一、核心观点

全球流动性进一步趋紧。2024年以来，美国10年期国债收益率从3.9%升至4.3%；同期中国10年期国债到期收益率从2.56%下降至2.34%，延续2023年12月从2.7%开始下行的趋势；对应中美利差从2023年底的-130BP再次扩大至接近-200BP。美元指数也从2023年末值101.38反弹至2月28日的103.9。

根据春节消费数据上调社会消费品零售增速至5.6%。春节期间消费恢复速度快于2023年，尽管仍然面临人均消费下降的问题，但是消费人次上行带动消费总额恢复。2024年春节全国重点零售和餐饮消费增速达到8.5%，根据春节零售与全年零售关系的历史数据，全年消费增速可能在6.5%至7.5%之间。同时汽车销量保持较高增速，1至2月乘用车销量同比增长19%，而去年同期为-21%。

受美国库存周期筑底带动，中国出口增速也将进一步加速，一季度平均增速可能达到8.0%左右。2023Q4美国利率见顶回落，美国销售总额增速实现转正，美国库存周期开始筑底，中国出口也在基数效应与美国销售额增长的驱动之下实现转正。2024年1至2月美国制造业PMI在连续保持在临界值以上，预计中国出口增速将继续加速上升，2月增速由于低基数可能接近20%。

价格方面，维持二季度CPI转正、三季度PPI转正的预测。1月CPI同比-0.8%（前值-0.3%），环比+0.3%；PPI同比-2.5%（前值-2.7%），环比-0.2%。从环比看工业品需求仍然相对不足，消费品需求有一定恢复。预测CPI同比2月+0.4%，实现转正，但3月再次回落至-0.2%；预测PPI同比2月-2.3%、3月-2.2%，收窄降幅但斜率相对缓和。

宏观政策持续加力，资本市场已经企稳，但房地产销售改善不明显，预计货币供应量与社会融资增速实现企稳。2月7日吴清任职证监会党委书记、主席；20日5年期LPR调降25BP；23日中央财经委第四次会议部署设备更新、消费品以旧换新、降低物流成本。政策驱动之下，2月上证综指上涨8.13%、创业板指数上涨14.85%。房地产方面，城市房地产融资协调机制开始推进，但1月至2月住房销售改善尚不明显。展望2024年一季度，政府债发行加速可能仍是推动社会融资的主要因素，但消费与出口的恢复将带动货币活化与信用需求。预测2月与3月M1增速分别为2.5%、3.4%；M2增速从1月的8.7%回升至2月至3月的8.9%；社会融资增速2月降至9.0%，3月回升至9.2%。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。

2.海外经济衰退的风险。

3.地缘政治的风险。

金工：国企基本面因子选股策略——主题选股策略系列

一、核心观点

国企改革十年：混合所有制改革圆满落幕，未来关注经营业绩提升与科技创新布局：2013-2020年的国企混合所有制改革以从央企到地方国企、从试点到逐步推广为特征，伴随着国企改革三年行动的结束实现了圆满落幕。从2020年开始，国企改革的具体要求逐渐向改善业绩和科技创新的方向发展，2022年《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求央企在提升盈利能力和经营效率、加大科技研发投入、增强核心竞争力。近期国资委宣布将把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，进一步提升了市场投资者对国企的关注度。我们可以通过积极配置国企主题获取超额收益：一方面，我们可以通过配置国企相关ETF，获取主题Beta收益；另一方面，我们构建了国企基本面因子选股策略，获取个股Alpha。

国企主题相关指数产品与ETF集中于科技创新主题和红利风格：我们将42个国企相关指数分为宽基、主题、风格三类，主题指数中主要包括改革、科技创新、能源等主题；风格指数全部为红利风格。中证央企红利、央企股东回报两个红利类指数表现较为稳定，在牛市和熊市中都能获得相对较高的Sharpe比率；在科技创新类主题指数中，央企创新表现优于央企科技引领，在牛市和熊市中央企创新都能取得相对较高的Sharpe比率。在国企ETF标的中，规模最大的是汇添富中证上海国企ETF、嘉实中证国新央企现代能源联接A和华夏央企结构调整ETF；从近期交易流动性来看，科技创新类国企ETF比较受到投资者的青睐。

财务基本面选取通用因子和行业特色因子，国企分类选股构建Alpha策略：我们根据行业逻辑不同将行业分为红利、先进制造与消费型三大类；同时将基本面因子分为通用因子和行业特色因子两类。其中通用因子在参考央企考核“一利五率”的基础上，加入ROIC、现金流量比、已获利息倍数来反映企业的营运能力与抗风险能力。选定的行业特色因子为：红利型行业采用毛利率、总资产周转率、资本支出/折旧摊销环比增量；先进制造型行业采用研发支出/营业总收入、流动资产周转率；消费型行业采用预收账款+合同负债同比增速、流动资产周转率环比增量。通用因子与行业特色因子按照7:3的比例打分加权得到总分，选取总分较高的个股进行超配。自2019年12月31日至2024年1月31日，得分加权法回测实现年化收益率17.37%，Sharpe比率和Calmar比率分别为0.9045和0.9875；最优化法回测实现年化收益16.12%，Sharpe比率和Calmar比率分别为0.8688和0.9606，最大回撤显著降低。

模型改进：对于通用因子，我们可以使用ESG评级数据等指标选出经营业绩优秀、积极承担社会责任的优质企业；对于行业特色因子，我们希望对三级行业细化分类方法，选择更适配细分子行业逻辑的指标。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。基金历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。

数字经济：新能源需求新解法，技术赋能孵化新业态

一、核心观点

数字经济加速能源革命，技术赋能智能泛在电力系统。数字经济引领新质生产力，打造经济新动能。数字经济范式升级五大方向之一即为“从高能耗到绿色低碳”。数字经济将有效撬动大规模的风/光/储能装机需求以及电网等配套基础设施的发展。智能能源互联网有望催生出新技术、新业态、新领域。

数字经济作为新能源需求新解法，助力过剩产能出清。高基数下，我们预计今年新能源装机以及锂电池需求增速或下滑，行业进入供过于求新常态，产能利用率下滑明显，企业盈利严重承压。数字经济有望激发海量绿电需求，开辟新能源发展新时代。我们搭建了“数据中心-电力系统需求模型”，测算出2026-2030年，仅为满足数据中心耗电需求催生的光伏、风电年均新增装机可达64GW、28GW，2031-2035年升至137GW、60GW；风光装机带动储能配套，截至2030年、2035年，预计储能累计新增装机可达350.9GWh、1,926.6GWh，有效消化光伏锂电行业过剩产能。

“云大物移智链边”数字技术守护智能能源星辰大海。数字技术深度赋能，助力能源体系升级变革。智能能源互联网是数字经济重要基础设施，能源互联网升级撬动万亿基建投资，智能设备升级大有可为。智慧电网提升互联互通和全息感知能力，在状态感知、诊断、巡检方面加速输电网络数字化进程。作为用电信息和能源分配末端设备，智能电表从双向计量走向多向互动，实时监测电网运行状态，双芯、多模块发展提升终端兼容性和可扩展性，助力万物互联。

数字革命和能源革命深度融合，构建能源互联网新业态，壮大经济增长新动能：1）绿证与碳交易市场，绿证是一种可交易的、能兑现为货币的凭证，价值或加速兑现，发展前景广阔。区块链技术去中心化、分布式记账、可溯源、加密防篡改等特点，可以有效解决绿证交易过程中的各种痛点问题；2）虚拟电厂，算力是虚拟电厂技术的真正内涵。在欧美发达国家，虚拟电厂已发展得较为成熟，调节形式多样有效。我国目前虚拟电厂的盈利模式主要来源于响应补贴；3）功率预测，新能源发电功率预测是电力调控和管理的刚需，准确率考核趋严。AI技术通过模型输入、模型构建和参数优化应用于新能源功率预测领域，有效提高功率预测准确性；4）数字孪生，得益于物联网、大数据、云计算等技术的发展，数字孪生技术对复杂系统的仿真、分析、预测能力已远超传统解决方案。目前在特高压输电领域、变电领域、配电领域已有广泛应用。

能源携手AGI走向全面智能时代。2022年以大语言模型为核心的ChatGPT发布，开启通用人工智能（AGI）元年。AGI系统将具备理解、展示知识、学习、规划、推理、决策等多种复杂能力，在智能能源体系建设过程中展现出非凡的优势和广阔的应用前景。

四大受益领域市场分析及投资建议：1）特高压正值投资高峰期，柔性直流潜力大；2）智能电表享海内外双增长红利；3）储能维持高景气度，看好独立储能、长时储能广阔空间；4）智能电网信息化数字化孕育蓝海市场：目前虚拟电厂以负荷型为主，我们更看好电源型或混合型，预计2025年我国电源型虚拟电厂市场空间200亿元；功率预测市场空间可期，集中度高，AI提高准确性；数据、模型、平台是我国电网数字孪生面临的最大挑战。

二、风险提示

1、市场可能存在的风险；

2、技术发展演变不及预期的风险；

3、行业政策不及预期的风险；

4、需求下滑或消纳能力不足的风险；

5、对政策理解不到位的风险；

6、海外政局动荡、海外贸易环境恶化带来的政策风险。

通信：5G+AI融合，MWC催化无线技术重塑升级 

一、核心观点

事件：近日，世界移动通信大会MWC在西班牙巴塞罗召开，由英伟达牵头AI-RAN联盟（AI-RAN Alliance）于大会上成立，该组织共有11个初始成员，包括三星、ARM、爱立信、微软、诺基亚、英伟达、软银等半导体、电信、软件巨头。新联盟专注于尖端科技研发，旨在将AI融入无线蜂窝技术，进一步推进无线接入网络（RAN）技术和未来6G移动网络的发展。

AI赋能5G->5.5G->6G发展升级，新标准演进催化技术升级和流量高增。随着运营商改造升级网络基建，逐步由面向云端升级，扩展到使用人工智能工具带来基站部署的自动化与智能化，提高无线接入网络的性能和效率。AI-RAN融合主要体现以下方面：1）利用AI提升RAN能力，从而提升无线频谱使用效率。2）整合AI与RAN流程，更有效地使用网络基础设施，并创造AI驱动的新收入机会。3）从边缘计算侧来看，在网络边缘部署AI服务，提高运营效率并为移动用户提供新服务。总体来说，通过将人工智能技术引入无线通信，带来自动化管理频段和流量、实时分析用户数据和网络负载、预测网络状态等新管理模式。伴随AI技术的不断加持，为通信产业创新带来更大的动能。

运营商引领、光模块为基，打开ICT成长空间，技术融合带动产业新机遇。伴随我国数字经济发展，以科技创新推动产业发展取得新突破，截至2023年底，5G基站数达337.7万个，占移动电话基站数已近1/3，平均每万人拥有5G基站24个，较上年末提高7.6pct，保持全球领先。5G定制化基站、5G轻量化技术实现商用部署。人工智能基础设施体系不断构建，探索AI应用新模式，全面向“AI+”战略转变。在网络规划-建设-维护-优化等网络运营各环节引入AI和大数据技术，提升网络智能化水平，减低网络故障率、节约基站能耗、优化信号覆盖，不断推动“云网智”融合发展。光模块作为链接AI与通信基石，引领新一轮科技革命升级，光模块100G/200G->400G->800G快速迭代带来产品量价齐升有望延续，逐渐从预期转为基本面业绩落地。海外高速光模块需求订单有望逐步加量，长期来看国产智算中心推进，迎来光模块产业链蓬勃发展时期。光通信相关的技术壁垒较高，产品具有较高的护城河，越高端产品表现越明显，龙头公司的盈利能力集中度有望提升。总体来说，央企引领AI+产业融合发展，推动“5G+”向“AI+”延伸拓展。光通信伴随“AI+”时代浪潮快速迭代，带来行业高景气度可持续性强，通信底座有望持续夯实。

二、投资建议

AI产业焕新等政策不断加码、AI新应用融合背景下，数字经济新基建有望夯实助力算力网络升级，高景气度结合低估值是选股重点方向，建议关注：

数字经济新基建：看好网络基建升级+AI央企引领新空间的电信运营商：中国移动（A+H），中国电信（A+H），中国联通（A+H）；光模块龙头中际旭创（300308），华工科技（000988），天孚通信（300394）等；智算建设+运维龙头润建股份（002929）等。

三、风险提示

国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；AIGC应用推广不及预期的风险；5/6G规模化商用推进不及预期的风险等。

建筑：市值考核、高股息率加速央企价值重估 

一、核心观点

建筑业景气度有所回落，节后复工有待提速。1月，建筑业商务活动指数为53.9%，比上月下降3.0pct；建筑业新订单指数为46.7%，比上月下降3.9pct；建筑业投入品价格指数为52%，比上月上升0.6pct；建筑业销售价格指数为50.4%，比上月下降1.3pct；建筑业从业人员指数为50.1%，比上月下降1.6pct；建筑业业务活动预期指数为61.9%，比上月下降3.8pct。建筑业景气度有所回落。根据百年建筑网统计，2月14日-20日全国10094个工地开复工率13.0%，农历同比增加2pct；劳务上工率15.5%，农历同比增加0.8pct。受降温、雨水天气影响，节后复工有待提速。由于复工时间大多集中在正月十五元宵节之后，建议进一步关注后续几周复工进程。

五年期LPR下调25bp，城中村改造获360多亿元专项借款。2月20日，五年期LPR从4.20%下调至3.95%，降幅较大。由于五年期以上LPR与居民房贷利率挂钩，利率下降可以降低存量房贷利率，切实降低居民的购房成本，提振居民住房消费意愿，有助于房地产市场进一步回暖。截至2月20日，国家开发银行已发放城中村改造专项借款360多亿元，涉及北京、上海、广州等32个城市223个项目，惠及城中村居民26万户，支持建设安置房54万套。在资金支持下，“三大工程”项目进度将提速。

市值管理考核加速落地，建筑央企有望受益。近年来国资委探索建立了央企经营指标体系，并对考核指标不断调整。此次提出将市值管理纳入对央企负责人的考核，可引导央企上市公司及时通过市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。近期，中国石油等多家央企控股上市公司表示考核新要求正加快落地。中国建筑去年被国资委纳入市值管理考核试点，今年将全面推开，央企价值有望得到重估。

2023年度业绩预报：工程咨询、专业工程板块业绩表现较好。截至2月26日，建筑行业共有86家上市公司公布2023年业绩预告，其中装修装饰板块的江河集团、专业工程板块的中国海诚、亚翔集成、工程咨询服务板块的华阳国际、国际工程板块的中工国际等实现业绩增长；专业工程板块的罗曼股份、太极实业等实现扭亏为盈。

“稳增长”和“高股息率”将使建筑央国企价值重估。截至2月26日，建筑指数动态PE/PB分别为8.89/0.75倍，在过去10年的历史分位点为9.41%/2.06%，建筑行业估值处于历史中低位水平。上半年，消费复苏曲折，地产行业去库周期较长，稳增长的基调基本延续。当前高股息行情受到市场关注，建筑企业中股息率较高的主要为建筑央国企，其中四川路桥、隧道股份、安徽建工、设计总院等股息率超过5%，中国建筑、中衡设计、华设集团、中钢国际、浦东建设、中国铁建、浙江交科、中国中铁等股息率超过3%。推荐中国铁建（601186.SH）、中国建筑(601668.SH)、中国中铁(601390.SH)、中国交建(601800.SH)、中国电建(601669.SH)、中国能建(601868.SH)、中国中冶(601618.SH)、中国化学（601117.SH）等。建议关注山东路桥（000498.SZ）、安徽建工（600502.SH）、上海建工(600170.SH)、设计总院（603357.SH）等。

二、风险提示

固定资产投资下滑风险；应收账款回收下降风险。

农业：生猪与仔猪价格分化，关注后续情绪演变 

一、核心观点

1月CPI同比-0.8%，猪肉价格持续下行。24年1月我国CPI同比-0.8%，其中食品项中猪肉同比-17.3%；CPI环比+0.3%，其中食品项环比+0.4%，食品中猪肉环比-0.2%。23年12月我国农产品进口金额207亿美元，同比-6.9%，出口金额94亿美元，同比+2.2%，贸易逆差113亿美元，同比-13.3%。

2月生猪价格震荡下跌，外购仔猪养殖扭亏为盈。根据博亚和讯，2月以来猪价震荡下跌，2月23日为13.55元/kg，较2月1日-16%；2月自繁自养亏损110元/头，外购仔猪养殖盈利49元/头。23年12月末，我国能繁母猪存栏量为4142万头，已连续12个月回调。考虑到2023年我国生猪养殖基本处于亏损状态（仅8月中旬至9月上旬自繁自养利润由亏损转入盈利状态），同时叠加旺季不旺、疫病提前等情况，我们认为产能去化将持续且存加速迹象。另外，考虑到仔猪价格快速回升，补栏积极性较高，关注后续情绪演变。在当前行情背景下，我们建议关注成本控制行业领先/持续向好、资金面相对健康、估值合理的猪企。

1月白鸡祖代更新6.9万套，2月苗价先涨后跌。23年我国祖代更新127.99万套，其中进口占比32%，国产自繁占比68%；24年1月祖代更新6.91万套，祖代更新量充裕有余。24年1月28日在产祖代种鸡存栏107.25万套；父母代鸡存栏处历史高位，当前产能较充足，23年11月以来在产父母代存栏有所下降。白鸡行业上游供给拐点已出现，静待下游毛鸡供给拐点到来；2月23日SW肉鸡养殖PB（LYR）为1.95倍，处于历史底部区间，可板块性关注。

2月农业指数表现弱于沪深300。2月初至23日农林牧渔指数上涨4.61%，同期沪深300上涨8.53%。子行业中，饲料、种植业、养殖业涨幅居前，分别为+7.32%、+4.98%、+4.97%，而渔业（-7.28%）表现靠后。

二、投资建议

畜禽养殖链依旧为当前关注点，重点关注猪周期的低位布局机会，综合考虑行业亏损时长、能繁母猪去化幅度以及冬季疫病蔓延的现状，叠加考虑行业估值历史低位，重点关注成本控制领先及资金面良好的优质猪企，可关注牧原股份、温氏股份、天康生物。其次，黄羽鸡价格与猪价有一定相关性，同时考虑自身供给端低位水平，后续价格存上行可能，可关注立华股份。白羽鸡上游供给收缩，整体处于上行周期初期，可板块性关注。另外关注养殖链后周期板块，包括饲料龙头海大集团及专注水产料的粤海饲料；同时关注动物疫苗新品上市进程，关注疫苗优质企业普莱柯、中牧股份等。

三、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，疫病的风险，原料价格波动的风险等。