一、核心观点

3月6日财政部公布了《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，从今年预算草案的整体内容来看，对于财政重点支持方向、区域间的财力流向以及央地间的债务融资较以往年度均有显著变化。通过地方政府性基金和国有资本经营预算的收支安排中，也反映出中央对于地产投资的预期趋稳、地方“盘活存量”的压力也有大幅缓解。主要内容如下：

财政首要支持政策转向经济转型和科技创新。根据过往几年预算草案来看，每年基本会公布7-8项目主要政策，其基本规律是：后几项政策相对固定，而前三项政策的内容和排序往往指明当年重点方向。例如2022年首要政策目标是保市场主体、2023年为扩大内需，而今年我们看到主要政策的前两项均和科创相关，第一是支持加快现代化产业体系建设，第二是支持深入实施科教兴国战略。去年的首要目标“扩大内需”已经移居第三。据此我们认为：新一轮财政逆周期调控或不同于以往几次传统基建投资扩张，将更加兼顾跨周期调节、聚焦经济转型和科技创新。具体财政支持政策有以下几方面：一是税收政策方面的表述更多为“落实”，既落实技术改造相关投资税收优惠，落实研发费用加计扣除等政策；二是政府专项产业基金的资金支持；三是国企改革，在国有资本经营预算基础上更好发挥国有资本和国有企业在科技创新中的引领、引导作用；四是财政对于教育和研发支持。

“大国大城”战略下财政和基建转向人口流入的发达经济带。本次预算草案在提及“推动城镇化建设”时，对于“三大工程”即城市基础设施的建设将更多倾向吸纳农村人口较多的城市，并推动健全常住地提供基本公共服务制度。这意味着未来人口大量流入的大中城市基础设施和公共服务建设将是财政重点支持方向。

广义财政显著扩张，但主体转向中央负债。2024年一般公共预算支出增速4%，略低于去年，财政扩张主要靠政府性基金支出的大幅扩张。2024年政府性基金预算收入增长0.1%，与去年持平，但支出增长18.6%，支出绝对值较去年增长约1.88万亿。其背后主要是1万亿的新增超长期特别国债以及6000多亿的中央政府性基金预算（去年超收和往年结余）对地方的转移支付。需要注意的是，今年政府性基金的扩张与往年显著不同的是，增量资金主要来于中央，而不是往年持续扩张的地方专项债。对于政府投融资而言，意味着更低的融资利率和隐形债务风险。

地方政府性基金收入背后隐含了中央对于地产的预期转向平稳。自2021年以来，由于房地产行业的持续下行，作为地方政府性基金主要收入的土地出让金收入连续3年大幅下行。2024年预算草案中，对于地方政府性基金收入的目标为6.6万亿，较去年增长0.1%。我们认为这一增速目标较为客观，也从侧面反映了中央对于2024年房地产一级市场的判断和政策导向仍然以稳为主。

国有资本经营预算反映地方“盘活存量”压力大幅缓解。对比2023年国有资本经营预算的完成情况和2024年的收支预算，可以显著发现今年的收支增速大幅缓解。其中2023年国有资本经营预算收入为6743亿元，预算完成度为125.9%，增长18.4%。报告显示其收入高增的背后主要是地方加大资产处置力度，一次性产权转让收入增加，地方国有资本经营收入增长较多。而2024年国有资本经营预算收入仅为5925.14亿元，下降12.1%，主要是地方收入调降较多。“一升一降”背后反映了疫后财政逐步走向正常化，地方国资通过存量盘活应急的压力大幅缓解。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

4.政府债券违约超预期的风险。

固收：“填坑”行情结束后，转债怎么看——3月转债月报

一、核心观点

2月转债市场回顾：政策连续出台带动权益市场反弹明显，转债弹性较弱

2月，转债市场震荡向上，中证转债指数收于386.4点，较1月底上涨2.7%，但反弹幅度不及股票。股票交易活跃度上升明显带动转债成交活跃。转债估值反弹回升。转债百元平价溢价率收于24%，环比上升2.4%，目前处于2017年以来63％分位数，2021年以来下28%分位数。

2月，随着汇金增持宽基范围扩大、监管政策力度上提连续出台，市场悲观预期得以扭转，权益市场反弹明显，转债市场也开启“填坑”行情，但相比股票市场幅度较弱。

行业与风格方面，TMT和稳健低波相关板块，高价、中高评级、中小盘风格转债相对占优。2月除环保、社服行业转债小幅下跌外，其他各行业转债均上涨。其中转债涨幅较大前三的行业为美容护理（6.9%）、煤炭（6.4%）和建筑材料（5.4%）。2月因春节影响交易日较少，权益市场在节前后先下后上收V型走势，对应转债在节前抗跌，但节后滞涨，这主要源于转债估值较股票不低以及弹性较弱的特性。风格方面，高价、中高评级、中小盘风格转债相对占优。高价、中小盘风格转债反弹幅度较大，主要由于前期超跌的小微盘、高价转债在政策呵护微观流动性后有所改善，但以年内累计来看仍旧跌幅较大。

3月转债市场展望：“填坑”行情后续能否持续上涨是关键，寻找有确定性的高票息标的

展望后市，“平准力量”加持下权益市场下行风险可控。值得注意的是“平准力量”托底效果显著，但“托而不举”的情况下市场增量资金，如新发基金情况、北向资金流入的持续性仍待观察。2月以来，北向资金持续流入，但权益市场的“存量资金”困境尚未显著改善，机构重仓行业如新能源、TMT在“填坑”后能否实现持续、较大幅度反弹仍不宜过于乐观。A股重要边际增量资金能否形成合力，风险偏好回升是否持续仍是短期关注重点。

近期权益市场趋势向上带动转债估值回升，尽管权益反弹明显，但转债体现为滞涨，这可能由于尽管去年10月到今年1月转债估值压缩较明显，但拉长数据区间来看，转债性价比不及股票。而且结构上，受益于股票上涨较明显的红利风格如大秦转债、平煤转债等由于正股上涨较大，因而接近或已经强赎，前期超跌反弹涨幅明显的小微盘股票对应的转债又多面临下修。往后看，转债估值继续回升需要权益市场接下来依靠内生增长动能（估值回升或盈利改善）拉动才能实现。

3月策略与推荐组合

预计“资产荒”格局中长期延续。中长期维度上，企业部门由于房地产行业融资低迷、城投债发行收缩，因而投资回报率下降，居民部门由于理财负反馈叠加居民储蓄高位，因而有明显欠配压力但对应低投资风险偏好。去年以来高等级信用债收益率迅速压降，目前大部分集中在3.5%以内，长债、超长债到期收益率压至2.5%以内的绝对低位，高收益资产的缺失推升“资产荒”格局中长期延续。

3月推荐转债组合推荐以偏债、大市值、低价低波标的为底仓，以政策有倾斜的新质生产力、设备更新等相关主题标的做收益增强。组合包括南银转债、招路转债、温氏转债、兴业转债、濮耐转债、申昊转债。

二、风险提示

国内经济修复不及预期风险、转债估值继续压缩风险、正股股价超预期波动风险。

计算机：两会报告首次提出实施“人工智能+”行动，万亿国债护航 

一、核心观点

事件：2024年3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告。

报告首次提出实施“人工智能+”行动，加快发展新质生产力。报告把“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列为工作任务的首项，指出要充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新。其中重要一环是深入推进数字经济创新发展，包括深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群；健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用；适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系。可见国家高度重视人工智能作为数字经济发展引擎的作用，AI赋能千行百业将成为新质生产力。并且报告还特别提出要“适度超前”建设算力体系，有望加快我国AI算力建设发展，进一步加快我国AI产业进程。

健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用，利好数据要素建设。在数据要素方面，报告还提到要落实好外资企业国民待遇，保障依法平等参与政府采购、招标投标、标准制定，推动解决数据跨境流动等问题。可见国家高度重视数据要素的开放和流通。1月4日，国家数据局等17部门联合印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》，作为顶层设计，聚焦十二个行业场景化落地，推动发挥数据要素乘数效应，释放数据要素价值。公共数据授权运营有望放开，数据运营商扮演重要角色。《行动计划》提出：1）完善数据资源体系；2）加大公共数据资源供给；3）引导企业开放数据。4）健全标准体系；5）加强供给激励。

拟发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。报告提出2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元。人工智能属于国家重大战略实施范畴，未来五年，超长期特别国债将为人工智能提供资金长效机制，保障产业健康发展。

积极的财政政策适度加力、提质增效，科技创新获重点支持，利好行业下游需求端修复。报告中指出，中央财政加大对地方均衡性转移支付力度，适当向困难地区倾斜，省级政府要推动财力下沉，落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。我们认为，超长期特别国债发行预示接下来一段时间积极财政政策加码预期，长期而言，财政扩张有助于发挥中国的规模经济优势，助推科技创新发展。

二、投资建议

两会报告首次提出实施“人工智能+”行动将加快相关基础设施建设，加速AI+赋能应用。建议关注AI算力、AI应用、数据要素相关标的。AI算力：工业富联、中科曙光、软通动力、神州数码、曙光数创、英维克、润泽科技、拓维信息。AI应用：科大讯飞、金山办公、同花顺、萤石网络、卫宁健康、中科创达、拓尔思、虹软科技、万兴科技。数据要素：易华录、深桑达A、云赛智联、广电运通、上海钢联、航天宏图、中科星图、超图软件、中科江南、银之杰、久远银海、国新健康。

三、风险提示

政策推进不及预期的风险；下游需求萎靡的风险。

通信：“人工智能+”行动开展，算力产业链规模化、国产化、普及化进程有望加速

一、核心观点

事件：十四届全国人大二次会议3月5日开幕，2024年《政府工作报告》中提出“制定支持数字经济高质量发展政策，积极推进数字产业化、产业数字化，促进数字技术和实体经济深度融合。深化大数据、人工智能等研发应用，开展人工智能+行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。”

大力推进现代化产业体系建设，科技创新推动产业创新，人工智能+战略明确提出。2024年《政府工作报告》中提出，要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力；以科技创新推动产业创新，加快推进新兴工业化；推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型；深入推进数字经济创新发展等诸多事关科技产业发展的目标。我们认为根据《报告》中相关目标，2024年或将成为我国数字经济发展的重要一年，其中以光模块产业链、智算中心产业链、算力租赁、工业物联网产业链等与数字经济及人工智能相关产业链有望持续受益，在人工智能迅速发展的大背景下，我国政府工作报告中提出开展“人工智能+”行动，有望在2024年实现从基础设施建设，到产业链逐步自主可控，再到行业应用的稳步推进的过程中持续推动。

“人工智能+”行动有望拉动算力全产业链发展，国产化进程有望加速。在当前全球人工智能发展如火如荼的背景下，我们认为“人工智能+”行动或将成为未来AI赋能千行百业的重要一步，在2023年我国算力产业链上游建设规模逐步提升的基础上，有望实现从上游到下游应用场景的赋能。由于我国下游场景所需计算数量规模较大，叠加近年来政策的持续推动，我们认为算力产业链上游智算中心建设仍将保持较高热度，同时国内外算力需求也将拉动光模块产业链市场规模的进一步提升，下游应用场景受政策及需求拉动，从0到1的不断突破将带动市场空间的逐步扩容。虽然目前人工智能产业链上游方面，海外厂商仍占据较优势地位，我国产业链相关公司追赶态势较猛，我们认为算力产业链上游国产化程度有望进一步加速，产品性能有望实现较快速的提升，国产化有望带来更大的发展空间。

二、投资建议

算力产业链持续发展，看好产业链龙头公司。近年来，随着 “十四五”数字经济发展规划筑基，“东数西算”工程开展，自主可控宏观战略方向指导，以及国家对智算中心及AI发展的重视，我们认为算力产业链行业层面的规模化、普及化及国产化将成为未来发展的主要方向，IDC产业链、交换机相关产业链、光通信产业链、温控产业链以及下游落地等产业链将成为未来发展的主要方向，行业规模或将保持高速提升态势。

建议关注IDC龙头奥飞数据（300738），光环新网（300383）；工业互联网映翰通（688080），光通信产业链中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）等，温控产业链英维克（002837），服务器/交换机相关产业链共进股份（603118）等。

三、风险提示

行业发展不及预期的风险；国际贸易形势变动的风险等；AI快速普及不及预期的风险。

环保公用：绿色低碳经济是新质生产力，行业迎发展新机遇 

一、核心观点

事件：《2024年国务院政府工作报告》提出2024年单位国内生产总值能耗降低2.5%。“加强生态文明建设，推进绿色低碳发展。”仍是2024年政府十大重点工作之一。

绿色低碳领域重点工作：“报告”明确，从推动生态环境综合治理、大力发展绿色低碳经济、积极稳妥推进碳达峰碳中和这三个方面，深入践行绿水青山就是金山银山的理念，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，建设人与自然和谐共生的美丽中国。推动生态综合治理：深入实施空气质量持续改善行动计划，强化固体废物、新污染物、塑料污染治理，组织打好“三北”工程三大标志性战役等；大力发展绿色低碳经济：加快重点领域节能节水改造，推动废弃物循环利用产业发展，建设美丽中国先行区等；积极稳妥推进碳达峰碳中和：扎实开展“碳达峰十大行动”，扩大全国碳市场行业覆盖范围，加快建设新型能源体系等。

绿色低碳产业是新质生产力的重要领域：“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”是经济发展的首要任务，我们认为“绿色低碳循环经济”是新质生产力的底色，要牢固树立和践行“绿水青山就是金山银山”的理念，坚定不移走生态优先、绿色发展之路，加快各产业的绿色转型，助力“双碳”目标的实现。随着新质生产力的发展，绿色低碳技术和产品在能源、制造、服务等各个环节有望迎来广阔的发展空间。

加快新型能源体系建设，电力行业发展空间广阔：截止2023年底我国可再生能源发电装机规模达15.16亿千瓦，占全国发电总装机的51.9%。“报告”明确深入推进能源革命，加快建设新型能源体系，加强大型风光基地建设，推动分布式能源开发利用，促进绿电使用和国际互认，都将为新能源的长期增长奠定基础。新能源向发电主力电源过渡的进程中，火电保证能源安全、稳定的责任也将逐步强化，从而打开火电新的成长空间。

二、投资建议

本次政府工作报告再次明确了加快新型能源体系建设、大力发展绿色低碳经济的目标，除节能低碳环保产业外，我们还持续看好电力板块。短期推荐具备政策催化、业绩持续改善、估值有提升空间的火电板块；核电、水电业绩确定性高，分红能力强，具备长期配置价值，新能源虽然短期有电价等不确定因素，但长期成长空间广阔，可逢低进行战略性配置，个股方面，建议关注：皖能电力、浙能电力、华电国际、国电电力、华能国际、长江电力、川投能源、中国广核、中国核电等。

三、风险提示

装机规模不及预期的风险；煤炭价格持续高位的风险；上网电价下调的风险；行业竞争加剧的风险等。

电新：江苏海风审批有望加速，催化风电板块大涨

一、核心观点

事件：今日，中信风电指数单日涨幅达5.21%，其中泰胜风能和海力风电涨幅超10%，天顺风能、金雷股份、东方电缆涨幅超8%。

江苏新质生产力主攻新能源，23-27年海风新增10GW。3月5日，习总书记参加十四届全国人大二次会议江苏代表团审议时强调，要牢牢把握高质量发展首要任务，因地制宜发展新质生产力。江苏省委书记信长星指出江苏培育发展新质生产力主攻方向上，将强化新能源、高端装备、生物医药、智能电网等若干战略性新兴产业。江苏是海风大省，十三五海风装机各省第一，十四五海风规划各省第三。2023年11月，江苏省发改委正式印发《江苏沿海地区新型电力系统实施方案（2023-2027年）》提出海上风电新增10GW以上。我们认为海风是江苏因地制宜发展新质生产力重要主攻方向，有强大动力及决心开发海风，解决海风发展限制因素。

江苏海风审批预期加速。江苏目前有3个海风项目，包括一期竞配2.65GW存量项目（三峡大丰800MW和国信大丰850MW）以及龙源射阳1GW海风项目。近期，江苏海风项目审批加速，我们预计部分项目有望于6月底前开工。我们认为此前影响项目进展的限制性因素陆续解除，江苏一期竞配有望于2024年前部分并网，二期竞配有望在2024年启动。

我国坚持新能源高质量发展决心不变。当下，我国新能源行业发展预期下降，但我国政府新能源高质量发展决心坚定。2月29日，中共中央政治局就新能源技术与我国的能源安全进行第十二次集体学习，习总书记指出“当前我国能源发展仍面临供需侧诸多挑战，大力发展新能源就是出路”。3月5日，国务院总理李强在政府工作报告要求2024年大力发展绿色低碳经济，积极稳妥推进碳达峰碳中和，加强大型风电光伏基地和外送通道建设，推动分布式能源开发利用，发展新型储能。

国内外海风中长期成长趋势不变。从国内来看，2023年我国新增风电装机75.90GW(YoY +102%)，创历史新高，其中海风约6-7GW。我们预计2024年/2025年海风新增装机约海风10-12GW/16-20GW，成长性高。从海外来看，根据欧洲风能协会数据，2023年欧洲新增风电装机18.3GW，其中海风3.8GW创历史新高；2024-2030年间欧洲新增风电装机容量为260GW，平均每年37GW。我们认为海内外风电中长期成长趋势不变，海风乃大趋势。随着3月逐步进入开工期后，风电行业有望迎来持续催化。

二、投资建议

我们认为国家坚持新能源高质量发展，风电中长期成长趋势不变，大型化、海风深远海乃大趋势。江苏海风项目审批加速叠加后续开工提速，行业有望持续催化。目前，行业处于估值低位，截至3月6日，风电行业（CI）市盈率26.59倍，为10年历史估值分位点39.7%。此前市场对风电悲观预期基本反应在估值。建议重点关注江苏海风相关标的东方电缆（603606.SH）、天顺风能（002531.SZ）、海力风电（301155.SZ）、泰胜风能（300129.SZ）。

三、风险提示

海风项目进度不及预期的风险；行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险；原材料上涨的风险。

家电：“以旧换新”助推消费需求释放，白电、黑电龙头有望深度受益

一、核心观点

事件：近期推动家电“以旧换新”相关政策密集发布，2024年2月23日中央财经委员会第四次会议强调，加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；3月1日国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；3月6日，十四届全国人大二次会议经济主题记者会召开，商务部部长王文涛表示，今年在扩内需方面，将推动汽车、家电、家装、厨卫等消费品以旧换新。

随着以旧换新补贴政策发力，家电更新需求释放有望提振内销表现。回顾上一轮大范围以旧换新政策实施，商务部数据显示2009年6月起至2013年政策退出，全国以旧换新共销售新家电9248万台，以约300亿中央财政补贴资金拉动直接消费3420亿元，政策成效显著。从当前时点来看，我国家电保有量庞大，潜在更新需求可观，且距离上一轮家电下乡、以旧换新、绿电补贴政策拉动的集中消费有十年已久，相当一部分产品使用年限较长，碳排放较高，还存在一定安全隐患，我们认为在中央和地方补贴政策带动下，家电潜在的更新需求有望进入集中释放期。

本轮以旧换新将以节能环保为抓手，有助于消费结构优化。现阶段地产端压力仍存，家电更新消费逐步成为主导，“以旧换新”将以技术、能耗、排放等标准为牵引，或将绿色低碳纳入补贴标准，政策支持将向节能环保产品倾斜，在拉动家电消费增长的基础上，带动消费结构优化。根据界面新闻，上海市新一轮绿色智能家电消费补贴政策发布，实施时间为2024年3月30日至12月31日，将对包括空调、冰箱、洗衣机、电视机、吸油烟机、灶具、热水器、洗碗机等在内的16大类进行一级能效产品补贴，消费者按照成交价格的10%享受一次立减补贴，补贴金额不超过1000元。随着全国性补贴计划落地和地方政府促消费活动逐步推广，绿电促销效果值得期待。

销量表现或分化，白电、黑电龙头企业有望率先获益。家电换新需求受收入、使用频次、产品特性等多方面因素影响，增长表现将有分化，具体来看：1）空调、冰箱等白电产品节能需求和刚需属性较强，且逐步进入集中换新期，具备较大的换新潜力；2）大屏化、娱乐化、智能化趋势下，黑电产品升级需求强烈，补贴拉动叠加低基数效应，景气有望回升。3）考虑到龙头厂商产品矩阵和渠道建设完善，具备一定的额外补贴空间，有望率先享受政策红利，未来企业逐步完善回收拆解再利用体系，利润端或有进一步改善空间。

二、投资建议

未来随着全国性“以旧换新”补贴政策细化落地，家电更新需求迎来集中释放，行业景气边际改善，或将提振板块投资情绪，当前行业市盈率14倍左右，具备一定的安全边际。建议关注换新潜力较大的白电、黑电板块内有望率先受益的龙头标的，推荐美的集团（000333.SZ）、海尔智家（600690.SH）、格力电器（000651.SZ）及海信视象（600060.SH）。

三、风险提示

政策力度不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；原材料价格上行对利润产生不利影响的风险。

轻纺：文化纸提价落地、盈利改善，看好3月旺季表现 

一、核心观点

家居：内销看好政策发力，外销出口预期改善。家居消费呈现弱复苏态势，2007年以来快速成长的房地产市场积累大量潜在翻新需求，看好以旧换新政策推出及落地。同时，2月20日，5年期以上LPR下调25个基点至3.95%，下调幅度为历史新高，有助于改善居民房贷成本，刺激居民潜在购房需求。后续政策仍存一定空间，有望逐步发力带动销售企稳。根据wind一致预期，欧派家居/顾家家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/慕思股份/喜临门24年对应PE分别为12.06/12.92/10.33/9.22/9.58/13.44/9.6。伴随海外库存逐步回落，家居出口订单环比持续改善，当前美国家具库存处于相对低位，且后续美联储有较大概率降息，有望拉动地产和家居消费，外销市场有望实现亮眼表现。建议关注：定制龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】及【金牌厨柜】；软体龙头【顾家家居】、【慕思股份】、【喜临门】。

造纸：浆纸系提价落地，看好文化纸3月旺季表现。废纸系：废黄板纸价格低位企稳，库存水平处于高位。瓦楞纸产能增长有限，箱板纸2023年产能增长预计超10%。截至2024年2月29日，瓦楞纸、箱板纸均价分别为2,874、3,851元/吨，分别较上月上涨0.48%、0.41%。我们预计成品纸价格短期内将受纸厂涨价计划支撑，而后续仍将受制于3月传统消费淡季需求影响，价格仍存一定压力。浆纸系：阔叶浆、针叶浆价格企稳回升，成品纸提价落地带动价格上涨。截至2024年2月29日，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为5,237.5、5,935、4,200元/吨，分别较上月变动+4.44%、+1.86%、-1.56%；双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别为5,894、5,840、4,750元/吨，分别较上月变动+4.09%、+1.74%、0%。3月份为文化印刷用纸市场传统旺季阶段，出版类招标工作即将开展、部分党建类订单释放，短期需求有望释放，看好文化纸价格提涨、利润改善。特种纸：特种纸下游需求扩张，竞争格局良好，龙头持续建设产能，布局自给浆，成长性显著。建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】、【岳阳林纸】，特种纸龙头【仙鹤股份】。

包装：下游消费持续修复，原材料价格维持低位。纸包装方面，疫后居民生活恢复正常，线下社交、商务餐饮需求明显修复，进而驱动烟酒消费复苏，预计配套包装需求将得到保证。2023年1~12月，烟酒类零售额为5,507亿元，同比增长10.6%。其中，12月单月零售额为543亿元，同比增长8.3%。金属包装方面，二片罐需求受益于啤酒罐化率提升&碳酸饮料扩张，三片罐需求受益于能量饮料扩张。供需格局改善强化包装龙头议价能力，盈利有望增强。建议关注：包装行业龙头【裕同科技】、【奥瑞金】。

轻工消费：电子烟行业不断成长，文具行业市场持续扩容。新型烟草：海外市场规模快速成长，中国电子烟产业链全球化布局，竞争优势突出，政策支持下出口前景广阔；国内电子烟政策落地将实现有序发展，未来行业料将稳健扩张，市场份额向头部集中。文具：疫后需求复苏将带动23年业绩改善，晨光股份前三季度实现营收158.6亿元，同比增长15.52%。其中，传统核心销售同比增长7.35%；办公直销销售同比增长19.99%，利润率稳步提升；零售大店销售同比增长42.7%，开店顺利，延续快速扩张。中长期来看，人均用量提升带动总量稳增，消费升级驱动价格长期成长；采购行业数字化渗透空间广阔，降本增效&政策推动助力行业发展。建议关注：电子烟行业龙头【思摩尔国际】，文具行业引领者【晨光股份】，户外运动受益者【浙江自然】。

二、风险提示

房地产市场景气度不及预期的风险；居民消费力恢复不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险。

社服：服务消费增长势头未减，教育产业逻辑有望强化 

一、核心观点

板块表现：2月SW社服行业涨跌幅为+6.4%，年初至今落后沪深300指数11.2pct。其中，各细分板块本月涨跌幅排序各为：教育（+9.8%），酒店餐饮（+7.1%），专业服务（+6.2%）、旅游及景区（+5.0%）。

重点公告&事件：（1）春节假期文化和旅游市场安全繁荣有序 市场活力和消费潜力持续迸发；（2）教育部关于《校外培训管理条例（征求意见稿）》公开征求意见；（3）中国民办教育协会：勿误读《校外培训管理条例（征求意见稿）》。

重点事件点评：春节黄金周旅游需求强劲，全年预期可更乐观。春节假期旅游市场增长强劲，人次、收入均创历史新高，表观人均旅游收入恢复率虽有回落，但结合各省份及细分消费市场表现，我们认为消费力企稳的信号已经显现，叠加上市景区人次、收入在高基数上实现进一步增长，我们认为将有助于市场修正对2024年旅游板块面临高基数压力的悲观预期。在此基础上，建议聚焦三条投资主线：（1）出境游板块仍有边际改善空间，建议关注OTA（携程集团-S、同程旅行）、博彩（美高梅中国）；（2）国内游看好产品与模式具备创新迭代能力的公司，推荐天目湖、三特索道；（3）顺周期板块建议关注布局机会，推荐中国中免、锦江酒店、首旅酒店。

板块跟踪：

教育：监管政策取向积极，教育产业逻辑有望强化。2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，推动校外培训监管形成法治化、制度化的规范管理过程。此外，教育部同时发布征求意见稿起草说明，对“双减”以来执行层面的实践操作给予了肯定，并再次明确了对校外培训的定位，即“学校教育的有益补充”。我们认为，此次教育监管部门的监管态度积极：1）条例主要是将“双减”以来各地行之有效的政策法治化，推动监管过程有法可依，未见新增监管条例；2）意见稿起草说明措辞积极，主要反映教育监管部门响应中央将非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估的要求，阐释意见稿促进行业规范化发展的初衷，避免市场错误解读。重申此前观点，当前中国教培行业的监管政策框架已较为完备，行业规范化发展的界限与框架已经明晰，政策稳定性的能见度已较高，有望打消市场对教育板块政策风险的担忧，提升板块估值。考虑此次条例不再将高中纳入监管范围，且对学科、非学科培训实现分类，我们认为聚焦K9新素养+高中阶段培训的教培公司将充分受益于当前需求强劲、供给优化的产业趋势。推荐学大教育、科德教育，建议关注新东方-S、好未来、思考乐教育、卓越教育集团、天立国际控股。

免税：春节离岛免税销售整体好于预期，客单价环比改善显现乐观迹象。据海口海关统计，春节假期离岛免税购物金额24.89亿元/yoy+59.6%，购物人数29.77万人次/yoy+89.6%，整体表现好于市场预期，且人均消费环比恢复至8358元，反映代购出清等不利因素逐步消除。中长期看，我们认为免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。

旅游：节后民航、高铁运输维持高景气，携程财报反馈1H24旅游需求依然高涨。节后（初九至元宵）春运铁路、民航客运人次同比+32%、+41%，较19年同期+22%、+14%，景气度继续保持高位运行，反映出行需求仍十分强劲，叠加携程财报电话会反馈1H24旅游订单增速加快，我们认为市场对旅游板块的保守预期有望得到修正，推荐三特索道、米奥会展、兰生股份，建议关注美高梅中国、携程集团-S、同程旅行。

酒店：休闲需求强劲，继续等待商务需求企稳。考虑春运出行及旅游需求旺盛，我们预计休闲市场对酒店Q1业绩仍有支撑，但商务需求改善仍需观察。推荐锦江酒店，首旅酒店，建议关注华住集团。

餐饮：优质餐饮品牌仍有韧性，功能性餐饮表现更优。2023年火锅、休闲餐饮代表性品牌海底捞、九毛九分别实现净利不低于44亿元/同比+168%、4.5亿元/同比+813%，业绩基本符合或略超市场预期，反映优质餐饮品牌门店模型仍具较强韧性。此外，快餐龙头百胜中国2023年业绩超市场预期，反映平价、理性消费趋势下，功能性餐饮赛道景气度表现更优，建议关注百胜中国、达势股份。

二、风险提示

宏观经济持续下行的风险；行业监管政策变化的风险；新业务拓展不及预期的风险。

5