一、核心观点

什么是城镇新增就业，什么是净增加城镇就业人数？为什么说GDP每增长一个点大概对应200万新增就业人口？如何理解我国城镇就业和GDP之间的关系，中国是否存在稳定的奥肯定律？本文旨在系统地阐述我国劳动力市场的几个重要指标“城镇新增就业人数”、“城镇就业人数”等，以及这些指标与经济增长之间的关系。

城镇新增就业人数是登记概念，不等同于城镇就业人数的实际增长。城镇新增就业是我国主要的经济社会发展目标之一，是跟踪劳动力市场情况的重要指标。值得注意的是，与美国的“新增非农就业人数”不同，我国的城镇新增就业人数并非抽样调查统计，而是各级政府机关负责登记统计并逐级上报，是全口径的登记数据，主要由人社部门牵头负责，衡量的是全社会创造新增城镇就业岗位和政府提供就业服务的能力。

城镇新增就业理解为“新增就业人次”而不是净增加的城镇就业人数。从定义出发，城镇新增就业人数关注的是有多少人新加入了劳动力市场，并不关注失业人数，举例说明，某县10月份新增城镇就业300人，失业50人，该县10月城镇新增就业人数为300人而非250人。实际上，我国有“净增加城镇就业人数”的统计，即本期的城镇就业人数减去上期就业人数，更加接近美国新增非农就业人数的概念。净新增的城镇就业人数由统计局的抽样调查推算得出，更能反映劳动力市场动态的供需情况。

净增加城镇就业与GDP增长的关系更加稳定。十三五时期，每1%的GDP增长能够对应200万左右的城镇新增就业，但在十三五时期之前以及2019年之后，两者之间的对应关系并不明显。从相关性分析可以得出结论，相较于城镇新增就业人数，净增加城镇就业人数与GDP增长的关系更加稳定。用2010年第六次人口普查以后的数据做回归分析可以得出，GDP每增长一个百分点，可以带动0.56%的城镇就业人数净增长，与奥肯定律不谋而合。而城镇新增就业因为未考虑失业端的情况，与GDP增长的关系有所脱节。

2020年之后，城镇就业人数与GDP增长的关系也出现了一些变化。从2002~2019年的十八年间，就业增长弹性（1%GDP增速对应的城镇就业人数增速）基本稳定在0.4倍，但2020年~2023年的平均弹性下降至0.2倍，也就是说，GDP增速对应的城镇就业人数增长有所放缓，换言之，单位城镇就业人数的增加对于GDP增速的拉动作用更加显著。我们认为原因有二：其一，2020年之后，第二产业增长表现较好，但二产中更多是资本密集度行业，人均产值更高，带动就业的能力不如第三产业。其二，我们一直着眼于城镇就业增长和经济增长的相关性，但疫情之后，农村经济相较城镇而言表现更有韧性，为GDP增长贡献了更多力量，也可能使得GDP与城镇就业增长的关系发生了一定变化。

二、风险提示

测算误差的风险；指标理解误差的风险。

电子&金工：半导体设备ETF (159327.SZ) 投资价值分析：先进制程突破，国产化加快

一、核心观点

国产替代需求旺盛，未来可期：半导体设备作为科技革命的基石，在行业发展中至关重要。受国际局势影响，美国及其盟友对华半导体关键设备出口限制升级，进一步推动我国加速半导体设备国产化的进程。《中国制造2025》《“十四五”数字经济发展规划》等国家政策明确了不同制程设备的国产化目标，为行业发展提供了政策支持。半导体材料设备行业具有显著的成长性和波动性。国产化替代进程为国内企业提供了发展契机，但仍需克服技术和市场集中度的挑战。

中证半导体材料设备指数：该指数选取40只半导体材料和设备领域相关上市公司证券，以反映行业整体表现。基日为2018年12月28日，基点为1000点，每半年调整一次成分股。指数权重集中在电子行业，占比93.61%，机械设备、房地产和计算机行业权重较小。市值方面整体分布较为均衡，控股股东以民营企业为主。在过去五年中，其累计收益率显著高于沪深300指数，充分体现了行业的高成长性。尤其是ROE指标（净资产收益率），该指数持续维持在高位，整体呈现上升趋势，反映出半导体设备行业盈利能力的不断增强。此外，营收增长率和净利润增长率的长期表现也优于市场平均，显示出该领域企业在收入端和利润端的增长韧性与弹性。投资者对未来的持续高预期及政策支持，进一步巩固了其高收益与高成长的双重特性。

中证半导体材料设备主题ETF：万家基金作为老牌公募基金管理公司，管理规模超4200亿元，凭借稳定的长期业绩，已多次斩获行业权威奖项，为投资者提供多样化的服务和优秀的投资体验。2024年8月5日，万家基金发行的中证半导体材料设备主题ETF（基金代码：159327）正式上市交易。凭借其对中证半导体材料设备指数的精准跟踪，展现了较强的行业投资吸引力。在半导体行业景气周期下，ETF累计收益率显著攀升，且跟踪偏离度控制在合理范围内，体现了该基金的管理优势。高成交额和换手率进一步表明投资者对该产品及行业的高度关注，ETF的流动性表现出色。 

二、风险提示

历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。

通信&金工：科创板成长ETF（588070.SH）投资价值分析：成交量回升，科创赋能新质生产力

一、核心观点

科技创新打头阵，新质生产力助力新旧动能转换，迎来高质量发展大时代。科创板具备“硬科技”属性，在推动核心技术创新和经济转型方面发挥着关键作用。二十届三中全会指出要深化科技体制改革，统筹各类科创平台建设，推进中国式现代化。“科创板八条”的提出支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。科创政策持续发力赋能科技行业上中下游齐发展，推动我国经济新旧动能转换有望超预期。科技发展的大时代已然而至，其规模不断扩大，在推动科技创新、安全可控和经济转型方面发挥着重要作用。

自主可控赋能半导体产业大有可为，国产算力发展引领AI产业链高成长。AI算力大发展时代，从硬件到软件端皆将在国产替代及自主可控的加速推进下实现空间扩展及产业升级。供给端方面，高制程芯片及相关设备受国际贸易摩擦获得难度持续提升，上游半导体产业链在高端设备方面将迎来较大供给缺口倒逼自主可控加速。目前我国电子制造业在规模上领先其他国家，覆盖产业链中从最上游的芯片设计到终端品牌各个环节，其中以手机组装、消费电子零部件、芯片封装为首的部分环节已经具备较强的竞争力。需求端方面，我国以“信创”为主导的产业政策催化需求逐步向国产厂商靠拢，国产替代+自主可控时不我待。从我国AI产业链成长性来看，AI产业从硬件端，到软件端的AI大模型、数据库等皆将迎来较好的赛道布局机遇，同时国产产品正从中低端向中高端发起突破，高端产品布局有望加速，中长期来看AI科创产业大有可为。

科创成长指数：上证科创成长指数选取科创板成长性较高的50只股票，重点覆盖电子（65.98%）、医疗生物（20.79%）等行业。整体分布较为均衡，控股股东多为民营企业。成分股整体盈利能力较强，ROE显著高于科创50指数，累计收益率2023年底出现反弹。

科创板成长ETF：2024年11月14日，万家基金发行的上证科创板成长ETF（基金代码：588070）正式上市交易。万家基金作为老牌公募基金管理公司，管理规模超4200亿元，凭借稳定的长期业绩，已多次斩获行业权威奖项，为投资者提供多样化的服务和优秀的投资体验。在政策支持和市场情绪改善的背景下，科创板成长指数反映了高成长性企业的整体表现，具有一定投资吸引力，但需关注市场风险和个股分化问题。万家上证科创板成长ETF为投资者提供了参与科创板成长性企业的便捷工具。

近年来，国家持续加强对科技创新企业的支持力度，通过优化科创板注册制改革等政策，为集成电路、生物医药、新能源等战略性新兴产业的企业成长提供保障。在此背景下，科创板日均成交量显著回升，企业估值趋于合理，半导体、新能源、生物医药等领域表现亮眼。

二、风险提示

历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；技术开发迭代不确定性的风险；AIGC 技术应用落地不及预期的风险等。

计算机：特斯拉FSD V13.2即将交付，智驾软件价值提升

一、核心观点

特斯拉的FSD（全自动驾驶）V13.2版本即将交付，其更新内容在云应用方面带来重大突破。FSD V13针对端到端驾驶网络进行全面升级，提供包括36 Hz全分辨率AI4视频输入、原生AI4输入和神经网络架构、数据规模增加4.2倍、训练计算规模增加5倍（由Cortex集群支持）、光子到控制延迟降低2倍等多项改进。这些更新使得FSD V13在城市街道和高速公路上的性能得到显著提升，并且能够一键启动FSD（监督版），集成召唤、循迹和泊车功能。我们认为，FSDV13.2高性能要求将推动传感器、芯片等关键零部件的技术升级和产能扩张。同时，特斯拉供应链的稳定性对产业链具重要意义；此外，随着自动驾驶技术的发展，智能驾驶软件的价值不断提升，FSDV13.2的交付将带动软件开发和服务的需求增长，包括地图更新、数据分析、云计算服务等。

二、风险提示

技术迭代不及预期风险；科技巨头竞争加剧风险；法律监管风险；供应链风险；下游需求不及预期风险。

有色：宏观政策扰动有色金属行业景气度

一、核心观点

国内外多项宏观政策事件冲击扰动，有色金属行业景气度大幅波动：国内一揽子经济增量政策作用显现，11月我国制造业PMI上升至50.30%，连续两个月处于扩张区间，且扩张步伐小幅加快。国内经济回升向好态势巩固下，虽然下游消费旺季过去，但有色金属加工端仍然保持较高的开工率，铜铝等主要的有色金属品种继续去库。11月全国人大会议顺利批准财政部10万亿元化债规模、房地产税收新政、城中村改造扩围等稳增长政策出台，继续抬升宏观复苏预期，也在一定程度上支撑了有色金属大宗商品价格。但特朗普再次当选美国总统可能提升关税引发贸易战，以及我国取消铝材、铜材的出口退税可能将影响国内的铜铝材的出口消费，使国内铜铝价格出现下跌。多重宏观政策事件冲击下，有色金属行业整体景气呈现震荡。

国内取消铜铝材出口关税，中期影响有限：财政部、税务总局调整出口退税政策，取消铝材、铜材等产品的出口退税。根据海关数据显示，本次取消出口退税涉及的铝材产品2024年1-9月份出口总量约为462万吨，占国内铝材出口总量的99%；涉及的铜材产品2024年1-9月出口总量约为52.12万吨，占国内铜材出口总量的85%。此前大部分铜、铝材出口产品享受13%的出口退税政策，此次取消铜、铝材出口退税，将在一定程度上或增加铜、铝材出口企业的出口成本，减少出口利润，影响我国铜、铝材的出口数量下，但也将在11月底前出现国内集中抢出口的情况。铜铝材出口退税的取消，利多海外铜铝价，利空国内，价差方面需要海外涨价或国内跌价，来弥补出口利润受退税取消政策带来的损失。中期来看，我国一年近500万吨的铝材出口量占海外消费比重比较高，而海外的铝材产量增速有限，在海外没有对应的供应增量情况下，海外铝涨价，内外铝价价差扩大，国内铝材出口企业可将税收成本转嫁至海外买方市场，出口利润或将恢复弥补出口退税取消损失，从而使中国铝材出口量重新回升。

二、投资建议

前期出台的一揽子经济增量政策作用显现，国内经济复苏有加快的势头，且经济稳增长政策仍在持续出台与落实，而12月的中央经济工作会议与中央政治局会议或将给出更为积极的政策发力指向，有望进一步抬升经济向好预期，利好顺周期市场风格的铜铝等工业金属龙头，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、天山铝业、云铝股份。此外，美国政府再次对中国半导体行业实施大规模制裁，我国商务部以镓、锗、锑、超硬材料禁止向美国出口进行回应。美国持续对中国高端制造业的打压，以及特朗普上台后可能对我国征收更严苛的关税引发新一轮贸易战的情况下，我国在全球范围内有优势的稀有金属品种像稀土、锗、稼、钨等或将成为政策上可选择的反制工具，相关行业发展也有望迎来更多的政策支持。建议关注稀土永磁龙头北方稀土、中国稀土、金力永磁、中科三环，钨行业龙头中钨高新、章源钨业，以及拥有锗资源的中矿资源、云南锗业。

三、风险提示

1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）全球地缘政治对抗超预期的风险。5）有色金属下游需求不及预期的风险；6）国内政策出台不及预期的风险。