一、核心观点

中国式现代化与央国企的历史使命。央国企是推进中国式现代化的中坚力量。国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础。国有企业是落实“两个毫不动摇”的重要主体。

强化央国企引领作用的时代内涵：第一，强化央国企引领作用是应对百年未有之大变局，更好服务国家战略的必然选择；第二，强化央国企引领作用，加强逆周期布局，是应对经济下行，加快新旧动能转换的应有之义。央国企的逆周期投资是中国特色的宏观经济稳定器；第三，政府主导产业政策来推动创新和经济转型已成为全球共识，央国企将是新型举国体制下落实产业政策的主导力量；第四，强化央国企引领作用是构建高水平社会主义市场经济体制，推进央国企“功能性”改革的内在要求。

新一轮国企改革的重心从体制机制改革转移到功能性改革，以服务国家战略为导向，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点。我们认为，新时代新征程上，继续推进国有企业改革深化提升行动，推动国有资本和国有企业做强做优做大，充分发挥国有经济主导作用和战略支撑作用，要在六大重点方向发挥央国企引领作用，助力中国式现代化行稳致远。

一是完善科技创新机制。强化央国企在新型举国体制中的主导作用。应重点布局基础和前沿科技领域，完善参与国家重大项目建设长效机制，提高数字化与智能化技术的赋能质效，加快建设科技创新国家战略人才力量。

二是加强产业引领作用。强调央国企在发展新质生产力中的作用。引领传统产业转型升级，带动战略性新兴产业和未来产业集群化发展。当好现代产业链链长。

三是强化国家战略安全。以国有企业履行战略使命评价制度作为强化央国企引领的重要抓手。确保产业链供应链安全。保障网络安全和数据安全。强化国有经济在能源、资源、粮食等基础性保障领域的战略纵深。

四是促进区域协调发展。响应国家号召，依托区域禀赋，因地制宜加大产业投资力度，引导国企通过新设子公司等增量投资方式优化区域经济布局。

五是深化参与全球分工。增强主动运用、积极引领塑造国际规则的能力。打造中国品牌。积极参与“一带一路”，加快建设西部陆海新通道。

六是推动全面绿色转型。着力推动发展方式绿色转型。全面建设清洁低碳能源体系。大力发展循环经济。其中，中国资源循环集团将为推动循环经济发展注入强劲动力。

1.国企改革推进不及预期的风险：经济环境可能出现超预期事件，导致改革力度调整。2.对相关政策理解不全面的风险：可能存在对当前政策表述的重点理解存在一定偏误的风险。3.预期政策落实不及预期的风险：既定政策出台到具体落地存在一定不确定性，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。4.历史经验失效的风险：本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。

策略：政策利好带动港股反弹回升

一、核心观点

固收：需求端改善明显，置换隐债进度已超七成

一、核心观点

基本面高频跟踪：生产端回落，需求端继续回升，物价指数多数回落，物流与交通有所分化。本周生产指标多数回落，但回落幅度有限；房地产指标表现继续同比回升，改善明显；通胀板块价格表现基本均同比回落；物流板块表现分化。

生产与开工回落。生产相关数据方面，本周多数表现小幅回落，其中高炉开工率回落0.31个百分点至81.6%，汽车半钢胎开工率回落0.08个百分点至79.07%；而PTA负荷率则继续回升，幅度达到3.75个百分点升至88.77%。 

需求端改善明显。房地产方面，本周表现有所改善，30中大城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积(数据滞后一周)继续同比回升，幅度分别为17.8%和318.98%，后者因去年同期值较低导致同比大幅回升；乘用车销量(数据滞后一周)同比回升13.83%。

物价指数回落。生活资料方面，食用品表现整体回落，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数和生产资料价格指数环比分别回落1.11%、1.3%和0.50%(后二者滞后一周)；生产资料方面，原油价格继续下跌，本周同比下跌幅度达到7.13%。

物流与交通分化。出口物流方面，本周整体表现分化，其中上海出口集装箱运价综指SCFI环比回升3.41%，而中国港口集装箱吞吐量（数据滞后一周）环比继续回落22.8%；城市交通方面，一线城市地铁客运量较上周表现多数回升，其中上海、深圳回落，广州回升，但北京小幅回落。

债券市场表现跟踪：本周利率债一级市场发行规模整体回升，其中地方债回升幅度较大。新增专项债发行进度已达104.4%，地方政府债整体发行进度102.8%，人大常委会以来2万亿置换隐债专项债发行进度73.76%，发行期限集中在长期、超长期，占比超87%；二级市场利率表现上，长、短端利率表现分化，长端利率下行，短端利率上行，收益率曲线整体略有平坦；公开市场资金本周净投放5180亿元，下周逆回购到期规模14862亿元。

一级市场发行情况：利率债发行方面，本周发行整体回升，国债602亿元、地方债9412.53亿元，同业存单6127.4亿元，地方债、存单发行规模分别回升6664.79亿元和92.9亿元，国债回落2533.9亿元； 

地方债发行进度继续推进并进入尾声，本周地方债整体发行进度达到102.8%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为104.4%、94.1%；人大常委会以来年内2万亿置换隐债专项债已发（含已披露）金额14752.49亿元，发行进度73.76%，发行期限集中在长期、超长期，10Y及以上期限占比超87%。其中江苏、湖南、贵州发行模最大，分别达到2511亿元、1288亿元、1176亿元。

二级市场利率表现：截至12/1，本周10Y-1Y期限利差较上周回落8.2BP，国债收益率曲线较上周整体略有平坦；1Y国债收益率较上周上行1.94BP收于1.37%，10Y国债收益率较上周下行6.26BP收于2.02%。

公开市场操作及下周重要数据：本周央行通过公开市场操作净投放5180亿元；截止12/1公布的下周地方政府债发行规模4505亿元，逆回购到期14862亿元；下周无重要经济数据公布。

二、风险提示

社服：OTA行业持续占优，关注汽服市场困境反转

一、核心观点

板块表现： 11月SW社服板块涨跌幅为1.4%，其中酒店餐饮（+5.0%），旅游及景区服务（+3.8%），专业服务（+2.4%），教育（-5.7%）。

细分板块跟踪及观点：

教育：天立控股FY24业绩超预期，民办高中表现仍优于高教。天立国际控股FY24实现营收33.2亿元/同比+44%，归母净利5.6亿元/同比+66%，经调净利5.8亿元/同比+56%，利润端表现略超我们此前预期，同时公司维持30%股息派发比例。相较于同样于本周发布FY24财报的民办高教公司，天立受益于民办高中已完成营利性转设以及轻资产战略，成长性显著更优（中教/新高教/中汇/中国春来收入增速各为+17%/+14%/+17%/+9%），同时分红通道顺畅。我们重申前期观点，教育行业需求刚性+市场供给出清，仍是消费行业中确定性、成长性均较强的细分子板块。而从教育细分赛道看，K12教培、民办高中受益政策优化，成长性及股东回报更佳；高教板块估值低、分红率高，但困境反转仍待营利性转设政策的最后一块拼图落地。推荐天立国际控股、学大教育，关注新东方-S、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育。

旅游：OTA龙头Q3财报超预期，边际改善趋势预计仍将持续。11月港股OTA龙头及美团三季报超预期验证我们此前判断，即虽然旅游市场整体回归理性增长，但线上OTA平台受益于用户消费习惯迁移，以及市场竞争大幅缓和，利润率存在持续改善空间。同时，对于携程而言，持续承接出境游市场份额转移为其带来毛利率更高的国际机酒业务增长，驱动利润率再创历史同期新高。整体而言，我们认为线上OTA平台的利润率改善趋势仍将延续，一方面是我们未观察到市场竞争将出现更加激烈的可能性，因酒旅市场基本不在携程系以外玩家的战略重心上；另一方面出境游市场份额转移的趋势仍在延续，伴随国际机酒业务占比进一步提升，携程与同程的利润率中枢将进一步提升。推荐携程、同程、三特索道，建议关注美团-W、银河娱乐、金沙中国、美高梅中国。

免税：海南离岛免税继续承压。据海口海关，10月海南离岛免税实现销售额21.4亿元/同比-35%，购物人次38.7万人/同比-29%，客单价同比-10%，其中购物人次下降预计受三亚旅游客流减少及免税购物渗透率进一步下降有关，其中10月三亚凤凰机场进港客流-3%。我们预计11月客流下降的影响有望减缓，但购物转化率及客单价表现或仍受制于整体消费环境。

连锁服务：关注汽车连锁服务市场的困境反转机会。我们认为汽车服务市场2025年存在困境反转空间：一方面是4S及售后服务市场存在供给出清趋势，另一方面头部玩家持续寻找拥抱新能源车的结构性机会，目前中升控股、永达汽车已与华为系深度绑定，明年门店销售在汽车以旧换新政策持续实施背景下有望快速放量。推荐途虎-W，建议关注永达汽车、中升控股。

二、风险提示

自然灾害等不可抗力风险；政策进展低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。

公用：《能源法》出台，高温缓和导致用电量增速回落

一、核心观点

我国首部《能源法》正式通过，立足能源安全和绿色低碳转型。我国《能源法》的起草工作自2006年启动，耗时18年于2024年正式通过，在我国能源发展历史中具有里程碑式的意义。《能源法》第一条“为了推动能源高质量发展，保障国家能源安全，促进经济社会绿色低碳转型和可持续发展，积极稳妥推进碳达峰碳中和，适应全面建设社会主义现代化国家需要，根据宪法，制定本法”，为我国能源发展指明方向，即在保障国家能源安全的同时，实现绿色低碳转型。

优先开发利用可再生能源，积极安全有序发展核电，合理布局煤电。在供给侧，《能源法》明确要优先开发利用可再生能源，具体包括：1）统筹水电开发和生态保护，严格控制开发建设小型水电站；2）推进风能、太阳能开发利用，坚持集中式与分布式并举，加快风电和光伏发电基地建设，支持分布式风电和光伏发电就近开发利用，合理有序开发海上风电，积极发展光热发电。与此同时，为了保障可再生能源的安全可靠有序替代，《能源法》也明确了非可再生能源的发展思路，包括：1）积极安全有序发展核电；2）推动燃煤发电清洁高效发展，根据电力系统稳定运行和电力供应保障的需要，合理布局燃煤发电建设。

明确各方主体消纳可再生能源发电量的责任，驱动可再生能源需求释放。《能源法》明确要制定并组织实施可再生能源在能源消费中的最低比重目标，具体到电力领域，要完善可再生能源电力消纳保障机制，促使供电企业、售电企业、相关电力用户和使用自备电厂供电的企业等承担消纳可再生能源发电量的责任。2024年7月10日，国家发改委、国家能源局发布《关于2024年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，我们测算2024年全国平均可再生能源电力消纳责任权重同比提高3.03pct，其中非水电消纳责任权重同比提高3.95pct，而2023年仅分别为0.23、1.14pct。此外，《通知》首次明确可再生能源电力消纳责任权重向重点用能单位分解，新设电解铝行业绿色电力消费比例目标。基于此，我们认为此次《能源法》的政策导向与此前《通知》保持一致，预计未来可再生能源电力消纳责任权重有望加速提升，并且逐步向具体企业分解，以压实主体责任，激发可再生能源需求。

10月火电发电量增速高位回落，水电发电量降幅扩大。10月规上工业发电量7310亿千瓦时，同比增长2.1%，增速比9月份放缓3.9个百分点；10月规上工业火电/水电/核电/风电/太阳能发电量分别增长1.8%/下降14.9%/增长2.2%/增长34.0%/增长12.6%。其中10月火电发电量增速较9月回落7.1pct，主要是由于用电量增速放缓；10月水电发电量降幅较9月扩大0.3pct，主要是由于来水偏少，其中长江流域10月天然来水11300立方米每秒，较历史同期均值偏少31%，较极端枯水2022年偏少27%。考虑到去年11月全国来水由丰转枯，预计11月水电发电量降幅有望收窄。

10月用电量增速下降，高温缓解使三产、居民生活用电量增速大幅回落。10月全社会用电量7742亿千瓦时，同比增长4.3%（9月同比增长8.5%），增速较9月下降4.2pct。其中，10月一产/二产/三产/居民生活用电量分别为106/5337/1367/932亿千瓦时，同比分别增长5.1%/2.7%/8.4%/8.1%，相较9月增速变化分别为-1.3pct/-0.9pct/-4.3pct/-19.7pct。我们认为三产、居民生活用电量增速大幅回落主要是由于10月高温有所缓解，根据中国气象局数据，9月、10月全国平均气温分别为18.8℃、11.9℃，较常年同期偏高1.7℃、0.8℃。

二、风险提示

中小盘：11月中小盘优于大盘，家电、机械表现较佳

一、核心观点

11月典型指数表现：中小盘优于大盘，整体涨跌参半。

2024年11月典型指数表现分化，沪深300、中证1000、国证2000、科创50指数有所上涨，上证50、中证500指数有所下跌，总量上中小盘较大盘表现更佳，边际上上证50、沪深300指数较10月有所增强。

从标的涨跌比例上看，典型指数标的上涨比例约为49%。换手率方面，沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数换手率较10月有不同程度的上升，且均创2021年以来新高。截至2024年11月30日，所有典型指数均超2021年以来的75分位值。

50-200亿中小盘行业剖析：家电、食品饮料、机械、有色金属等11月具备超额收益。

2024年11月，有19个行业的中盘股上涨、7个行业的中盘股下跌，其中涨幅前三的行业为家电、轻工制造、石油石化。相较于对应的ZX一级行业指数，有18个行业的中盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为家电、轻工制造、石油石化。有24个行业的小盘股上涨、2个行业的小盘股下跌，其中涨幅前三的行业为商贸零售、传媒、食品饮料。相较于对应的ZX一级行业指数，有22个行业的小盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为通信、食品饮料、传媒。

换手率方面，中盘股换手率前三的行业为家电、传媒、通信，相较于对应的ZX一级行业指数，有3个行业的中盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为家电、有色金属、交通运输。小盘股换手率前三的行业为计算机、传媒、通信，相较于对应的ZX一级行业指数，有6个行业的小盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为交通运输、建筑、石油石化。

宏观经济波动的风险；行业景气度回落的风险；国内外政策存在不确定性的风险等。