一、核心观点

3月5日十四届全国人大二次会议开幕，根据政府工作报告内容显示，2024年财政预算赤字率为3%，新增专项债额度为3.9万亿元，同时拟发行1万亿超长期特别国债。直观感受上，3%的赤字率可能会被市场解读为财政发力相对克制，但我们认为3%的目标赤字率更多体现的是对于政府行政开支的财政约束，而非政策力度的紧缩。实际上，在考虑到物价水平因素2024年实际赤字率可能略高于3%，而考虑专项债和特别国债后的政府广义赤字率也高于去年，由此推算今年政府性基金支出的增速规模更将大幅高于去年。“适度加力”的财政力度并未弱于去年。

3%赤字率的重要意义在于财政纪律约束，不代表政策的紧缩意图。首先需要明确的是：历年目标赤字率本就不能完全代表财政扩张力度，一般公共预算的狭义赤字率主要反映的是政府一般性事务的收支缺口，仅包括部分政府投资。在中央经济工作会议和全国财政工作会议中提出“政府要适应过紧日子”的基础上，我们认为坚守3%红线的主要意义在于控制政府公共开支的盲目扩张。此外，由于疫后财政收入持续回升及去年的新增国债，今年一本账财政支出压力大幅缓解，相应的一般政府债务融资需求也有所降低。从目前财政存款的余额来看，去年10月份大幅提升之后，截止今年1月份财政存款余额仍有6.65万亿，显著高于往年同期。表明当前财政资金相对充裕，且具有一定规模的流动性待释放，按往年均值（约5.4万亿）来看，目前有约1.25万亿财政资金待拨付使用，政府财力较去年相对充裕。

2024年实际狭义赤字率与去年基本持平，广义赤字率提升。自2015年以来，一般公共预算的收支差额除了依靠狭义赤字弥补之外，财政二、三本账的调入资金也是主要来源之一，其中主要包括央行以及国有企业向财政的上缴利润。我们测算2024年调入资金规模在2万亿左右（23年约为1.8万亿），考虑调入资金后实际赤字率为4.55%，与2023年的4.58%基本持平。此外，今年新增的3.9万亿专项债和1万亿特别国债，加上去年新增万亿国债中有8000亿是在2024年实际使用，2024年实际使用的广义赤字率为8.76%，略高于去年的8.39%。由于专项债和特别国债均纳入政府性基金预算管理，假设今年政府性基金收入与去年持平，我们预计今年预算草案中政府性基金支出增速大致在18%左右，较去年的-8.4%大幅提升。

考虑价格因素今年实际赤字率或高于3%。按照今年财政拟安排的4.06万亿赤字总规模以及3%的赤字率目标可以推算出2024年的名义GDP规模大致为135.3万亿，在5%实际GDP增速目标下，对应2024年的GDP平减指数为2.36%，这一物价增速显著高于2023年的-1.04%，也高于我们测算的2024年平减指数（0.5%）。在2024年的物价水平没有大幅超预期增长的基础上，实际实现的名义GDP或低于赤字率倒算出来的水平，这也意味着今年实际的赤字率或是高于3%的。

超长期特别国债显著体现财政逆周期扩张的政策意图。政府工作报告提出：从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。我们认为超长期特别国债具有部分替代专项债进行政府投融资的实际功能，与此同时在债务融资管理上由中央统筹，能够有效加强对债务风险的管控、缓解地方债务压力、降低债务融资成本。未来五年，超长期特别国债将是兼顾经济高质量发展和财政可持续的重要政策工具，也是财政逆周期发力的重要意图体现，具有较强的信号意义。可以类比的政策是1998-2000年连续三年的新增建设国债和2008年的“四万亿”计划，其均对预期改善和物价回升起到了积极作用。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.财政政策不及预期的风险。

3.经济超预期下行的风险。

4.政府债券违约超预期的风险。

宏观：聚焦新质生产力——2024年政府工作报告解读

一、核心观点

2024年3月5日，第十四届全国人民代表大会第二次会议召开，国务院总理李强向大会报告政府工作（以下简称《报告》）。

主要目标相比2023年有四个方面调整：

1.实际GDP增长维持5.0%左右，体现了“积极进取、奋发有为”。2023年是在2022年增长3.0%的基础上，从2022年的目标5.5%调降至5.0%的目标。而2024年是在2023年增长5.2%的基础上，维持5.0%左右不变。这实际上考虑了促进就业增收，防范化解风险，与‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接，以及经济增长潜力和支撑条件四个方面。

2.居民收入增长和城镇新增就业目标提升。居民收入增长目标从2023年“与经济增长基本同步”提升为2024年“与经济增长同步”。城镇新增就业目标从2023年的“1200万人左右”提升至2024年的“1200万人以上”。

3.维持CPI目标3.0%左右，给货币政策新标准：在通胀预期偏低的情况下，将CPI增幅目标维持3.0%左右，防止货币供应因为价格目标而被动收缩，给予货币政策新标准：如果考虑到价格水平目标实现，就需要提升社会融资规模和货币供应量增速。

4.单位GDP能耗降低2.5%左右。2016年至2017年目标是单位GDP能耗降低3.4%左右，2018年、2019年、2021年目标是降低3.0%左右，其他年份没有量化目标。2024年调低量化目标，体现了对绿色低碳工作的辩证考虑。也将减少高耗能行业的压力。

宏观调控政策的关键词是“适度”和“一致性”

1.增加宏观政策一致性预期。延续中央经济工作会议精神，要求加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策的协调配合。把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。

2.财政政策仍适度扩张。一是3%的赤字只是财政纪律的体现；二是广义赤字率上行；三是考虑价格因素今年实际赤字率或高于3%；四是超长期特别国债显著体现财政逆周期扩张的政策意图。

3.货币政策变化不大。货币政策仍然是灵活适度、精准有效，货币政策将总量和结构工具双重发力，央行将继续实施降准、降息。

重点工作层面聚焦新质生产力

1.2024年政府工作的前三位依次是：现代化产业体系和新质生产力、科教兴国、扩大内需。而2023年政府工作的第一位是扩大内需。

2.新质生产力是重中之重。主要包括三项内容：一是推动产业链供应链优化升级；二是积极培育新兴产业和未来产业；三是深入推进数字经济创新发展。在数字经济领域，要求深化大数据、人工智能等研发应用，开展 “人工智能＋”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群；健全数据基础制度，推动数据开发开放和流通使用；适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系。

3.扩大内需仍相对注重供给侧。居民消费的重点是新型消费、以旧换新、汽车电子大宗消费，以及养老、育幼、家政服务消费。固定资产投资主要聚焦科技创新、新型基础设施、节能减排降碳、防洪排涝抗灾基础设施、生产设备更新、“十四五”重大工程项目等。

4.防范化解风险依然集中在房地产、地方政府债务、中小金融机构。要求在短期风险控制的基础上，要标本兼治建立化解风险的长效机制。

二、风险提示

海外经济衰退的风险。

策略：利好A股哪些主题和行业？——2024年政府工作报告核心要点解读 

一、核心观点

宏观经济目标：2024年政府工作报告提出发展主要预期目标：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。

政策安排：（一）政策基调：2024年总体政策目标强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，比2023年“稳字当头、稳中求进”的总体目标在“稳”和“进”的基础上多了“立”和“破”。稳是大局和基础；进是方向和动力，该立的要积极主动立起来，该破的要在立的基础上坚决破。（二）财政政策：2024年提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，比2023年“积极的财政政策要加力提效”的表述更加细致。2024年，赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。（三）货币政策：2024年提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，比2023年“稳健的货币政策要精准有力”的目标更加强调效果。2024年提出“加强总量和结构双重调节”，未来结构性货币政策方面可能有更多政策出台，尤其是涉及“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”方面的政策。

经济社会发展工作重点：2024年十大工作重点包括：（一）大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力；（二）深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑；（三）着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环；（四）坚定不移深化改革，增强发展内生动力；（五）扩大高水平对外开放，促进互利共赢；（六）更好统筹发展和安全，有效防范化解重点领域风险；（七）坚持不懈抓好 “三农”工作，扎实推进乡村全面振兴；（八）推动城乡融合和区域协调发展，大力优化经济布局；（九）加强生态文明建设，推进绿色低碳发展；（十）切实保障和改善民生，加强和创新社会治理。

相关主题和行业投资机会：（一）国产替代科技创新：加快发展新质生产力，主要利好新能源汽车、新兴氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济、数字经济等领域；（二）大消费板块：促进消费稳定增长，主要利好智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”、智能网联新能源汽车、电子产品等领域；（三）央国企改革：提升央国企投资价值；（四）“一带一路”主题：主要利好跨境电商、服务贸易、数字贸易、电信、医疗等领域；（五）金融地产板块：有效防范化解重点领域风险，要优化房地产政策；（六）绿色转型：利好新能源产业链；（七）养老服务：居民医保人均财政补助标准提高30元，城乡居民基础养老金月最低标准提高20元，利好养老行业和医疗行业。

二、风险提示

海外降息时点不确定风险，国内政策落地不及预期风险，市场情绪波动风险。

建筑：积极扩大有效投资和推进新型城镇化 

一、核心观点

事件：据新华网报道，3月5日，国务院总理李强代表国务院向十四届全国人大二次会议作2024年政府工作报告。

2024年稳中求进，先立后破，坚持高质量发展。2024年发展主要预期目标为GDP增长5%左右；该目标和2023年保持一致；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；CPI涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产1.3万亿斤以上；该目标近3年保持一致；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。2024年以进促稳，先立后破。各部门要多出台稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性抑制性举措。清理和废止有悖于高质量发展的政策规定。

2024年先发行1万亿元超长期特别国债，保持流动性合理充裕。2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比2023年年初预算增加1800亿元。2023年增发1万亿元特别国债后，实际赤字率到达3.8%。预计2024年一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元。1998年8月，财政部发行30年期2700亿元特别国债，用于补充四大行本金。2007年6月，财政部发行2000亿美元特别国债，用于购买外汇注资中投公司。2020年发行1万亿元抗疫特别国债。今年将是第四次发行特别国债。货币政策方面要保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进社会综合融资成本稳中有降。避免资金沉淀空转。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

积极扩大有效投资，积极推进新型城镇化，稳步推进城市更新。报告指出要加快实施“十四五”规划重大工程。合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围。抓好支持高质量共建“一带一路”。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民住房刚需和改善性需求。报告指出我国城镇化还有很大发展提升空间，把加快农业转移人口市民化摆在突出位置。深化户籍制度改革，让有意愿的进城农民工在城镇落户。户籍城镇化率有望持续提升。报告提出稳步实施城市更新，推进“平急两用”公共基建和城中村改造，加快完善地下管网，推动解决老旧小区加装电梯、停车等难题，加强无障碍、适老化设施建设。“三大工程”获政策鼓励。

二、投资建议

重点推荐基本面稳健增长及估值处于历史低位的基建央、国企。2024年，房地产行业去库周期较长，基建稳增长有望延续。PSL重启将拓宽“三大工程”资金来源。行业集中度持续提升。央企市值考核有望使央企受益。推荐中国铁建（601186.SH）、中国建筑(601668.SH)、中国中铁(601390.SH)、中国交建(601800.SH)、中国电建(601669.SH)、中国能建(601868.SH)、中国中冶(601618.SH)、中国化学（601117.SH）、上海建工(600170.SH)、隧道股份(600820.SH)、浦东建设(600284.SH)、华建集团(600629.SH)、设计总院(603357.SH)、中工国际(002051.SZ)、中材国际(600970SH)等。

三、风险提示

政策落地不及预期的风险；固定资产投资下滑风险。

地产：供需两侧持续发力，房地产发展新模式或可期——2024年政府工作报告点评

一、核心观点

事件：2024年政府工作报告提到，2023年因城施策优化房地产调控，推动降低房贷成本，积极推进保交楼工作；2024年“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，优化房地产政策，适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化”等。

再度强调风险：2024年新增强调标本兼治化解房地产风险。在“稳妥处置风险隐患”部分中，提到“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”。2023年11月1日，中央金融工作会议提到“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，此次政府工作报告表述与前期基本一致。2024年1月12日，住建部和金融监管总局发布建立房地产融资协调机制的通知，提出确定支持项目名单，精准满足合理融资需求；自2024年1月城市房地产融资协调机制成立以来，截至2月28日，全国31省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行审批通过贷款超2000亿元。2024年供给侧或将持续发力，房地产行业面临的融资问题或有望得到改善，行业风险有望得到进一步化解。

房地产发展新模式：报告在“健全风险防控长效机制”部分提到1）“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。”2023年7月，政治局会议首提“房地产市场供求关系发生重大变化”，2023年三季度开始，各能级城市依次加大放松需求侧购房政策的力度，2024年春节假期前，一线城市陆续降低限购门槛。2）“加大保障性住房建设和供给”，2023年首提配售型保障性住房，2023年12月，获得全国首笔保障性住房专项贷款的项目在福州开工，项目总投资2.54亿元，国开行专项贷款授信2.02亿元。3）“完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求”，2023年11月，国务院颁布的14号文提到“让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求”，我们认为商品住房和保障性住房双管齐下有望实现新模式下的房地产发展。

二、投资建议

2024年政府工作报告首次提出“标本兼治化解房地产风险”，2024年1月建立的城市房地产融资协调机制提出确定支持项目名单，精准满足合理融资需求，行业风险或将得到进一步化解；供需两侧或将共同发力，商品房和保障性住房双管齐下支持房地产新模式发展。我们认为头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升，供给端政策持续放松或对部分房企产生较大边际影响。我们看好：招商蛇口、保利发展、万科A、滨江集团、龙湖集团、金地集团、新城控股；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：中海物业、华润万象生活；3）优质商业：恒隆地产、大悦城；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W。

三、风险提示

政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。

通信：运营商提质增效重回报，助力“AI+”新质生产力

一、核心观点

事件：近日，三大电信运营商发布关于积极推动“提质增效重回报”公告，指出运营商将提升创新能力、品牌价值、公司市值、盈利水平等，进一步提升运营商价值创造和价值实现能力，多措并举提升股东回报。

运营商经营业绩表现良好，基本盘盈利能力提升，通信服务持续提质增效。从运营商业绩快报来看，截至23全年，中国电信实现营收5,078.43亿元/+6.9%，归母净利润达304.46亿元/+10.3%，加权平均净资产收益率达6.9%，同比提升0.5pct，业绩实现稳健增长；中国联通预计营收达3,726亿元/+5.0%，其中主营业务收入达3,352亿元/+5.0%，归母净利润达82亿元/+12%，实现连续七年实现双位数增长；中国移动To C/H业务持续向好，5G套餐用户数近7.90亿户，5G渗透率创新高达79.72%，有线宽带用户数达3亿户，ToC/H基本盘ARPU值有望持续提升。总体来说，伴随新基建5G-A升级及5G渗透率提升、移动互联网用户户均流量（DOU）维持高位背景下，通信服务有望提质升级，赋能运营商高质量发展。

5G及算力网络新基建赋能数字化升级，AI+新生产工具驱动新质生产力。从产业技术变革发展来看，数据成为新生产要素、算力网络基建成为生产资源、人工智能算法成为新生产工具，共同构成新质生产力重要驱动因素。运营商在聚焦网络强国5G建设的同时，拓展算网数智业务、云业务发展等新兴业务发展，赋能产业数字化、智能化发展。具体来说，中国移动创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系，智算中心建设持续推进；中国电信深入实施云改数转战略，天翼云业务有望边际改善，赋能公司业绩持续成长；中国联通大数据业务保持行业领先，大联接服务拓宽增长空间大，产业应用赋能为公司成长注入新动能。两会政府工作报告指出，深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。伴随数字经济产业结构政策开展AI+赋能方案，运营商作为国家队代表有望加快布局超大型智算中心建设，加速AI技术突破和应用普及等，运营商成长属性凸显赋能算网产业链供需双增，经营业绩有望边际改善。

分红派息提升重回报、回购股份信心足，成长确定性有望带来估值溢价。从分红派息及公司回购情况来看，中国移动23年现金派息率有望达70%以上，中国移动实控人过去两年累计增持4,236.7万A股股份，公司未来发展信心充足。中国电信派息率由21年60%提升至23年70%以上，中国联通每股分红保持双位数增长，增速远高于每股净利润增幅。整体来说，运营商增加增持、回购等手段稳定行业未来发展预期，成长确定性有望带来估值溢价。

二、投资建议

数字中国建设不断推进、数字经济“人工智能+”行动不断加码、新应用赋能产业的背景下，算网新基建有望夯实，看好央企“AI+”行动新空间的通信运营商：中国移动（A+H），中国电信（A+H），中国联通（A+H）。

三、风险提示

国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；5G及算力网络规模化商用推进不及预期的风险等。