几位央行行长最近坚持认为，实现通胀目标的马拉松中的“最后一英里”可能是最具挑战性的。由于能源价格下降带来的有利基数效应，整体通胀率最初迅速下降，此后，进一步的反通胀可能需要更多时间。企业定价能力、通胀预期和工资增长在这方面发挥了关键作用。通过坚持“最后一英里”，央行行长们可能希望避免对反通胀过于乐观。否则，金融市场可能会将早期降息计入价格，这将导致资本市场的金融状况放松，从而抵消部分货币紧缩政策。然而，随着接近终点——通货膨胀回归目标——并考虑到货币传导滞后，为随后发生的事情做准备的需要增加了。如今，真正的问题是央行何时以及在什么基础上开始降息，甚至是在跨过终点线之前。

中央银行家和他们的观察者喜欢用隐喻来表达他们的观点。最近，将货币政策收紧周期与跑马拉松相提并论变得流行起来。鉴于我们在这个周期中所处的位置，焦点已经转移到马拉松的“最后一英里”。今年早些时候，国际清算银行的年度报告描述了这一阶段充满挑战的原因。在最近的一次演讲中，欧洲央行的伊莎贝尔·施纳贝尔(Isabel Schnabel)提到，“在长跑中，最后一英里通常被认为是最难的。随着终点线近在咫尺，人们必须更加努力，以实现长期持有的目标。解决最后一英里的反通胀问题也是如此。”德国央行行长Joachim Nagel在伦敦的一次演讲中也使用了这个比喻。在最近一次FOMC会议后的新闻发布会上，美联储主席Jerome Powell回答一名记者说，“当你越来越远离(通胀方面的)高点时，实际上可能需要更长的时间。”

“最后一英里”理论意味着，通胀最初会迅速下降，随后会下降得更慢。当最初的通胀上升是由负供给冲击(如能源价格飙升)引起时，在“反通胀马拉松”的早期阶段，通胀的迅速下降是显而易见的。当后者稳定甚至下降时，有利的同比比较(基数效应)可能导致通胀率快速下降。在美国和欧元区，这一现象从2022年中期就开始了，伊莎贝尔·施纳贝尔(Isabel Schnabel)在她的演讲中强调了这一点。

然而，当从核心通胀的角度考虑时，这一论点看起来就不那么清晰了。货币传导具有长期和可变的滞后，这意味着在对经济活动和需求的影响开始显现之前，一定程度的累积紧缩是必要的。在这一阶段，通货膨胀不太可能显著下降，也不排除进一步上升。

超过某一点，经济活动和需求的下滑就会加速，因此人们会认为反通胀也会加速。然而，现实可能更加微妙。即使经济正在放缓，一些公司可能会继续受益于定价权。由于劳动力市场仍然吃紧，而且由于工资需求试图弥补通货膨胀加速时购买力的损失，工资增长可能仍然很高。在这种情况下，考虑到工资占其成本基础的份额较大，服务业的反通胀速度将会放缓。在这方面，图表1-4表明，在欧元区，销售价格预期和工业产出价格评估对信心下降的反应比服务业更迅速。此外，在工业领域，这些指标回到甚至低于其长期平均水平，而在服务业，尽管最近有所下降，但仍处于高位。“最后一英里”问题显然是服务业的问题，而不是工业，因为前者的通货膨胀比后者更加棘手。

通胀的起始水平也很重要。堪萨斯城美联储银行最近的研究得出结论，在1970年至2021年期间，美国经济“在高通胀状态下对货币政策变化的反应更慢，波动更大，也就是说，当我们衡量通胀预期的指标超过4%左右的值时，比在低通胀状态下反应更慢。”此外，“在高通胀状态下，利率必须在更长时间内保持较高水平，以使通胀率相对于低通胀状态回落。”这些结果支持了缓慢的核心通货紧缩论点。

对“最后一英里”的坚持可能也反映了中央银行的高度谨慎——避免对反通胀过于乐观——以及努力避免金融市场将早期降息计入价格——这在国际货币基金组织最近的一篇论文中被称为“过早庆祝”。中央银行似乎更喜欢投资者保持香槟冰镇，否则，资本市场金融状况的缓解将部分抵消货币紧缩。

隐喻有其局限性。在马拉松比赛中，当你越过终点线时，比赛就停止了，而当各国央行达到通胀目标时，经济活动仍在继续。然后焦点转移到经济所处的州。通货紧缩的代价是什么？衰退已经避免了吗？当一个人接近终点时，考虑到货币传导滞后时间长且易变，为随后发生的事情做准备的需要增加了:我们应该避免政策在太长时间内保持限制性。这意味着，如今真正的问题是，各国央行何时以及在什么基础上开始降息，甚至是在跨过终点线之前，即在通胀回到目标水平之前。

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