一、核心观点

新增非农就业强于预期但前值下调，失业率升至3.9%，时薪环比缓和：单位调查（establishment survey）方面，1月新增非农就业27.5万人，超过20万人的市场预期，仍高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，1月份新增非农就业从35.3万人大幅下修至22.9万人，12月从33.3万人下修至29.0万人。非农时薪增速有所放缓，1月同比增长4.28%，环比0.15%，三月均环比降至0.33%。家庭调查（household survey）方面，失业率从1月的3.7%升至3.9%，高于预期的3.7%但仍在历史低位；劳动参与率继续维持62.5%，和前值持平，55岁及以上参与率保持38.5%，25-54岁参与率略升至83.5%。1月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速升至3.41%，累计全职工作人数同比增速降至-0.21%。在经历了1月BLS年度调整的动荡后，2月干扰更少的单位调查数据显示虽然劳动市场依然处于不弱的状态，但再度加速并助力二次通胀的风险并不高，薪资增速的三月均值也重回缓慢弱化的轨道。因此，美国经济“软着陆”的概率依然较大，对降息的时点和幅度不宜过分悲观。

一季度就业数据与2023年同期有相似之处：在1月新增非农就业经历了惯例性的修正后，2月对1月数据进行了明显的下修，符合预期。值得注意的是，2023年1季度的非农就业情况与目前有些相似：（1）在年初调整后，1、2月数据整体偏强，后期出现下修；（2）服务需求依然坚挺，帮助失业率保持较低位置。总体上，虽然劳动市场明显加速的担忧在2月数据后应当有所降低，但就业的韧性意味着经济难以快速下行，通胀的回落也不是一帆风顺的。结构方面，商品生产相关的就业稳中略降，服务业继续扩张。

劳动数据中的五个要点：（1）年初数据修正的影响过后，1月数据出现明显的下调较为符合预期。同时，2月劳动市场在服务业的支撑下保持了稳中偏强的状态。需要注意的是，家庭调查中全职就业延续下行和失业人口的抬升预示劳动市场还在逐步弱化，尽管韧性仍强。（2）薪资增速环比缓和一方面受到高环比基数影响，但也表明近期环比靠近0.3%且没有进一步加速，这可以降低对薪资回暖带动通胀回升的担忧。以此增速推导，时薪同比增速在2024年三季度有望达到与2%通胀目标更匹配的3.5%下方，美联储在年中降息值得期待。（3）失业率从低位回升，在劳动人口小幅增长的情况下，2月失业人口明显增加34万人，是失业率上升0.2%至3.9%的主因。（4）1月职位空缺数有微小回落，职位空缺率基本持平，2月平均周工时也小幅回升至34.3小时，表明劳动市场暂不具备明显恶化的基础，需求侧偏强。（5）综合来看，虽然新增就业和失业率的数据有所分化，但2月数据显示劳动市场不存在加速的风险且仍具韧性，“软着陆”可能保持的同时，也不会促使美联储考虑继续延后降息。虽然按季节性规律，2月的CPI可能不会明显弱化，但美联储二季度末进行货币政策转向还是我们的基准假设。

市场从“不着陆”预期再次切换向“软着陆”：市场方面并没有对新增非农强于预期做过多解读，失业率的上行和非农前值下修显示降息不会特别遥远。美国国债收益率震荡下行，2年期降3.2BP至4.482，10年期降0.8BP至4.080；美元指数跌0.06%至102.7420；三大股指收跌。市场在1月偏强通胀、劳动市场和经济数据公布后进行了一段时间“紧缩延续”的交易，对美联储全年降息幅度的调整也相对趋于合理。市场在“不着陆、不降息”和“软着陆、年中降息”预期之间的往返预计仍是导致市场震荡的主线。鲍威尔近期暗示年中降息依然有不低的概率，短期偏宽松的预期也利好了黄金价格；在日央行终于接近退出负利率的时点之下，美元可能还存在一定小幅走弱的动力。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.美国出现突发流动性危机的风险。

宏观：PPI改善不及预期，等待政策发力

一、核心观点

2月CPI同比上涨0.7%（前值-0.8%），主要受春节错月效应影响，环比上行1.0%（前值0.3%），其中翘尾因素影响为-0.6%，新涨价因素影响为1.3%。PPI同比-2.7%，环比下降0.2%。

服务价格带动CPI环比超预期上行，下游需求恢复缓慢拖累PPI改善

服务价格超预期上行，交通工具使用维修和旅游是主要贡献项。非食品中，服务价格上涨1.0%，处于过去十年中的最高值位置，主要源于交通工具使用维修和旅游价格的快速上涨。受国际油价上行影响，2月交通工具燃料环比同样上涨1.9%。值得注意的是家庭服务价格春节期间意外下行。食品中，鲜菜和猪肉价格分别上涨12.7%和7.2%，2月猪肉和鲜菜的超预期涨幅带动食品项上涨较多。

PPI环比延续下行，上游石油相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采、黑色金属矿、中游的石油、煤炭及燃料加工业、化学纤维、有色金属冶炼等价格上行。受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格下降。受部分行业产能过剩的影响，中游设备的锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信和其他电子设备制造业价格下行。

我们的分析：春节带动了CPI回升，PPI回暖需要政策支持

2月CPI环比涨幅超预期主要受蔬菜、交通和旅游项贡献。后续猪肉价格短期内难以回升，蔬菜在不出现极端天气扰动的情况下，预计后续价格总体走势符合季节性特征。2月旅游价格更是创下10年来最高涨幅，释放出消费需求修复的信号。

2月PPI环比延续回落，3月是工业企业复工复产高峰，市场需求将转旺，将带动工业品需求上行，从而带动黑色金属、有色金属及非金属建材等市场回暖。此外，今年政府工作报告内容显示，财政政策的“适度加力”进一步显现，内需的企稳回升有望支撑未来价格的稳定走高。

整体上CPI二季度转正、PPI三季度转正

3月份CPI的翘尾因素1.0%左右，新涨价因素在-0.9%左右，同比预计0.1%左右。随后物价会进入正常波动区间，居民生活消费的稳定小幅支撑CPI。

3月份 PPI的翘尾因素在-2.4%左右，这将拖累PPI的回升势头，新涨价因素在0.1%左右，同比预计收窄至-2.3%左右。在房地产疲软的情况下，出口形势好转给与PPI支撑，政府支持项目的加快建设有望成为带动PPI环比上行的贡献力量。

我们预计1季度 CPI和PPI增速分别为0%和-2.5%，全年分别预计在0.7%和-0.6%左右运行。整体节奏上，预计CPI二季度转正、PPI三季度转正。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.美国出现突发流动性危机的风险。

ESG：美国证券交易委员会（SEC）发布气候披露新规，正式要求上市公司披露气候风险信息 

一、核心观点

事件：2024年3月6日，美国证券交易委员会（SEC）宣布批准气候披露新规，这是SEC对于2022年3月发布的气候披露规范草案后的正式文件的发布。该新规首次要求上市公司在其年度报告和注册声明中披露关于业务所面临气候风险的信息，包括解决这些风险和应对极端天气事件可能带来的财务影响的计划，以及在一些特定情境下，公司运营所产生的温室气体排放。

相比2022年的意见征求稿，新规终稿大幅放松了最初的披露要求。主要体现在最终版本不再要求上市公司披露范畴三排放，并且还对范畴一和二的要求进行了放宽。范畴一和范畴二的强制披露要求将仅适用于大型申报者，且仅当它们被认为具有实质性的时候。对于需要披露碳排放信息的公司，新规还提供了更多缓释时间，允许报告与第二季度财务报告一起提交，而不是与年度报告一起提交。还将披露范围1和2报告的披露时间推迟到2026年，并放宽和分阶段执行要求，这项要求也仅适用于大公司。

SEC新规对不同类型公司进行不同时间节点的强制披露要求，并且提供了相应的过渡期。根据要求，大型公司要从2025财年开始披露相关信息，但对定量信息的披露给了1年过渡期，即从2026财年开始要求披露。中型公司和小型公司顺延一年。

参考气候相关财务信息披露（TCFD）的披露要求，但更强调实质性。SEC新规延续了征求意见稿中的参考框架，即气候相关财务信息披露（TCFD）的披露要求，将披露框架拆分为五大模块：在管治（governance）方面，强制披露有关董事会对气候相关事宜的监督情况和管理层在评估和管理气候相关风险方面的作用。在战略（strategy）方面，发行人需要披露对其业务战略、运营结果或财务状况产生重大影响或可能产生重大影响的气候相关风险，并描述此类风险是在短期（未来12个月）或长期（未来12个月之后）出现。在风险管理（risk management）方面，发行人只需要披露与重大气候风险有关的风险识别、评估和管理流程，并且只有当发行人正在管理某项重大气候风险时，才需要披露如何将此融入全面风险管理体系。在目标（targets and goals）方面，发行人也仅仅需要披露已经或有合理可能性对其产生重要影响的气候目标。在温室气体排放指标（GHG emissions metrics）方面，发行人仅仅在范围1或范围2温室气体排放量具有重要性时，才需要披露此数据。SEC新规更强调重要性/实质性，大量披露要求只有在发行人已经涉及或认为已经或可能产生重大影响时才需要披露。

二、风险提示

美国证券交易委员会（SEC）气候相关信息披露规则实施不及预期的风险。

策略：2024年2月战略投资股票池月度动态

一、核心观点

2月制造业PMI：有三处改善，也有两项矛盾。2月PMI存在两项矛盾。一是中采与财新制造业PMI矛盾，中采样本更偏向国内企业、规模更大；财新样本更偏向沿海、规模更小。目前房地产市场持续调整；但出口增速已于2023Q4转正，同时春节消费有所恢复。二是制造业PMI出口新订单持续收缩与中国出口增速已实现转正之间的矛盾。可能是美国需求回升向中国出口订单传导过程中存在间接转口或滞后效应所致，可进一步关注。三处改善是供需缺口短暂缓解，购进价涨幅回落，出厂价收窄降幅，以及库存周期尚未启动，但政策持续加力、出口实现转正，有助于实现PPI转正。

消费和出口可以更乐观一点。据春节消费数据上调社会消费品零售增速至5.6%。春节期间消费恢复速度快于2023年，消费人次上行带动消费总额恢复。2024年春节全国重点零售和餐饮消费增速达到8.5%，根据春节零售与全年零售关系的历史数据，全年消费增速可能在6.5%至7.5%之间。同时汽车销量保持较高增速，1至2月乘用车销量同比增长19%，而去年同期为-21%。受美国库存周期筑底带动，中国出口增速也将进一步加速，一季度平均增速可能达到8.0%左右。2023Q4美国利率见顶回落，美国销售总额增速实现转正，美国库存周期开始筑底，中国出口也在基数效应与美国销售额增长的驱动之下实现转正。2024年1至2月美国制造业PMI在连续保持在临界值以上，预计中国出口增速将继续加速上升，2月增速由于低基数可能接近20%。

2024年政府工作报告核心要点：

2024年政府工作报告提出发展主要预期目标：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。政策基调：2024年总体政策目标强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，比2023年“稳字当头、稳中求进”的总体目标在“稳”和“进”的基础上多了“立”和“破”。稳是大局和基础；进是方向和动力，该立的要积极主动立起来，该破的要在立的基础上坚决破。

2024年十大工作重点包括：（一）大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力；（二）深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑；（三）着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环；（四）坚定不移深化改革，增强发展内生动力；（五）扩大高水平对外开放，促进互利共赢；（六）更好统筹发展和安全，有效防范化解重点领域风险；（七）坚持不懈抓好 “三农”工作，扎实推进乡村全面振兴；（八）推动城乡融合和区域协调发展，大力优化经济布局；（九）加强生态文明建设，推进绿色低碳发展；（十）切实保障和改善民生，加强和创新社会治理。

二、风险提示

全球经济下行的风险，国内政策不及预期风险，地缘政治事件带来的风险等。

电新：光伏板块持续上涨行情点评

一、核心观点

事件：3月8日光伏板块延续上涨行情：据Wind统计，今日中信太阳能指数收于9716点，日涨幅达4.8%；板块中辅材日涨幅领先，如福莱特、海优新材等均超10%。2月5日至今太阳能指数已上涨23%。

坚定大力发展新能源，政策预期显著增强。2023年我国光伏新增装机容量创下历史新高219GW（+148%），但已出现部分区域并网难、消纳难的问题，2024年在需求增速下滑、供给过剩背景下，行业发展预期较悲观。但近期边际变化：2024年2月29日中共中央政治局就新能源技术与我国的能源安全进行第十二次集体学习，总书记明确指出要“大力发展新能源”，并提出一系列措施意见以支持“新能源高质量发展”。2月28日，工信部、能源局及各部门专家于光伏协会召开的研讨会上，明确提出要加速推进分布式光伏并网能力提升、电力现货市场建设、消纳考核改革等诸多工作，保障光伏长期发展。3月1日发改委、能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，设立明确目标“2025年配电网具备5亿千瓦左右分布式新能源接入能力”。我们认为，新能源产业在经济发展中的地位不断得到强化，政策预期已明显增强，电网配套、运行机制等加速完善，同时低价组件红利仍在，不应对行业发展过于悲观：我们预计2024年国内新增光伏装机容量有望实现300GW+，增速30%+。全球来看，据此前COP28会议、中美阳光声明，22-30年光伏装机容量有三倍+空间，年均新增装机超550GW，中长期光伏空间广阔。

需求形势好转，排产大幅提升。据SMM、PV Infolink等调研，春节后复产复工，国内项目启动带动需求回暖，同时叠加印度推迟ALMM法案，存在抢装利好，欧洲方面去库接近尾声，地面/户用需求可观，红海事件持续性影响也催化了备货需求。据PV infolink，3月产业链排产超预期，硅料/硅片/电池片/组件排产环比+4%/+20%/+32%/+62%，部分企业翻倍。我们认为需求向好态势仍有望持续。

盈利修复静待价格企稳回升。据Solarzoom，3月7日全产业链毛利为-0.01元/W，盈利空间持续承压，产能出清速度加快。据PV Infolink，在需求向好形势下，组件、部分辅材等环节酝酿涨价情绪。我们认为负毛利状态难长时间维持，供需两侧同步调整有望引导价格在24H1迎来回升，行业盈利将得到修复。

二、投资建议

受Q1末需求回暖提振信心等因素影响，光伏板块行情迎来较好反弹。我们同时提示政策端预期不断向好，应积极看待后续光伏行业短中长期发展，建议关注：1）前期承压时间长，或率先反转的辅材环节，如福莱特、福斯特等；2）N型加速替代，技术领先的企业如钧达股份、东方日升、隆基股份、通威股份等；3）海外布局优势明显的一体化企业如晶科能源、晶澳科技等。

三、风险提示

政策效果不及预期的风险；新技术进展不及预期的风险；行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险；海外政策环境恶化的风险。

通信：数字基础设施建设“适度超前”，算力产业链更新升级迎新发展

一、核心观点

事件：十四届全国人大二次会议发表政府工作报告，该报告中强调，积极推进数字产业化、产业数字化，促进数字技术和实体经济深度融合；适度超前建设数字基础设施等。

适度超前建设数字基础设施，通信5.5G发展有望进入快车道。作为建设网络强国的基石和重要内容，数字信息基础设施正在成为衡量国家核心竞争力的重要标志。我国在5G、云计算、大数据等领域具有先发优势，新一代信息技术与各行各业深度融合应用，已成为经济社会发展的战略性公共基础设施。适度超前建设数字信息基础设施，有助于为数字中国建设和数字经济发展提供高质量的产品和服务，高效满足千行百业、千家万户对美好数字生活的新需求，塑造发展新动能新优势，进一步推动经济社会数字化转型。5.5G（5G-A）作为5G应用场景的增强和扩展，有望接力5G，成为2025-2030年建设主力军。当前国内运营商已经开始进行5.5G试验和部署。国外运营商如AT&T、Verizon、T-Mobile等也积极参与5.5G的试验和部署，总体来看国内凭借5G覆盖及专利等优势，处于相对领先位置中，全球竞争有望加速带来产业链的快速发展可期。

数字基础设施“适度超前”，政策支持助力算力全产业链新发展如火如荼。在当前全球人工智能发展迅猛的背景下，我们认为数字基础设施超前建设，配合“人工智能+”行动或将成为未来AI赋能千行百业的重要一步。由于我国下游场景所需计算数量规模较大，叠加近年来政策的持续推动，我们认为算力产业链上游智算中心建设仍将保持较高景气度，同时国内外算力需求也将拉动光模块产业链市场规模的进一步提升，下游应用场景受政策及需求拉动，从0到1的不断突破将带动市场空间的逐步扩容。2021年工信部发布《新型数据中心发展三年行动规划》，同时2021年国务院发布的《“十四五”数字经济发展规划》，再到2023年国务院发布的《数字中国建设整体布局规划》，我国数字经济基础设施发展方向及路径逐步明晰；虽然目前人工智能产业链上游方面，海外厂商占据较优势地位，我国产业链相关公司追赶态势较猛，算力产业链上游国产化程度有望进一步加速，产品性能有望实现较快速的提升，国产化有望带来更大的发展空间。

二、投资建议

算力产业链技术变革，看好产业链龙头公司优先受益。算力产业链行业层面的规模化、普及化及国产化将成为未来发展的主要方向，同时5.5G产业链也或将成为我国在下一代移动通信制式中取得领先地位的重要抓手。建议关注IDC龙头奥飞数据（300738），光环新网（300383）；工业互联网映翰通（688080），光通信产业链中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394），华工科技（000988）、光迅科技（002281）等，温控产业链英维克（002837），运营商中国移动（600941）、中国电信（601728）、中国联通（600050）。

三、风险提示

行业发展不及预期的风险；国际贸易形势变动的风险等；AI快速普及不及预期的风险等。

计算机：Sora引爆新一轮AI军备竞赛，通用人工智能时代加速到来 

一、核心观点

2月板块探底回升，板块迎来估值修复。人工智能板块指数（884201.WI）2月涨跌幅为19.78%，同期上证综指上涨8.13%，沪深300上涨9.35%，创业板指数下跌14.85%。板块整体在月初短暂回调后开始触底反弹，受到春节假期海外人工智能产业催化，年后开启强势上涨行情。我们认为1月份市场脱离基本面等因素引发恐慌性下跌，整体估值水平处于底部区间，板块将迎来估值修复，伴随国内外人工智能技术迭代升级、应用商业化将加速落地，进一步推动产业持续高增长，2024年将是AIGC应用元年，产业链上市公司将持续受益，人工智能板块有望开启新一轮上涨趋势。

Gemini 1.5 pro、Sora相继发布，AGI时代加速到来。北京时间2月15日，谷歌发布Gemini 1.5 Pro，在处理大量视频、文本和图像的能力上得到增强。开发者能向Gemini 1.5 Pro最多提交100万个tokens，相当于大约1小时的视频、11 小时的音频或700000字文本数据规模。随即OpenAI发布文生视频模型Sora，可以用文字指令生成长达60秒的高清流畅视频，在生成视频长度、连贯性、多镜头切换方面具备显著优势。相较于此前文生视频模型Runway、Pika、Stable Video实现跨代级提升。我们认为，海外科技巨头对多模态大模型升级迭代速度远超预期，Sora可以模拟以简单方式影响世界状态的动作，通用人工智能时代或将提前到来。

多模态赋能应用端场景，算力基础设施需求爆发增长。Sora、Gemini等多模态出现扩宽下游应用端场景，将为电影、广告、游戏、短视频等领域提供新的生产工具，相关行业有望实现降本增效并率先应用。我们认为，Sora强大的文生视频能力将快速推进应用端商业化落地、拉动产业规模，进而传导至上游算力基础设施，算力基础设施需求将再次迎来爆发。根据测算，Sora对推理端算力需求将呈现指数级别爆发式增长，将带动上游芯片、服务器、光模块、液冷等基础设施需求放量。

二、投资建议

建议关注1、上游算力基础设施相关机会；2、国产算力产业链及生态伙伴相关机会；3、逐步向国产的自主AI算力为底座迁移的MAAS及相关应用的机会。4、下游应用端领域。重点推荐：科大讯飞、海康威视、大华股份、中科曙光、工业富联、曙光数创、万兴科技、国能日新、软通动力、神州数码、金山办公、倍轻松、超图软件、萤石网络、彩讯股份、中科创达、同花顺、财富趋势、嘉和美康、上海钢联、海康威视、柏楚电子、中控技术等公司。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。