益率超5%，182支基金年化收益率超20%，86支基金年化收益率超50%。

二、投资建议

建议关注两条主线。

（1）成长性突显、PEG估值水位适宜、中长期产业趋势持续看好的方向：博时中证5G产业50 ETF、博时恒生科技ETF、华夏中证人工智能主题ETF联接A、华夏中证5G通信主题ETF联接A、招商中证半导体产业联接A等，关注科技行业变革带来的新机遇；

（2）跟踪优质指数、经济修复进程中行情向好的新成立基金：国联安沪深300指数增强A、华安睿信优选A、鹏华道琼斯工业平均ETF等。

三、风险提示

宏观经济周期性波动的风险、产业趋势推进不及预期的风险、国内外政策存在不确定性的风险、数据统计可能存在数据库偏误的风险等。

化工：尿素、聚酯切片价差改善，重点把握周期弹性与成长性投资机会 

一、核心观点

原油：OPEC+减产延长至Q2，油价或延续中高位运行。截至3月8日，Brent和WTI油价分别达到82.08、78.01美元/桶，较上周分别下降1.76%、2.45%；就周均价而言，本周均价环比分别下降1.00%、0.07%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为6.54%和8.88%。OPEC+延长减产预期落地，本周油价重心窄幅回落。供给端，一方面，3月3日OPEC+成员国宣布将220万桶/日的自愿减产计划延长至Q2。另一方面，红海地区紧张趋势仍在延续，原油运输成本有所抬升，且市场担心局势加剧或引发原油供应危机。需求端，短期来看，3月1日当周，美国炼厂开工率为84.9%，环比增长3.4个百分点，随着春季检修结束，后续有望进一步回升；中短期来看，高利率环境下欧美远期经济增速承压，原油消费增速或将放缓，或压制油价上行高度。我们认为，OPEC+延长自愿减产，叠加美国炼厂开工率持续回升，近期油价有望维持中高位运行，Brent原油价格参考75-85美元/桶。建议密切关注OPEC+产量政策执行情况、地缘冲突情况、美联储货币政策等。

库存转化：本周原油正收益、丙烷负收益。假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存60天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在145元/吨，年初至今为42元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-142元/吨，年初至今为-283元/吨。

价格涨跌幅：本周市场表现平稳，液氨、煤焦油等价格上涨。在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有42个产品实现上涨、占比23.1%，63个产品下跌、占比34.6%，77个产品持平、占比42.3%。整体来看，化工品价格表现较为平稳。本周价格涨幅居前的产品有液氯（全国）、三氯甲烷（山东金岭）、液氨（山东鲁北）、碳酸锂（工业级，华东）、R125（永和，华东）、碳酸锂（电池级，华东）、维生素E（50%，国产）、燃料油（上期所）、氯化铵（湿铵，江苏华昌）、PVC糊树脂（手套料，华东）等。

价差涨跌幅：本周市场表现分化，尿素、聚酯切片等价差上涨。在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有64个价差实现上涨、占比45.4%，68个价差下跌、占比48.2%，9个价差持平、占比6.4%。本周化工品价差表现分化，价差涨幅居前的有PBT价差（PTA）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、聚酯切片（有光）价差（PTA）、锦纶切片价差（己内酰胺）、三氯甲烷价差（甲醇）、氟化铝价差（萤石）、尿素价差（气头）、PET切片（瓶级）价差（PTA）、环氧乙烷价差（乙烯）、PVC糊树脂（手套料）价差（电石）等。

二、投资建议

我们看好供需持续改善预期下龙头企业盈利表现，以及积极进行国产替代的高端新材料企业、实施规模扩张的成长型周期龙头企业。1）看好供需边际改善预期下，制冷剂、化纤、轮胎龙头表现，推荐巨化股份、永和股份、三美股份、新凤鸣、桐昆股份、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。2）看好突破国外技术垄断，加速实现国产替代的高端新材料企业，推荐泰和新材、瑞华泰、呈和科技等。3）看好实施规模扩张同时兼具周期弹性的成长型周期龙头，推荐宝丰能源、卫星化学、亚钾国际、广汇能源、万华化学、华鲁恒升等。

三、风险提示

原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。

农业：畜禽价格低位震荡，产能去化进行中

一、核心观点

本周农业板块表现弱于沪深300：3.4-3.8农林牧渔指数下跌0.38%，在SW一级行业中居第19位；同期沪深300上涨0.20%。各子行业中，养殖业（+0.89%）、饲料（+0.71%）表现居前，而渔业（-3.84%）、动物保健（-3.26%）表现靠后。个股方面，*ST天山、绿康生化、天马科技涨幅居前。

生猪养殖：3月8日生猪养殖板块PB为3.12倍，周环比+1.30%，处于历史低位区间。根据博亚和讯，3月8日生猪价格14.31元/kg，周环比+1.63%；15kg仔猪价格36.54元/kg，周环比-0.71%。根据涌益咨询，商品猪周度出栏体重122.29kg，周环比+0.80%。3月8日自繁自养生猪养殖利润-183.93元/头，亏损周度环比缩小47.85元/头。我们认为产能去化仍持续，叠加考虑行业估值处历史低位，建议优选成本优势领先、管理能力持续改善、资金链安全、出栏保持增长、估值合适的猪企，建议重点关注牧原股份、温氏股份、天康生物等。

肉鸡养殖：3月8日肉鸡养殖板块PB为1.78倍，周环比-6.32%，处历史低位区间。白羽鸡：根据博亚和讯，3月8日毛鸡均价3.79元/斤，周环比-1.94%；鸡苗价格3.71元/羽，周环比+3.34%；白羽鸡养殖利润-2.12元/羽，亏损周度环比扩大0.63元/羽。根据协会数据，2月25日在产父母代存栏2108万套，周环比+0.06%；父母代鸡苗销量166万套，周环比+26.34%。我们认为上游祖代供给拐点已初步传导至父母代，建议关注益生股份、民和股份等。黄羽鸡：产能端低位等多因素或将推动黄鸡价格上行，头部企业成本优势叠加价格好转，盈利弹性有优势，建议积极关注立华股份。

饲料：根据汇易网，3月8日玉米现货价2468元/吨，周环比+0.10%；小麦现货价2819元/吨，周环比-0.80%；豆粕现货价3407元/吨，周环比+2.40%。根据博亚和讯，3月8日鱼粉现货价12980元/吨，周环比-0.57%。2月28日，肉鸡饲料均价3.48元/kg；2月29日，育肥猪配合料均价3.64元/kg，9月以来均保持下行趋势。个股方面考虑产业链管理能力、研发实力等，建议关注海大集团。

二、投资建议

农业板块整体估值处历史低位区间。个股建议关注生猪养殖中的牧原股份、温氏股份、天康生物等；白羽鸡养殖中的益生股份、民和股份等；黄羽鸡养殖中的立华股份；种业中的转基因龙头企业及隆平高科、登海种业等；饲料业务中的海大集团；动保业务中的科前生物、中牧股份、普莱柯等；宠物板块中的中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份。

三、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，疫病的风险，原料价格波动的风险等。

汽车：两会明确促进新能源汽车消费，拉动新质生产力 

一、核心观点

本周观点更新

据乘联会数据，2月乘用车市场零售109.5万辆，同比-21.0%，环比-46.2%，批发129.5万辆，同比-19.9%，环比-38.0%，车市销量同环比下滑主要是受到去年与今年的春节假期错位影响。1-2月，乘用车市场累计零售313.3万辆，同比+17.0%，批发339.1万辆，同比+10.7%，剔除春节效应来看，前两个月销量较去年同期上升明显，主要系今年开年车市未受到明显的补贴退坡带来的销量透支影响，但相比历史水平来看，今年前两个月的销量较历史峰值水平仍有一定差距，一方面是行业竞争格局进一步恶化，价格战升温，消费者持币观望情绪再次回升；另一方面，在价格战与新能源车影响下，经销商经营环境不断恶化，终端补库意愿减弱。新能源方面，2月新能源车市场零售38.8万辆，同比-11.6%，环比-42.1%，批发44.7万辆，同比-9.7%，环比-35.0%。1-2月新能源车市场累计零售105.9万辆，同比+37.5%，累计批发113.6万辆，同比+28.7%，新能源车零售渗透率同比上升5.1pct至33.8%；总体来看，相比去年，今年车市在春节销量疲软期的过渡更为顺利，终端库存压力明显缓解，为全年车市平稳运行打下良好基础。展望后市，预计政策将成为推动行业景气度回升的关键性因素，3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人民代表大会第二次会议的《政府工作报告》中5次提及汽车，重点提出“出台支持汽车、家居、电子产品、旅游等消费政策”、“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势”、“鼓励和推动消费品以旧换新,提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”，进一步明确了汽车产业在促销费与提升国家产业领先优势方面的核心作用，预计在政策支持下，消费者、车企、经销商信心将不断提升，车市发展有望持续向好。

周度行情回顾

本周上证综指、深证成指和沪深300指数涨跌幅分别为0.63%、-0.70%、0.20%。汽车板块的涨跌幅为-0.53%，涨跌幅排行位列30个行业中第19位，本周汽车板块小幅回调。

分子板块来看，销售及服务、零部件、乘用车、商用车、摩托车及其他周涨跌幅分别为-3.23%、-1.13%、-0.76%、0.83%、5.25%。

估值方面,销售及服务、零部件、摩托车及其他、商用车、乘用车市盈率分别为33.96x/23.24x/19.75x/18.40x/16.92x。零部件、摩托车及其他、商用车、乘用车、销售及服务市净率分别为2.21x/2.12x/1.89x/1.83x/0.67x。

二、投资建议

整车端推荐广汽集团、比亚迪、长安汽车、长城汽车等；智能化零部件推荐华域汽车、伯特利、德赛西威、中科创达、科博达、均胜电子、星宇股份等；新能源零部件推荐法拉电子、中熔电气、华纬科技、精锻科技、拓普集团、旭升集团等。

三、风险提示

1、汽车销量不达预期的风险。

2、芯片及零部件短缺导致的产业链风险。

3、行业竞争加剧的风险。