宏观：央行回应市场关注热点：汇率、社融、降息——金融高频数据周报

一、核心观点

本周热点与思考：9月20日，举行国务院政策例行吹风会，央行在会上释放了哪些信号？

信号1：央行的汇率政策以中国外汇交易中心发布的人民币汇率指数为锚，引导市场全面合理看待近期人民币兑美元的贬值，强调人民币兑一篮子货币的变化更能全面反映我国对外贸易和国内经济运行的真实情况，提升市场对于人民币兑美元波动的容忍度。同时再次释放稳汇率信号，稳定市场预期。央行强调“人民币对美元汇率非常重要，但并不是人民币汇率的全部，还应该综合全面看待，更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化” “坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。本轮人民币贬值更多是由于美元指数的走强，非美货币均面临压力。央行近期频繁表态释放稳汇率信号稳定市场预期，并密集使用政策工具箱：9月1日公告下调外汇存款准备金率；8月2日，发行离岸人民币国债120亿元（比原计划多60亿）；8月22日、9月19日两次超量发行离岸人民币央票，每次均净回笼100亿元（之前一般是等量滚动发行）；地方政府发行离岸人民币债券（8月29日深圳市发行50亿元、9月13日海南省发行50亿）。外汇存款准备金率、离岸央票、离岸政府债券等外汇政策工具的使用，可以稳定预期，释放美元流动性、回收人民币流动性，香港银行同业人民币隔夜拆借利率近半月维持历史高位，抬高人民币做空成本，有利于保持人民币汇率的稳定。美联储大概率在今年四季度停止加息、2024年下半年开启降息周期，在央行汇率政策工具的呵护下，人民币汇率预计将在合理区间内波动加大。

信号2：充足的政策空间应对超预期挑战，强调保持流动性合理充裕、信贷稳定增长。7月社融低于历史同期水平、社融增速来到8.9%的较低水平。8月在政府债券融资的带动下社融环比回升，但9%的社融增速依然是较低的水平。进入9月，高频指标显示实体融资需求进一步回升，央行降准和MLF的超额续作后流动性仍然紧张。当下时点央行在此强调维持流动性合理充裕，国有大行发挥支柱作用，保持信贷稳定增长对拉动四季度经济增长有重要意义。我们预期四季度仍有降准、降息可能。降息可能选择美联储货币政策真空期的10月，可能是单独调降LPR5年期的方式。降准可能是MLF到期量较大（8500亿）、流动性季节性紧张的11月。

信号3：存量房贷利率调整是基于我国房地产市场供求关系发生重大变化的判断，将于10月底前完成调整。9月商业银行的重要任务是完成存量房贷利率的调整，而这将给商业银行的净息差带来压力。这是为什么央行8月降息时只调降LPR1年期，LPR5年期在8月、9月均未出现变动。目前商业银行净息差处于1.74%历史低位，需先调降存款利率降低负债端压力。根据央行2022年一季度货币政策执行报告，2022年4月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。8月调降LPR1年期，有助于引导存款利率下调，多家全国性商业银行于9月1日起再度下调存款挂牌利率，其中，一年期下调10个基点，二年期下调20个基点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调25个基点。我们预计9月完成存款利率下调后，10月可能单独调降LPR5年期利率。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险； 

2.央行货币政策超预期的风险； 

3.地方政府债务的风险； 

4.经济超预期下行的风险； 

5.美联储紧缩周期超预期加长的风险。

有色：利多齐聚价格与成本共振，开启电解铝利润走阔的价值重塑行情

一、核心观点

国内电解铝产能触及天花板，未来供应增量空间有限：截至2023年8月底，我国电解铝运行产能已达4278万吨，建成总产能接近4519万吨，接近供给侧改革下4554万吨的产能红线。在云南近200万吨产能复产后，预计年内仅剩32万吨的复产与新投产产能，国内新增产能高峰已过，且云南水电供应季节性不稳定的问题将长期困扰云南电解铝产能的正常运行。而欧洲电解铝产能复产受仍限于能源，海外电解铝新增产能集中于东南亚因基建缺失投产进度缓慢，未来几年全球电解铝新增产能有限。目前我国电解铝行业开工率达到95%，创下了2010年以来的顶峰记录，产能增长较少，后续我国电解铝供应再向上增长的空间已然不大。

传统新兴消费领域齐发力，电解铝需求韧性十足，国内经济复苏提振下铝需求有望持续上行：新能源与房地产竣工的支撑下，电解铝需求韧性十足，2023年前7月国内房屋竣工累计增速与光伏组件产量增速分别达到20.5%、56.8%，拉动国内电解铝实际消费量同比增长3.5%。新能源产业大趋势下，光伏与新能源汽车用铝已成长为可影响电解铝整体消费大盘，抵御房地产建筑用铝下滑的新核心增长极。而国内经济逐步复苏后拉动机械、消费品等领域电解铝消费，2023年国内电解铝需求有望持续上行。

供需紧平衡，历史低库存支撑铝价上涨：2023年全年国内电解铝供需将呈现紧平衡。随着国内经济的逐步复苏，电解铝终端需求的好转，下游铝加工企业开工率的回升，预计目前已消化完云南复产冲击的国内电解铝库存将进一步去库，支撑铝价上涨。在过去2016-2017年国内供给侧改革叠加棚改货币化拉动需求、2020-2021年“双碳”战略能耗双控叠加全球流动性泛滥驱动的两轮电解铝价格高涨行情后，国内电解铝触顶产能天花板叠加国内经济从疫情后的复苏有望带动电解铝价格新一轮的上涨，而历史最低的库存有望为这轮价格上涨给予更大的弹性。

价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔：氧化铝、能源煤炭、阳极碳素共振助电解铝行业成本下行。自2019年电解铝与氧化铝的供需结构反转后，国内电解铝行业可以较为稳定的获得利润，直到2021年能源煤炭价格的大幅波动打破了电解铝成本与利润的稳定。而2023年随着煤炭供需回归平衡、价格回落后，能源成本平稳，电解铝行业未来有望再度稳定地获得利润。2023年上半年国内电解铝成本的下行拉动了电解铝行业利润的增长，进入三季度国内电解铝成本继续下行，而电解铝价格的上涨，双重驱动使2023Q3国内电解铝行业利润进一步走阔至目前的3457元/吨，较上半年增厚近1860元/吨。随着铝价的上涨与成本的稳定，国内电解铝行业利润有望继续走阔。

价格引领行情，利润拉动估值弹性：复盘历史，A股铝板块行情与电解铝价格走势的相关性更大，电解铝价格的上涨会引领铝板块行情，电解铝利润大幅走阔时会拉动铝行业估值的提升。而国内电解铝行业平均利润已于2023Q1中下旬开始走阔，但受宏观预期与铝价震荡压制，A股铝行业PE估值走势滞后于利润水平。随着国内经济的逐步复苏与电解铝价格的开始上行突破站稳19000元/吨，推动A股电解铝板块走势向上，处于历史低位的铝行业PE估值将更具向上弹性，有望与利润增长相互配合引发戴维斯双击行情，建议关注神火股份、天山铝业、云铝股份。

二、风险提示

1）电解铝下游需求不及预期的风险；

2）电解铝价格大幅下跌的风险；

3）海外产能建设进度超预期的风险；

4）氧化铝、动力煤等成本价格大幅上涨的风险。

化工：顺酐、涤纶长丝价差扩大，看好成长型周期标的

一、核心观点

原油：需求端博弈加剧，预计短期油价高位震荡。截至9月22日，Brent和WTI油价分别达到93.27美元/桶和90.03美元/桶，较上周分别下降0.70%和0.82%；就周均价而言，本周均价环比均上涨1.44%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为8.57%和12.17%。供给端，IEA9月月报显示，从9月起，OPEC+减产将推动供应端出现严重短缺直至四季度末。需求端，一方面，9月20日美联储会议决定再次暂停加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%不变，美联储主席鲍威尔表示美联储准备在适当的情况下进一步加息。高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。另一方面，9月21日俄罗斯政府宣布对汽油和柴油出口实施临时限制，以稳定国内市场。此举有利于提振柴油裂解价差，炼厂开工率有望维持高位，短期或支撑油价高位运行。库存端，截至9月15日当周，美国商业原油库存量41846万桶，环比下降214万桶。预计短期Brent原油价格将高位震荡，运行区间参考85-95美元/桶。后续建议密切关注美联储货币政策、俄罗斯出口禁令生效时长、伊朗原油出口情况等。

库存转化：本周原油、丙烷均正收益。假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在399元/吨，年初至今为31元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在1034元/吨，年初至今为-162元/吨。

价格涨跌幅：本周市场表现偏弱，烧碱、R134a等价格上涨。在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有54个产品实现上涨、占比29.7%，72个产品下跌、占比39.6%，56个产品持平、占比30.8%。整体来看，近期国际油价高位窄幅回落，临近“双节”，下游备货需求有所减弱，本周化工品价格以下跌为主。本周价格涨幅居前的产品有烧碱（32%离子膜，山东）、原煤（Q5200，内蒙）、烟煤（Q5500，西安）、R134a（浙江巨化）、R125（浙江巨化）等。

价差涨跌幅：本周市场表现偏弱，顺酐、涤纶长丝等价差上涨。在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有61个价差实现上涨、占比43.3%，76个价差下跌、占比53.9%，4个价差持平、占比2.8%，价差整体表现偏弱。本周价差涨幅居前的有醋酸乙烯价差（电石）、PBT价差（PTA）、锦纶切片价差（己内酰胺）、ABS价差（烯烃）、己二酸价差（苯）等。

二、投资建议

1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254.SZ）、瑞华泰（688323.SH）、呈和科技（688625.SH）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）、广汇能源（600256.SH）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。

三、风险提示

原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

环保公用：电力现货顶层规则出台，电力市场化改革进程加速

一、核心观点

电力方面，国家发展改革委、国家能源局联合印发《电力现货市场基本规则（试行）》。《基本规则》主要规范电力现货市场的建设与运营，包括日前、日内和实时电能量交易，以及现货与中长期、辅助服务、电网企业代理购电等方面的统筹衔接。

环保方面，生态环境部发布关于公开征求《京津冀及周边地区、汾渭平原2023-2024年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》意见的通知。提出高质量推进钢铁、水泥、焦化行业超低排放改造工程。

二、投资建议

公用：电力现货顶层规则出台，电力市场化改革进程加速。国家发改委、能源局发布《电力现货市场基本规则（试行）》，规范电力现货市场的建设与运营，包括日前、日内和实时电能量交易，以及现货与中长期、辅助服务、电网企业代理购电等方面的统筹衔接。截至目前，第一批8个现货试点中，南方（以广东起步）、山西、山东、甘肃、蒙西已经开展连续结算试运行；第二批6个现货试点均已完成模拟试运行。随着顶层规则文件出台，预计现货省份运行规则将进一步完善，其余省份将加速现货市场建设。《基本规则》是我国首个国家层面的电力现货市场交易规则，对于构建全国统一电力市场体系，提升电力安全保供能力，助力新型电力系统建设具有重要意义。

建议关注：三峡能源（600905.SH）、龙源电力（001289.SZ）、芯能科技（603105.SH）、太阳能（000591.SZ）、中闽能源（600163.SH）、江苏新能（603693.SH）、华能国际（600011.SH）、国电电力（600795.SH）、大唐发电（601991.SH）、浙能电力（600023.SH）、江苏国信（002608.SZ）、皖能电力（000543.SZ）、福能股份（600483.SH）、粤电力A（000539.SZ）、上海电力（600021.SH）、宝新能源（000690.SZ）、协鑫能科（002015.SZ）、华能水电（600025.SH）、川投能源（600674.SH）、九丰能源（605090.SH）、新奥股份（600803.SH）。

环保：全国温室气体自愿减排交易市场即将重启，首批方法学或于近期发布。过去三年，降碳、减污、扩绿、增长成效显著。全国构建完成碳达峰碳中和“1+N”政策体系；累计完成煤电机组节能降碳改造、灵活性改造、供热改造超过5.2亿千瓦，非化石能源发电装机从3.3亿千瓦增长到13.8亿千瓦。首批方法学或于近期发布，预计包括造林碳汇、红树林植被修复、并网光热发电、海上风电四个领域。

建议关注：龙净环保（600388.SH）、景津装备（603279.SH）、仕净科技（301030.SZ）、盛剑环境（603324.SH）、安车检测（300572.SZ）、蓝晓科技（300487.SZ）、伟明环保（603568.SH）、高能环境（603588.SH）、路德环境（688156.SZ）、瀚蓝环境（600323.SH）、清新环境（002573.SZ）。

三、风险提示

原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；政策执行力度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；政策调控压力下煤价大幅下跌的风险。

中国石化(600028.SH)：落实股票回购方案，价值重估进行时

一、核心观点

事件：2023年9月21日，公司通过集中竞价交易方式本轮首次回购A股股份数量10,000,000股，已回购股份占公司总股本的比例为0.01%，购买的最高价为6.16元/股、最低价为6.13元/股，已支付的总金额为人民币61,505,871元（不含交易费用）。

落实股票回购方案，维护公司价值和股东权益。8月28日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购A股股份的回购报告书，拟使用不低于人民币8亿元，不超过人民币15亿元的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股（A股）股票，回购价格上限人民币9.30元/股。本次回购为公司上市以来第二轮首次回购。公司积极落实股票回购方案有助于维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，推进公司股票市场价格与内在价值相匹配。

高分红石化央企，估值水平向上修复。2017-2022年公司分红比例在64.48%-118.42%区间运行；以9月21日收盘价计算，2022年公司股息率为5.80%。公司作为我国石化央企，保持着高分红比例，且持续性较佳，注重股东回报。2023年以来，市场积极探索建立具有中国特色的估值体系，公司市净率自低位逐步向上修复，价值开启重估。

强化资本支出，注重投资质量与效益。2023年全年计划资本支出1787亿元，处在近十年来第二高位。公司持续加大勘探开发力度，保持油气储量产量持续增长，全力稳油增气降本；炼油方面将继续增产高附加值产品和特种产品；销售业务创新商业模式，发展新能源终端，推动 “油气氢电服”综合能源服务商建设；化工方面坚持“基础+高端”，加大新材料、高附加值产品开发力度。

二、投资建议

预计2023-2025年公司营收分别为33860.57、34280.33、34415.62亿元；归母净利润分别为691.51、770.35、812.82亿元，同比分别增长4.30%、11.40%、5.51%；EPS分别为0.58、0.64、0.68元，对应PE分别为10.61、9.52、9.02倍，维持“推荐”评级。

主要财务指标

三、风险提示

原料价格大幅波动的风险，产品景气度下滑的风险，主营产品需求复苏不及预期的风险等。