一、核心观点

选情跟踪：3月5日星期二，美国大选周期初选阶段最重要的一天即将到来，16个州将在“超级星期二”（Super Tuesday）的初选中进行投票或举行党团会议。其结果能够为成绩占优的候选人提供强大的动力，也可能使表现不佳的候选人因为缺乏足够的代表票而难以继续竞选，因此将直接影响到候选人在党内的代表票数和最终获得提名的可能性。历史上的“超级星期二”往往能够迅速缩小候选人的范围。与此同时，候选人也能获得更多的媒体曝光和公众关注，这对于他们的竞选策略和资金筹集都有重要影响。拜登方面，在2月28日密歇根州初选中虽然获得了80%支持的胜利，但有13%的选票选择“未承诺”（Uncommitted），以表达对拜登政府在巴以冲突态度上的不满。对于特朗普而言，在2月24日和28日分别赢得了南卡罗来纳州和密歇根州的党内初选，大概率锁定了党内提名，但目前在30多个州面临刑事、民事诉讼以及取消候选人资格的诉讼。法律危机会导致特朗普团队难以专心应对选举，并造成现金流危机。目前特朗普支持率在不同民调口径下均对拜登产生了优势，平均支持率为45%，高于拜登的43%。而拜登的执政满意度已经跌至40%以下，与前几任美国总统相比则处于较低的位置。

关注经济政策：特朗普2.0将到来？拜登目前尚未系统性地提出下一任期政策计划，但大概率会延续目前的政策框架，包括继续推行大规模产业政策，推进与盟友等国家的外交联系，以及对低收入群体和学生贷款的支持等。而特朗普团队在本次竞选中陆续提出了一些政策计划，总体风格上延续了他在上个任期打出的贸易保护主义、亲近传统能源等理念。产业政策方面，特朗普可能会推翻拜登执政期间的不少成果。贸易政策方面，特朗普仍旧打算重演加关税戏码。税收政策方面，特朗普希望继续延长上一任期的措施，并进一步降低个人和企业税。财政政策方面，特朗普希望还清政府债务，但根据我们的测算，这一目标实现的难度非常大。

大选年的资本市场表现如何？股票和黄金收益在过往的大选年较弱，S&P500在大选年和非大选年涨幅分别为8.63%和11.55%，黄金为3.25%和7.57%。美国2年期和10年期国债收益率来看，大选年稍高。选举日时点对于股市的影响有很强的不确定性。近些年来，美国大选的对资本市场的影响已不仅截止于结果当日，还需要考虑特朗普如果再次败选可能引发的激烈反应。由于担心类似于2021年1月6日国会山骚乱的事件再次发生，衍生品市场已经将11月的选举视为一个可能动荡的市场事件。总体来看，资本市场已经在为特朗普获胜或失利的不同情境做准备，这位商人总统很可能继续以出人意料的政策掀起市场波澜，但其“美国至上”、经济为主、看重股市的态度，也让不少美国资本市场参与者放心。随着大选周期的不断推进，我们的选情跟踪系列也还会带来更多关于大选年政治和经济走向和风险的分析。

二、风险提示

1.海外经济衰退的风险。

2.地缘政治的风险。

3.民调误差的风险。

4.选举超预期的风险。

策略：AH股溢价分析及未来走势展望 

一、核心观点

AH股溢价指数长期走势：（1）A股相对H股取得超额收益，则AH股溢价上升；H股相对A股取得超额收益，则AH股溢价下降。AH股溢价指数走势与大盘走势之间没有明显的规律可循。截至2024年2月29日收盘，恒生沪深港通AH股溢价为153.79%，创2009年4月以来新高。（2）149家AH股上市公司A股对H股均有溢价，平均溢价率为128.07%，溢价率集中在50%-100%的上市公司最多，共有53家，占比达35.57%。上市公司A股成交量/H股成交量的比值与AH股溢价之间呈正相关关系，即A股相对H股成交量越高，则A股溢价率可能越高。（3）从行业溢价率中位数来看，资讯科技业溢价率最高，为195.19%；其次是必需性消费业和地产建筑业，行业溢价率中位数分别为149.83%、132.23%；公用事业、医疗保健业、工业等行业的溢价率中位数也均高于100%；能源业溢价率最低，中位数为62.22%，电讯业溢价率也相对较低，行业平均值和中位数分别为62.70%、62.70%。

A股相对H股溢价的原因：（1）交易制度不同：A股有涨跌幅限制、实行T+1交易制度，港股理论上没有涨跌幅限制，实行T+0交易制度；港股市场更加成熟，做空交易更加普遍；A股外资流入额度有限，而港股市场允许资本自由流动。（2）投资者结构不同：A股散户投资者较多，而港股以机构投资者为主，60%以上为机构投资者。港股机构投资者中，国际投资者占比较高，为30%左右。（3）市场流动性不同：A股成交量大、换手率高，市场流动性充裕。而港股成交量小、换手率，流动性不足，从而H股投资者要求更高的回报以补偿流动性风险，促进AH股溢价抬升。（4）税收政策不同：内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市H股将面临20%的股息红利税。因此，在投资者持有股票1年以上的情况下，在相同估值模型下，持有H股的价值相当于持有A股价值的80%，即A股相对H股存在25%的溢价。（5）市场分割：同一家上市公司的A股和H股不能在市场上直接进行交易。

A股溢价率未来走势展望：2018年末至今，A股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。展望后市，业绩方面，随着中国经济稳步复苏，A股和港股盈利能力均有望继续好转。流动性方面，2024年美联储将开启降息周期，尽管时点面临较大不确定性，但全年来看，美债收益率下行概率较大，中美利差倒挂程度有望收窄，有利于港股流动性增强。随着港股通在港股市场上成交额占比逐渐上升，南向资金定价话语权增大，南向资金大幅净流入，有利于降低AH股溢价。因此，2024年，AH溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。

二、风险提示

海外加息超预期风险，国内政策落地不及预期风险，市场情绪波动风险。

策略：低估值策略投资有效性——历次A股估值底回顾

一、核心观点

估值指标及其影响因素：（1）采用估值指标看标的资产，主要基于均值回归理论。2000年以来，全A市盈率估值中枢、市净率估值中枢均呈下降趋势。（2）长期来看，我国经济经历多年的高增长后，2011年以来，经济增速放缓，A股盈利增速放缓，盈利能力下降，其估值的合理区间也相应下行。国内外无风险利率对A股估值均有影响，2018年以来，美债利率对A股估值的影响较大。市场情绪是短期指标，对估值的短期走向有较大影响，对估值长期走势的影响无明显规律。

估值底与市场底的关系：（1）从PE(TTM)估值来看，估值绝对值底与市场底总体同步；较长时期的回溯下，估值历史分位数底与市场底也容易重合；而3年滚动的市盈率估值分位数底与市场底之间有一定时差，是预判市场底的较好指标。（2）自2003年至今，共有9次较为明显的市盈率分位数（3年滚动）见底，即达到0%。复盘发现，估值底是市场底的充分不必要条件。（3）底部信号与特征：国内流动性和海外流动性好转，债券收益率震荡或下行；M1、M2、社融增速多数处于下行阶段，市场底之后上行；制造业PMI指数和宏观经济增速通常仍处于下降区间，市场底之后进入上升区间；CPI、PPI大部分时期处于负区间，市场底之后通常延续一段时期的下降趋势。

低估值行业是否涨幅更高：（1）总体来说，牛市期间，行业整体估值水平较高，熊市期间，行业整体估值水平较低，行业估值底与大盘估值底总体同步。（2）回顾历史八次市场底之后的行业涨跌幅，结果发现，20个交易日低估值行业相对高估值行业取得正超额收益的次数有5次，60个交易日对应5次，120个交易日对应6次。剔除情况较为特殊的2014年和2018年后，低估值策略有效性进一步提高。总体上，市场见底后，低估值投资策略有效，且行业间估值分位数方差越大，有效性越高；交易日持续越长，有效性越高。此外，市场见底回升后，业绩增速高的行业和热门题材相关的行业也容易录得较高涨幅，即使其估值分位数相对较高。

投资展望：（1）1月31日至2月5日，全A指数三年滚动市盈率分位数和市净率分位数均为0%，自2月6日至3月1日，全A反弹19.03%。展望后市，稳增长政策持续发力，经济增速有望超预期上升；国内流动逐渐宽松，随着美联储降息拐点临近，海外流动性有望好转；1月份，M1增速超预期回升，M2增速略下降，社融增速持平；制造业PMI指数小幅回升；CPI继续下行、PPI降幅收窄。总体上，当前市场处在底部向上回升的位置，短期反弹后可能震荡上行，反弹力度仍需宏观基本面的催化。（2）2月6日至3月1日的反弹行情中，低估值行业和TMT行业表现占优。后续建议关注估值分位数较低且业绩表现较好的行业，主要有电力设备、社会服务、美容护理、国防军工、汽车。此外，短期内受题材影响较大的行业行情可能表现较好，近期主要是AI相关题材、两会热点题材等。

二、风险提示

国内政策力度及效果不确定风险，海外降息时点不确定风险，热点题材快速轮动风险。

金工：行业轮动模型在行业及主题ETF配置上的应用 

一、核心观点

ETF市场发展日益完善，投资工具地位确立：随着ETF发行产品数量规模不断增加，ETF市场规模快速增长。在主观多头基金收益调整的背景下，投资者对灵活被动投资的需求更加迫切，ETF由于其低费率和灵活便捷的特性，日益成为投资策略的重要落地工具。

ETF的覆盖范围已经满足投资者的行业、指数、主题概念的多元投资需求：基于对行业主题ETF的聚类分析，我们确认了ETF已经基本覆盖二级市场大部分行业。产品数量和规模上来看，目前国内的ETF市场以股票型ETF为主，而股票型ETF当中，行业和主题ETF产品数量最多，规模仅次于宽基ETF，为行业轮动策略的指数化实施提供了较为充分的流动性条件。

回测显示，行业轮动模型在行业主题ETF上应用效果良好，行业主题ETF可作为行业指数的直接投资工具：我们采用扩散指数行业轮动模型和低波扩散行业轮动模型，分别将ETF和ETF跟踪指数作为标的进行回测，回测显示策略均能获得明显的超额收益，确认了ETF作为行业轮动策略投资工具的有效性，行业及主题ETF能有效替代行业指数，作为行业轮动投资的直接标的。

低波扩散模型今年以来表现出色，3月份组合仍以高股息行业标的为主：相较于扩散指数行业轮动模型，低波扩散行业轮动模型今年以来表现更佳，超额收益明显。3月份推荐家电、煤炭、电力及公用事业、石油石化行业对应相关ETF标的。

二、风险提示

历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。

计算机：英伟达B100将采用液冷散热，数据中心进入液冷1.0时代

一、核心观点

事件：顶级盛会GTC将于2024年3月18日举办，据悉，英伟达预计将在本次大会上推出B100 GPU，将采用液冷散热技术。

英伟达B100发布在即，液冷散热技术大势所趋。据悉，英伟达将在GTC大会发布B100 GPU，采用Blackwell架构，CEO黄仁勋称，从B100 GPU开始未来所有产品的散热技术都将由风冷转为液冷。我们认为，本次英伟达推出B100 GPU在性能方面至少是H200的两倍，将超过H100的四倍，而芯片性能的提升一方面来源于先进制程，另一方面散热也成为芯片性能提升的关键因素，英伟达H200 GPU的TDP为700W，保守估计B100的TDP接近千瓦，传统风冷或不能满足芯片工作过程中对于散热需求，散热技术将全面向液冷革新。

算力需求爆发式增长，数据中心单机柜功率密度将成为“木桶短板”。近期，谷歌、OpenAI相继发布大模型Gemini 1.5 pro与Sora，在长语境理解方面与视频生成方面均取得了重大突破。我们认为，2024年是AIGC应用元年，大模型及多模态大模型持续迭代推动AGI时代加速到来。相关研究表明，大模型时期，算力需求平均每3.43个月翻一倍，我们初步测算，Sora单次训练算力需求或可达到8.4×10^23Flops，相当于GPT-3 175B的2.7倍。算力需求高企抬升数据中心单机柜功率密度，根据调研，数据中心单机柜功率密度在10kw以上采用液冷优势更明显。受限于占地面积、空间等因素，我国液冷服务器普及率不足10%，而数据中心单机柜功率密度将呈增长趋势，根据赛迪顾问数据，预计到2025年全球数据中心平均功率达到25kw，数据中心液冷散热方式将逐渐取代风冷。

产业政策持续加码，推动数据中心绿色转型。2023年10月工信部等六部门联合发布《算力基础设施高质量发展行动计划》中提出完善算力综合供给体系、提升算力高效运载能力、强化存力高效灵活保障、深化算力赋能行业应用、促进绿色低碳算力发展。我们认为，人工智能时代下，数据呈现几何级增长，算力和硬件部分能耗也在持续增加，而在“双碳”政策的持续推进下，国家、地方政府、企业层面均在积极推动绿色低碳转型和可持续发展，通讯领域对数据中心节能降耗指标PUE要求越来越严格，将推动数据中心“绿色转型”。

二、投资建议

产业技术迭代升级推动AGI时代加速到来，上游算力基础设施更新换代成为必然，叠加政策催化，加速数据中心“绿色转型”，推动数字经济低碳、健康发展。建议重点关注国内提供数据中心液冷解决方案上市公司：曙光数创、英维克、佳力图、依米康、同飞股份等。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

计算机：拜登限制部分数据向中国跨境传输，中美欧人工智能法律法规对比 

一、核心观点

拜登政府限制个人数据向中国跨境传输，人工智能“主权”问题再受关注，发展数据侧发展势在必行。2024年2月28日，拜登政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）发布了一项保护美国人个人敏感数据免遭“受关注国家”利用的行政命令，主要包括中国（包括港澳地区）、俄罗斯、伊朗、朝鲜、古巴和委内瑞拉等国家传输美国公民个人数据。被限制数据主要包括美国公民私人与敏感信息，主要有基因组数据、生物特征数据、个人健康数据、地理位置数据、财务数据与某些类型的个人可识别信息。我们认为，拜登此举是以往贸易限制的延续以及在人工智能三要素中数据领域的一种影射，跨境数据安全监管预期提升。

欧盟：全球第一部关于人工智能的综合法律《人工智能法案》即将落地。2024年1月21日，全球第一部关于人工智能的综合法律《人工智能法案》定稿公开，2月2日，欧盟27国代表投票一致支持该法案文本，法案还需要提交欧洲议会批准。如获批准，相关规则将分阶段实施。其主要亮点包括根据风险级别对人工智能系统进行分类，从最小风险到不可接受的风险，并根据人工智能系统属于哪个类别强制实施监管，特别强调人工智能的隐私和安全。此外，《法案》还涉及到支持创新的相关举措。

美国：行政命令侧重安全与隐私保护，进一步限制数据跨境传输，鼓励技术发展创新是重点。拜登政府于2023年10月底发布了关于人工智能的行政命令，侧重要求提高人工智能产业的透明度和制定新标准的指令。我们认为，该法案侧重于安全与隐私的高度保护，防止人工智能导致的不公平与歧视加剧，保障个体权利的同时提升政府在人工智能数据与技术方面的管控。相对于欧盟严管控的法律态度，美国更加鼓励创新与引导最新技术实践。主要体现了发展为先，监管跟上的态度。

中国：以引导技术发展为主，采取鼓励发展与监管并重的策略，各地方与各行业部门相继完善人工智能监管体系。随着AGI的发展，国内立法紧迫性不断凸显。2023年6月，国务院宣布“人工智能法”列入立法议程。2023年7月13日，中国国家网信办会同六部委共同发布《生成式人工智能服务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），并宣布该办法将于2023年8月15日正式施行。《暂行办法》在鼓励创新与技术发展上有所侧重，并将强监管严打击的态度转变为兼顾发展与合规。我们总结认为，人工智能法律风险所涉六大领域，包括：1、人工智能主权；2、数据及算法（包括“数据的隐私与保护”、“算法偏见与歧视”、“跨境数据流通”等）；3、知识产权；4、劳动权益；5、伦理准则；6、竞争与垄断，各国法律预计主要围绕这六大领域展开。

二、投资建议

建议关注国产AI芯片龙头公司及数据安全相关企业，包括海光信息、寒武纪、启明星辰、深信服、三六零、天融信、绿盟科技、亚信安全、拓尔思、安恒信息、奇安信等公司。

三、风险提示

人工智能技术发展不及预期的风险；中美贸易战加剧的风险；市场竞争加剧的风险；供应链风险等。

石化：油价重心持续抬升，看好成长型周期标的

一、核心观点

2月油价重心持续抬升。供给端，多因素持续扰动原油供应。一方面，红海地区紧张趋势仍在延续，原油运输成本有所抬升，且市场担心局势加剧或引发原油供应危机。另一方面，OPEC+减产协议遵守度有所增强，2月份欧佩克出口量减少约90万桶/日,市场聚焦近期OPEC+是否会延长此前自愿减产政策。需求端，短期来看，2月23日当周，美国炼厂开工率为81.5%，处于历史同期偏低水平，随着春季检修结束，后续有望逐步回升；中短期来看，高利率环境下欧美远期经济增速承压，原油消费增速或将放缓。库存端，2月23日当周，美国商业原油库存量44716万桶，较1月底增长2525万桶。我们认为，近期市场聚焦OPEC+自愿减产政策是否延长，叠加美国炼厂开工率有望回升，油价或延续偏强运行，Brent原油价格区间参考75-85美元/桶。2月Brent、WTI月均价分别为81.7、76.6美元/桶，环比涨幅分别为3.2%、3.9%。

2023年我国原油需求显著回升，同比增长9.3%。2023年我国加工原油7.35亿吨，同比增加9.3%，主要原因在于疫情后我国经济稳步发展，以及休闲旅游、商务出差等需求集中释放刺激国内成品油消费不断恢复，进而带动原油消费和加工量提升。2023年我国原油表观需求7.71亿吨，同比增长8.5%，2010-2023年年均复合增长4.4%；产量2.09亿吨，连续六年增长，同比增长2.1%；进口量5.64亿吨，同比增长11.0%；对外依存度72.9%，维持高位。

2023年我国天然气需求稳步回升，同比增长7.2%。2023年我国天然气表观需求3900亿方，同比增长7.2%，2010-2023年年均复合增长10.4%；产量2297亿方，同比增长5.8%；进口量1668亿方，同比增长9.8%；对外依存度41.1%，维持相对高位。

2023年我国成品油需求大幅增长，同比增长16.1%。2023年我国成品油表观需求3.87亿吨，同比增长16.1%，2017-2023年年均复合增长3.1%。其中，汽油、煤油、柴油表观需求分别同比增长12.3%、73.9%、12.7%。2023年我国成品油产量4.28亿吨，同比增长17.0%；出口量4199万吨，同比增长21.9%。

二、投资建议

年初至今，石油化工行业收益率0.15%，表现弱于整个市场，较沪深300指数低2.3个百分点；排在109个二级子行业第30位。预计近期油价或延续偏强运行，建议关注低成本非石油路线核心资产、高股息油气开采标的，推荐宝丰能源（600989.SH）、卫星化学（002648.SZ）、中国海油（600938.SH）等。

三、风险提示

原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，主营产品景气度下降的风险，项目达产不及预期的风险等。