国泰君安国际发布研究报告，认为长端美债收益率是中资美元债收益率的走势基础，国内经济环境以及发行主体信用风险等因素则决定了中资美元债的最终收益率。报告称，在房地产企业违约风险未完全消退的情况下，市场对于中资美元债，尤其是房地产中资美元债的回暖依旧存在是否“昙花一现”的担忧。

　　国泰君安主要观点如下：

　　房地产中资美元债回暖是否“昙花一现”？

　　近期房地产刺激政策密集落地，继9月初一线城市全面宣布“认房不认贷”后，截至9月19日，南京、沈阳、大连等11个二线城市进一步宣布全面取消限购，广州也在近日取消限购。在房地产政策利好频出的背景下，占中资美元债比重接近四分之一的地产债让市场重新关注中资美元债的投资价值。

　　今年以来中资美元债以及投资级中资美元债波动较小，地产中资美元债以及高收益中资美元债受风险事件影响波动较大。对后两者而言，在年初疫情防控措施调整的刺激下，经济修复预期带来了指数的急速拉升，随后便随着经济数据的走弱双双进入了长时间的下行。8月下旬房地产利好政策支撑经济预期修复后，指数再次回暖。但是在房地产企业违约风险未完全消退背景下，市场对于中资美元债，尤其是房地产中资美元债的回暖依旧存在是否“昙花一现”的担忧。

　　什么因素影响中资美元债的投资价值

　　对中资美元债而言，收益率决定了其吸引力以及投资者群体。作为中国企业在境外发行的美元计价债券，其收益率受到来自中美两地经济环境的共同影响。

　　长端美债收益率是中资美元债收益率的走势基础。从2022年以来，美联储为缓解通胀压力，连续多次大幅加息将联邦基金目标利率推升至几十年高位，受此影响，长端美债利率也一路上行。截至本月中旬，10年美债收益率已经基本站稳4.3%-4.4%水平，并且似乎仍未见顶。10年美债收益率的攀升反映出美元资金成本的上行，这也推升了以美元计价的中资美元债收益率。总体而言，中资美元债收益率虽然在2022年下半年后有所回落，但是目前上行趋势亦相对明朗。

　　在长端美债利率基础上，国内经济环境以及发行主体信用风险等因素决定了中资美元债的最终收益率。投资级中资美元债与美债利差更多的是对中国经济基本面风险的反映。自2018年以来，投资级信用利差长期在150bp-200bp之间波动。由于发行主体位于中国境内，在2020年新冠疫情爆发之初以及去年疫情相对严重之际，利差出现了100bp左右的较大幅度抬升，但是在疫情稳定后便逐步下行。

　　高收益级中资美元债与美债利差除了对经济基本面的反映以外，还纳入了对发行主体信用风险等因素的考量。在2021年下半年开始，受到房企流动性问题干扰，高收益级中资美元债收益率利差从700bp持续升高至超过2，500bp，直至2022年11月支持房地产政策的“三支箭”落地，利差才逐步回落。但由于房地产市场依旧相对疲软，利差在回落至1，500bp附近后难以进一步下行。

　　一级市场仍未完全“解冻”

　　中资美元债一级市场或已触底。在2023年8月，中资美元债一级市场总计发行规模在53亿美元左右，较7月环比增长79.7%，较去年同比增长3.5%。9月1日至20日发行中资美元债规模达到57亿美元，已经超过8月全月规模。

　　新发行债券中，房地产债已基本“消失”。房地产中资美元债一级市场在2020年达到峰值，月发行规模接近140亿美元，随着房地产景气度下滑以及美元融资成本的抬升，今年下半年以来月发行量仅有一只或者两只，月均规模不到4亿美元。

　　净发行量转负，中资美元债该何去何从？

　　随着前期已发行债券的陆续到期以及新发行规模的缩减，中资美元债净发行量自2022年开始转负，并且在2024年及2025年将迎来到期规模的峰值。对于部分信用风险较低以及无展期需求的企业而言，停止通过中资美元债融资不失为一个较优选择。但是对于流动性可能存在问题或者仍需展期的企业而言，如何以较低成本获取融资迫在眉睫。

　　中期时间维度上，美元利率居高不下是大概率事件。年初在美联储连续大幅加息的背景下，市场预期美国通胀将会快速回落，美联储亦会开始降息。然而时至今日，越来越多的数据表明美国通胀短期内很难回到美联储认为“适宜”的2%目标水平，市场对美联储降息的预期已经从最初的2023年第四季度推迟到2024年中甚至“遥遥无期”。

　　中美国债收益率持续倒挂，点心债或成为“新宠”。往前看，人民币利率尚存下行空间，美元利率中期内大概率居高不下，这意味着美元人民币收益率持续倒挂将会持续存在，甚至有进一步扩大的可能性。对于有离岸融资需求的企业而言，以人民币计价的利率更低的点心债（Dim Sum Bond）吸引力逐渐凸显。从发行规模看，点心债自2007年首次发行以来表现相对平淡，直至2022年发行规模开始飙升，截止2023年至今总发行规模已经超过1，000亿美元。

　　综上所述，在中美国债收益率持续倒挂的背景下，中资美元债规模收缩几成定局。对部分境外融资存在刚需的客户而言，点心债依托相对合理的融资成本，将会成为中资企业境外融资的重要工具。

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