一、核心观点

特朗普2.0的不确定性之下，滞胀阴霾还未消散：在共和党已经锁定两院的情况下，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的动荡。特朗普雄心勃勃的计划显示，其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作，且具体执行方式和落地时间均不明确。从市场反应来看，投资者们大多认为特朗普在关税、减税、移民等领域的举措将进一步加大通胀压力，并造成通胀预期的不稳定，短期交易也在定价通胀中枢的回升。同时，在较大的不确定面前，经济增长未必可以如预期般达成“软着陆”，经济下滑与通胀回升重新形成滞胀的风险并未远去。

各类通胀预期短期仍较稳定，但容易受到扰动：10年盈亏平衡通胀预期随特朗普胜选概率增加而上行，从2%左右回升至2.3%以上。相比之下，机构调查的私人部门通胀预期整体略高于疫情前的水平，如果出现“再通胀”依然有再度回升，甚至形成预期螺旋上行的风险：密歇根大学11月消费者通胀调查预期中短期指标回落至2.6%，但5年期预期小幅回升至3.2%，位于疫情以来的偏高水平。纽约联储调查的消费者通胀预期10月小幅下滑至2.9%；亚特兰大联储的企业1年期预期通胀11月保持。

导致通胀和通胀预期升高的三个因素：（1）普遍性关税造成的一次性通胀上行可能冲击居民预期，虽然美联储可能会采取“看透”（see through）战略，即货币政策不对一次性冲击做出过大反应，但普通消费者可能只会关注到涨价，不利于通胀预期的稳定。（2）大量驱逐非法移民将削弱劳动供给，当前劳动市场的缓慢弱化主要是依靠供给侧的持续增长推动，如果劳动供给出现突然的减少，那么低技能劳动缺口的闭合和薪资的缓慢降低都可能受到干扰，对应服务价格的降低也可能陷入停滞。从大滞胀时期的经验来看，劳动供给不足以及“薪资-通胀”螺旋均值得警惕。（3）特朗普提名的财政部长贝森特（Bessent）也表示将把减税作为优先事项推进，这在增加居民可支配收入的同时将增加总需求，也会助力再通胀风险。需要注意的是，尽管通胀预期在向疫情前靠拢，大选的结果表明大量选民认为当前的价格压力仍然突出；华尔街通胀（通胀同比增速）和主流通胀（通胀指数）造成的私人部门体感差异并不利于通胀预期的稳定。特朗普政府政策的具体落地时间和顺序都可能导致预期的波动。

“胀”的基础上，“滞”的压力来自何方？特朗普政府政策对通胀的潜在推升作用在市场中共识较为清晰，而特朗普交易同时还定价了更高的经济增长。不过，在“胀”的阴霾以及各类政策的扰动下，经济增速转而放缓的风险依然存在：（1）理论上，通胀预期如果形成螺旋，则可能通过预期的自我实现使通胀持续保持在偏高位置。美联储为稳定通胀预期可能使政策利率维持高位，甚至进行小幅加息，届时消费和投融资都可能受到压制，阻碍经济增长。（2）关税政策不仅会推升通胀，由此引发的贸易冲突和偏高利率环境短期并不利于美国制造业恢复，进而降低部分企业利润和生产效率，拖累经济。（3）从中长期视角看，移民的净流入推动经济增长，限制移民的政策同样可能降低经济增速。尽管我们对2025年的基准展望仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，在关税、移民限制、减税和通胀预期回升都有可能导致“胀”的基础上，潜在的高通胀环境、受限的货币政策、贸易战和移民相关的总需求弱化都有可能导致经济的“滞”。虽然特朗普政府在关税等方面可以考虑分层分频分批加征等方式以削弱单次冲击的力度，但如果其不能较好的安排各政策的顺序并呵护经济，“软着陆”将面临上述的突出困难。

二、风险提示

1. 美国经济和劳动市场下行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 特朗普政府政策出台不确定性较高的风险。

计算机：AI代理崛起：产业链重塑与投资新视角

一、核心观点

大模型从“训练”向“推理”演绎，AI代理（AI Agent）将成为通往AGI时代的必经之路。随着大型模型快速迭代升级，基于大型模型技术的AI Agent迎来了快速发展的阶段，AI Agent是一种能自主感知周遭环境，通过内在的智能处理进行决策，并执行相应行动以达成特定目的的智能体。AI Agent推理和规划的能力由LLM来实现，推理和规划赋能Agent学习能力，可以积累知识和经验，并且Agent可以对过往的数据和动作进行反思总结，从错误中吸取经验，并为接下来的行动进行纠正，从而适应环境、更有效地执行任务并成功达成目标，我们认为，AI Agent将是通往通用人工智能时代的必经之路，大模型快速迭代升级推动AI Agent能力提升，长期来看AI Agent关键在于推理能力，未来AI Agent广泛渗透时，对于推理算力的需求将是指数级爆发增长，推理的Capex的日常经营性质越发明显。

AI Agent的崛起正重塑AI产业链并带来投资新机遇。预计到2028年，中国AI代理市场规模将激增至8520亿元，年复合增长率达72.7%。AI代理技术的快速发展，标志着从训练为主到推理为主的转换，企业资本支出将呈现从研发性资本支出为主到经营性资本支出为主的转变，AI应用生态预将迎来繁荣期。

AI Agent产业链是多元化且高度协同生态系统，未来市场空间广阔。随着技术的不断进步，预计2025年将突破千亿市场规模，到2028年，中国AI Agent市场规模将达到8520亿元，年均复合增长率为72.7%。产业链的上游主要由基础设施与技术供应商组成，是产业链的技术基石；中游则是AI Agent的研发与集成商，包括互联网巨头、人工智能初创公司、SaaS提供商以及消费电子产品制造商。下游是应用与服务的终端用户，包括行业服务商和应用开发者。产业链的各个环节都在不断创新和优化，以适应快速变化的市场需求和技术进步，建议持续关注产业链投资机会。

AI Agent推动APP生态逐渐向端侧生态转变，将成为AI应用发展新趋势。传统端侧AI之前的痛点之一是无法通过用户指令调用操作界面并实现用户目标。AI agent模型通过实现自然语言与硬件的交互，解决端侧AI痛点，AI Agent模型改变C端流量入口的分配，其将取代APP的地位，并与硬件争夺流量入口。ICT未来发展趋势将从当前的APP生态转向模型生态或终端设备生态。在此趋势下，生态应用统一接口，端侧AI迎来巨大发展机遇。Agent将成为AI落地的最佳选择，2025年将成为AI应用发展的新趋势。

二、投资建议

建议投资者关注端侧AI相关具备核心技术优势公司，以及具备垂直领域卡位优势的AI应用类软件公司，建议重点关注金山办公、同花顺、金蝶国际、科大讯飞、中科创达、彩讯股份、万兴科技、拓尔思、致远互联、三六零等公司投资机会。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；政策推进不及预期风险；需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

吉冈精密（836720.BJ）：深耕精密铸造，客户导入+海外布局迎成长

一、核心观点

吉冈精密：国内精密铸造核心企业，“汽车+电子电器”双轮驱动。公司深耕精密金属零部件领域二十余载，产品涵盖汽车与电子电器等零部件，定制化程度较高，主要应用于车身主体结构、车载主机系统、动力及制动系统、电动工具、清洁电器、通讯设备等，2021年11月北交所上市。2023年公司实现营业收入4.58亿/+14.4%、归母净利润0.43亿/-29.6%，2024Q1-Q3实现营业收入3.97亿/+19.2%、归母净利润0.44亿/+36.1%。2024年前三季度铝锭等原材料价格涨势减缓，公司电动工具与加热器产品销售企稳回升趋势明显。

下游多领域景气回升，汽车“以旧换新+轻量化”如火如荼。汽车需求稳中有增利好上游零部件，据中国汽车工业协会统计，2024年1-10月国内新能源汽车销量约975万辆/+33.9%，“金九银十”下销量续增。2024年7月，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提高汽车报废更新补贴标准。据中国汽车工程学会组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，目标到2025年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数较2020年分别降低10%与15%，大考在即。此外，电动工具无绳化替代加速、蒸汽拖把迎合国人需求均有利于各自领域的规模扩张。

公司产品品质过硬，深度绑定核心客户。公司北交所上市募投项目“年产2,900万件精密机械零部件生产线智能化改造”总投资约1.5亿，预计2024年末达产。公司主要客户涵盖Mando（万都）、Broze（博泽）、牧田等海内外知名企业。2024年5月，公司与维尔京群岛子公司拟以7,650万自有资金，购买Dakoko International（帝柯国际）旗下3家全资子公司100%的股权。

二、投资建议

我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.62/0.79/0.95亿，对应EPS分别为0.33/0.41/0.5元。综合相对估值法与绝对估值法，公司最终每股合理估值区间为24.75-27.39元，首次覆盖，给予吉冈精密“推荐”评级。

主要财务指标预测

三、风险提示

国内宏观经济波动的风险；上游铝合金锭等原材料价格波动的风险；下游汽车、电动工具、清洁电器等领域需求修复缓慢的风险等。

银行：化债+补充资本加速推进，市值管理增强红利价值

一、核心观点

10月经济数据回暖延续，增量政策成效释放：10月，工业增加值同比增长5.3%，较上月-0.1个百分点，好于去年同期。“两新”“两重”政策效果显现，制造业和基建均改善。固定资产投资同比增长3.4%，与上月持平，高于去年同期，制造业投资继续提速，基建投资增速边际回升；社会消费品零售总额同比增长4.8%，较上月继续回升；出口金额同比增长12.7%，较9月上升10.3个百分点；PMI为50.1%，较9月回升0.3个百分点，重返枯荣线以上。

化债力度超预期，大行资本补充加速推进：人大常委会决议安排从2024年起三年增加6万亿元地方债务限额、五年每年安排8000亿元专项债用于化债，直接增加地方化债资源10万亿元，叠加2万亿元棚改贷款到期偿还，到2028年之前我国地方政府债务将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，有力缓释地方政府债务风险。银行参与债务置换短期影响可控，中长期有望受益地方经济基本面改善。我们测算本轮化债5年累计影响银行净息差-20.75BP，前三年每年受影响-5.81BP。随着地方债务风险缓释，银行资产质量有望受益。此外，会议提到国有大行资本补充工作加快推进。我们预计大行增资于今年四季度或明年一季度落地概率较大。

市值管理助力价值经营，坚守红利投资主线：上市公司市值管理监管指引正式稿出台，推动上市公司加大市值管理力度，催化投资新机遇。正式稿明确市值管理的主要方式；规定长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划并披露。近年来银行板块长期处于破净状态，通过聚焦主业、提质增效与综合运用市值管理手段提升投资价值，银行板块估值中枢有望提升。同时，市值管理也是本轮央国企改革深化提升的重要抓手，银行央国企属性突出，以大行为代表的板块行情已有凸显。中长期来看，市值管理将从以下方面重塑银行经营和投资逻辑：（1）分红、增持、回购预期增强；（2）拓展融资渠道补充资本；（3）经营模式转型；（4）技术赋能提质增效；（5）风险化解加强，信用成本改善。

居民信贷需求边际修复，M1、M2均改善：10月新增社融1.4万亿元，同比少增4483亿元。受去年同期高基数影响，政府债同比少增5142亿元，预计随着今年2.8万亿化债资源落地，短期内政府仍为社融重要支撑。10月金融机构人民币贷款同比少增2384亿元，其中，居民部门贷款同比多增1946亿元。M1、M2分别同比变化-6.1%、7.5%，较上月分别改善1.3、0.7个百分点，预计受益于资本市场回暖、理财资金回流、叫停手工补息影响减弱。10月金融机构人民币存款同比少增446亿元，其中非银存款同比多增5732亿元。

二、投资建议

一揽子增量政策出台，利好银行短期信贷投放，对息差影响偏中性。地方债务和房地产风险化解力度加大，银行资产质量持续受益。补充国有大行资本，增强信贷投放和风险抵御能力。市值管理强化，银行分红力度加大，经营模式转型加速，为估值修复打开空间。我们继续看好银行配置价值，坚守红利价值和高股息策略，维持推荐评级。个股推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。

三、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化的风险；利率持续下行的风险。

金工：股票调研跟踪分析

一、核心观点

调研活动有所减少。整体来看，本周调研公司数量为357家，与上周相比减少139家，与上月相比增加140家。本周调研整体机构家次为4045家次，与上周相比减少2423家次，与上月相比减少4971家次。本周所属主板板块公司被机构调研家数为200家，与上周相比减少78家，与上月相比增加107家。本周所属科创板板块公司被机构调研家数为82家，与上周相比减少46家，与上月相比增加42家。本周所属北证板块公司被机构调研家数为8家，与上周相比减少5家，与上月相比增加2家。

机械、基础化工、电子和医药等行业调研公司数较多。分行业来看，本周调研最多公司的四个行业为：机械、基础化工、电子和医药，机械行业与上周相比减少21家，与上月相比增加15家；本周调研最多机构家次的四个行业为电子、机械、计算机和基础化工。

机构调研情况。本周买方类型机构调研公司数量为206家，与上周相比减少62家，与上月相比增加35家。本周卖方类型机构调研公司数量为228家，与上周相比减少55家，与上月相比增加44家。本周基金公司类型机构调研公司数量为164家，与上周相比减少66家，与上月相比增加10家。本周外资机构类型机构调研公司数量为39家，与上周相比减少9家，与上月相比减少40家。本周证券公司类型机构调研公司数量为228家，与上周相比减少55家，与上月相比增加44家。本周私募机构类型机构调研公司数量为135家，与上周相比减少42家，与上月相比增加5家。

调研组合整体表现走弱。本周调研组合收益为-0.9%，组合在调研发生周的表现为-2.7%，调研之后股票开始走强；调研组合上周收益为-3.5%，调研组合近四周平均收益为1.3%，调研组合整体表现走弱。

有色金属、基础化工、电力及公用事业和纺织服装等行业调研组合表现较好。分行业构建调研组合，本周调研组合表现最好的四个行业为：有色金属、基础化工、电力及公用事业和纺织服装，涨跌幅分别为：1.7%、1.3%、0.9%和0.5%；本周调研组合表现最差的四个行业为：非银行金融、综合金融、家电和食品饮料，涨跌幅分别为：-3.5%、-3.8%、-4.0%和-4.6%。扣除对应基准行业指数，超额收益表现最好的四个行业为：消费者服务、国防军工、综合金融和建筑。

本周表现最好的机构组合是私募机构，外资机构组合表现较差。本周基金公司调研组合市场表现为-1.1%，相比近期组合表现走弱；本周外资机构调研组合市场表现为-1.5%，相比近期组合表现走弱；本周证券公司调研组合市场表现为-1.0%，相比近期组合表现走弱；本周私募机构调研组合市场表现为-1.0%，相比近期组合表现走弱。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，且调研数据信息从发布到获取存在滞后，第三方数据供应商对调研信息分类统计中可能存在一定出入，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。