一、核心观点

全球大类资产表现：11月18日至22日，大宗商品整体走势较强；中美债券收益率震荡下行；美元指数走强同时非美货币普遍承压；权益市场表现分化。

商品市场：（1）黄金：乌克兰使用盟友提供的武器对俄罗斯发起袭击，导致地缘紧张局势加剧；俄罗斯总统普京进一步降低核政策门槛，引发市场对局势升级的担忧，避险情绪显著升温，推动黄金价格走强。然而，美元指数和美债收益率在高位震荡，对黄金涨幅形成一定压制。从中长期来看，特朗普重返政坛引发市场对二次通胀风险的关注，同时，全球去美元化进程加速以及各国普遍进入降息周期，将为黄金价格提供了进一步上涨的支撑动力。（2）原油：地缘紧张局势加剧，引发市场对对原油供应中断的担忧，叠加原油前期大幅调整，推动原油价格的走强。从中长期来看，若特朗普上台，美国或将放宽国内原油开采限制，叠加欧佩克组织逐步恢复正常化供应，全球原油供应预期将有所增加。然而，全球经济恢复的斜率仍不明朗，原油需求增长存在潜在风险。

债券市场：（1）美债：美国成屋销售数据超预期，美国密歇根大学消费者信心指数低于预期，大选尘埃落定后市场对经济前景存在分歧。同时，长期通胀预期上升，创阶段性高点。截至11月16日当周，美国初请失业金人数降至4月以来的最低水平，显示就业市场韧性较强。此外，多位美联储官员释放信号暗示降息步伐或将放缓。根据美联储货币政策观察工具，12月FOMC会议上降息25个基点的概率为52.74%。美国经济软着陆的可能性较高，叠加特朗普即将上台执政及美国财政规模持续扩张的预期，美债收益率短期内或将高位震荡。中长期来看，降息周期背景下其整体仍处于下行通道，但中性利率或将有所上升。（2）国债：在财政政策发力的推动下，年末地方债供给大幅增加。中长期来看，央行预计将继续实施支持性的货币政策，但随着国债和专项债供给的增加，国债收益率的下行空间可能受到限制，整体或维持低位震荡。

汇率市场：（1）美元指数：美国房地产市场显现复苏迹象，长期通胀预期上升至阶段性高点，多位美联储官员暗示或将放缓降息步伐，同时市场对地缘局势升级的担忧使得避险情绪升温，美元作为避险资产受到支撑。中长期来看，美联储降息为市场的共识性预期，全球去美元化趋势正在加快，对美元的结构性需求可能逐步削弱。（2）美元兑日元：日本政府推出规模达21.9万亿日元的经济刺激计划，同时日本央行行长警示，长期维持过低的借贷成本可能带来风险，并强调将认真评估日元汇率波动对经济和物价前景的潜在影响。日本整体经济存在边际回升迹象，市场对日本央行12月加息的预期正在增强。如果日本央行在12月议息会议上选择进一步加息，日元有望获得一定支撑。

权益市场：全球多数权益市场表现分化。大选结束后美股市场聚焦特朗普内阁布局，同时美国经济活动维持回升迹象，美联储降息节奏存在收紧趋势。周内英伟达第三财季净利润增长109%，且第四财季的营收展望超出市场平均预期，但未能匹配投资者的最高预期，受此拖累纳斯达克指数涨幅有限。当前美国典型的成长行业存在估值过高的问题，中长期配置性价比有所降低。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；全球大选尘埃落定后政策不确定风险；市场情绪不稳定风险；地缘因素扰动风险。

固收：需求端改善明显，置换隐债进度加速

一、核心观点

基本面高频跟踪：生产端、需求端均有回升，但需求端改善明显，物价指数多数回落，物流与交通环比下行。本周生产指标多数回升但幅度有限；房地产指标同比回升至正区间改善明显；通胀板块价格表现多数同比回落；物流板块环比表现下行。

生产与开工多数回升但幅度有限。生产相关数据方面，本周表现部分小幅回升，其中 PTA负荷率本周回升幅度最大达到0.59个百分点至85.02%，汽车半钢胎开工率略回升0.03个百分点至79.15%；高炉开工率小幅回落0.15个百分点至81.91%。

需求端改善明显。房地产方面，本周有所改善，30中大城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积(数据滞后一周)同比均在正区间回升，幅度分别为13.79%、57.07%；乘用车销量(数据滞后一周)同比转正回升至62.31%。

物价指数回落。生活资料方面，食用品表现整体回落，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据滞后一周)环比分别回落1.59%、1.3%；生产资料方面，生产资料价格指数环比下行0.5%，原油价格继续下跌，同比下跌幅度达到7.2%。

物流与交通环比下行。出口物流方面，本周整体表现下行。其中上海出口集装箱运价综指SCFI环比回落4.08%，中国港口集装箱吞吐量（数据滞后一周）环比回落14.8%；城市交通方面，一线城市地铁客运量较上周多数回落，其中北京、广州、深圳回落，但上海小幅回升。

债券市场表现跟踪：本周利率债一级市场发行规模整体回升，其中地方债回升幅度较大。新增专项债发行进度已达102%，新增地方政府债整体发行进度100.7%，人大常委会以来2万亿置换隐债专项债发行进度42.67%，发行期限集中在长期、超长期，占比超88%；二级市场利率表现上，长、短端利率均下行，收益率曲线整体略陡、利差扩张；公开市场资金本周净投放668亿元，下周逆回购到期规模18682亿元。

一级市场发行情况：利率债发行方面，本周发行整体回升，发行国债3135.9亿元、地方债2747.74亿元、同业存单6034.5亿元，国债、地方债发行规模较上周回升530.4亿元、2214.19亿元，存单回落238.8亿元；

地方债发行进度继续推进并进入尾声，本周地方债整体发行进度达到100.2%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为102.1%、93.5%；人大常委会以来年内2万亿置换隐债专项债已发（含已披露）金额8534.11亿元，发行进度42.67%，发行期限集中在长期、超长期，10Y及以上期限占比超88%。其中江苏、贵州和山东发行规模最大，分别达到2511亿元、1176亿元、983亿元。

二级市场利率表现：截至11/22，本周10Y-1Y期限利差较上周回升2.55BP，国债收益率曲线较上周整体略有陡峭；1Y国债收益率较上周下行3.71BP收于1.35%，10Y国债收益率较上周下行1.16BP收于2.08%。

公开市场操作及下周重要数据：本周资金净投放668亿元；截止11/23公布的下周地方政府债发行规模9413亿元，逆回购到期18682亿元。下周主要关注将公布的10月工业企业利润数据、11月MLF投放及利率数据、11月PMI等数据。

二、风险提示

1. 国内经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 股债跷跷板深度演绎风险；3. 国内政策增量节奏超预期的风险。

军工：央国企引领专题：资产整合再深化，提质增效焕新颜

一、核心观点

军工央国企市值占比73.7%，是行业压舱石。随着民营企业逐步参与军工生产，叠加装备需求放量，越来越多民营企业成功上市，军工央企市值占比逐年下降。占比从2007年的96%逐步降低至2022年的最低点65.9%。近年来，国资委考核和国企改革对军工央国企影响显著，估值体系重塑，叠加其相对稳定的业绩预期和优质资产的逐步证券化，军工央国企市值占比有所回升。截止2024年11月6日，央国企市值占军工板块总市值的73.7%，是行业压舱石。

军工央国企改革成果颇丰，未来改革将进一步深化。我国国防军工产业历经三次大规模改革重组，形成十大军工集团为主导的军工产业体系。随后，各军工集团的公司制改制于2018年前后完成，真正成为独立市场主体。新一轮国企改革将兼具体制机制改革和功能性改革，更加注重服务国家战略导向。军工行业龙头多为国企，有望充分发挥产业引领作用，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，在趋于恶化的全球地缘政治背景下掌握战略主动。

资本运作预期仍存，军工上市平台估值重塑可期。相较于我国基于专业的国防工业基础，美国构建了基于能力的国防工业基础。美国装备主承包商也从1990年的62家，合并为当前的6家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商，有力支撑了美国新军事变革。我们认为“十五五”期间，我国军工集团内部重组和跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，提升产业链、供应链稳定性的有效路径之一，仍是大势所趋。在当前证监会大力支持并购重组的背景下，军工上市平台估值重塑可期，航天系和电科系上市公司有望显著受益。

市值管理方案涌现，创新机制不断完善。加强军工国有上市公司市值管理，是完善我国当前国有资产管理的重要内容。未来，军工国有上市公司可通过市场化增持、鼓励回购等方式加强市值管理。随着市值管理不断深化，军工国有上市公司核心竞争力将不断增强。同时，市值管理持续深化将倒逼市场结构优化调整，激发国有企业创新潜力，推动可持续发展。

从实际行动来看，截至2024年11月16日，发布《提质增效重回报》方案的军工板块上市公司共有53家，其中32家为央国企；共有7家军工上市公司发布“质量回报双提升”行动方案，其中4家为国企。

从分红情况来看，军工央国企2023年分红126.55亿元，占板块分红总额的80.5%；76家央国企中有60家进行分红。目前，分红率低于30%的军工央国企占比仍然较大，未来或有望逐步提高分红率。

二、投资建议

我国正探索中国特色估值体系，军工央企仍有较大提升空间。首先，国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式来实现价值重估；再次，央企市值考核管理办法全面推行，“一企一策”的考核管理办法将为央企价值重估提供助力。

建议关注：（1）国企改革提质增效受益标的：中航西飞、中航光电、航天电器和北方导航；（2）“大集团/院所，小平台”上市公司：国睿科技、国博电子、航材股份、航发控制、中国海防、航天南湖和航天晨光。

三、风险提示

央国企改革/重组进度不及预期的风险；军审定价和原材料采购价格波动的风险；下游订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

非银：央国企引领专题：发挥央国企引领作用，助力金融强国建设

一、核心观点

回归本源，做好五篇大文章：强大的金融机构是推进中国式现代化的关键抓手，做好五篇大文章是金融机构回归业务本源的关键路径，金融央国企作为金融业的主要组成部分，承担着加快建设金融强国重任。未来，作为服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，金融央国企将进一步从科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融入手，加大对于重大战略、重点领域和薄弱环节的金融服务力度，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业。做好五篇大文章需要金融创新支撑，投研能力、风控能力、数字化转型能力等综合实力强劲的头部央国企金融机构的经营优势将持续展现，也将享受更多的政策红利倾斜。

跨境发展，打造世界一流金融机构：资本市场制度型开放是我国资本市场高质量发展的必然要求，也是我国资本市场以自身高质量发展推进中国式现代化的重要任务。打造世界一流金融机构是建设金融强国的重要抓手和实质体现，未来国家将继续稳步推进资本市场高水平开放，完善内外市场互联互通机制，鼓励境内外机构“引进来”和“走出去”，同时兼顾统筹高水平开放与高水平安全之间的关系。金融央国企作为金融领域主力军，在政策的指引和支持下将进一步提升跨境经营能力，积极拓展境外市场，满足客户多元融资需求，追赶世界一流机构的同时持续提升国际竞争力，助力中国加快形成和完善新发展格局。

修炼内功，守住不发生系统性金融风险底线：防范风险是金融工作的永恒主题。金融行业作为国家经济的血脉，其健康稳定对整个经济体系至关重要。目前部分金融央国企存在管控制度不完善、执行不严格、违规展业等问题，存在较大的改革完善空间。未来，金融央国企将发挥引领作用，进一步健全风险监测、评估及防控体系，建立分级分段的管理框架，压实金融企业风险防控主体责任，推动金融业完善风险管控制度，筑牢金融风险防火墙，以全面风险管理为抓手提升核心竞争力。

二、投资建议

建议关注中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）、国泰君安（601211.SH）、中金公司（601995.SH）、申万宏源（000166.SZ）、中国人寿（601628.SH）、中国人保（601319.SH）、新华保险（601336.SH）、中国太平（0966.HK）等相关受益标的。

三、风险提示

宏观经济不及预期的风险；央国企改革不及预期的风险；资本市场波动带来的风险。

食饮：央国企引领专题：新一轮改革下看好食饮央国企投资价值提升

一、核心观点

新一轮央国企改革主题下食品饮料行业投资机会：建议关注以下几条投资主线：1）强化重点领域保障。确保产业链供应链安全，强化国有经济在粮食等基础性保障领域的战略纵深。2）深度参与全球分工，打造中国品牌。3）加大重整力度，完善特色治理，健全国资监管。包括：①国有上市公司市值管理要求有望进一步加强。②国企效率提升、并购整合主题。

白酒：新一轮央国企改革下板块投资价值提升。白酒上市国企是地方政府的“钱袋子”。我们认为在新一轮央国企改革背景下，白酒板块投资价值提升，原因在于：第一，国企在应对本轮行业周期调整过程中的灵活度提升。第二，成长性减弱，白酒国企增加分红回报。第三，新一轮化债背景下更加重视当地优质资产的市值管理。

大众品：从三大维度寻找板块内的央国企改革投资线索。1）强化重点领域保障，以乳制品、调味品为例，有望由央国企率领产业走出周期底部，实现长期良性发展。2）深度参与全球分工，央国企有望以更高水平应对全球竞争，打造具有国际影响力的中国产品和中国品牌，例如蒙牛乳业、安琪酵母目前在海外市场已经取得阶段性突破。3）兼并重组与效率提升，我们认为恒顺醋业、蒙牛乳业、三元股份、华润饮料等未来或受益于国企改革，盈利能力对标行业标杆企业有较大提升空间。从投资节奏来看，我们认为大致遵循三个阶段：①改革事件向资本市场释放积极信号，短期估值快速提升；②半年-1年窗口期内观察改革落地效果；③通过关键信号或完整1-2年判断改革是否成功。

二、投资建议

白酒板块建议关注贵州茅台，五粮液，山西汾酒，今世缘。大众品板块，我们认为可以从强化重点领域保障、深度参与全球分工、并购重组与效率提升这三大角度寻找国企改革主题的投资线索，建议重点关注恒顺醋业、安琪酵母、华润饮料、蒙牛乳业、中炬高新。

三、风险提示

外部需求不佳使短期业绩不及预期的风险，改革不及预期的风险。

劲仔食品（003000.SZ）：铸造冠军单品，劲拓多元渠道

一、核心观点

引言：我们此前发布零食行业系列深度报告(一)《万亿零食赛道全图谱：品类、渠道与竞争》，指出本土风味零食赛道前景广阔，“大单品+全渠道型”公司将大有可为。落地至公司视角，我们认为劲仔食品已具备上述基因，一方面打造以风味小鱼与鹌鹑蛋为基础的动物蛋白零食大单品，另一方面实现从传统渠道向现代渠道+零食量贩+电商渠道的拓展，有望在未来三年再造一个劲仔。

复盘：产品升级与渠道扩张打造细分赛道龙头。劲仔2011年起进军休闲鱼制品蓝海市场，经历两个阶段的发展，最终形成细分赛道领军站位。第一个阶段(1991-2018年)，典型的大流通与大单品起量通路，通过电视明星助推小鱼铺市、且产品力获得认可，鱼制品销量在2017年跃居行业第一。第二个阶段（2021Q3至今），开启新一轮增长周期，伴随市场需求多元化、流量去中心化，公司快速推动小鱼干的品规改革，释放核心单品的强产品力，并从单一传统渠道转型为多元化渠道，而后在2022年推出新品鹌鹑蛋，成功打造第二增长曲线。

产品：深海小鱼为基，大蛋白矩阵加速成型。以健康属性为线索，公司正逐步形成大蛋白矩阵。1）小鱼：十亿元级拳头产品，占收入比维持60%以上，短期来看，通过大包装改革进入高势能渠道，空白渠道完善+SKU丰富，有望实现对传统渠道的反哺；长期来看，可展望30亿元，2024年以来公司升级产品与包装，且配合加大对品牌的广宣投放，伴随新消费者培育，深海鳀鱼空间广阔。2）鹌鹑蛋：中式零食线索下的明星单品，劲仔作为首发企业享受品类扩容红利+市场份额提升，后续量贩与线上布局增长可期。公司在价格竞争中坚守价值定位，新生产基地投产、行业首创溏心鹌鹑蛋上市，将有望持续强化竞争优势，长期可看10亿元空间。

渠道：产品品规改革赋能，构筑多元渠道结构。早期小包装产品扎根流通，但品牌扩张受到掣肘，品规改革助力劲仔拓进BC等现代渠道；公司亦前瞻布局乘上第三次渠道变革东风，逐渐形成健康多元的渠道结构。1）量贩渠道，铺货红利至少可再看1-2年，且量贩龙头扩张区域湖南、江西等为食辣+劲仔前期薄弱区域，有助于弥补区域渗透；2）传统渠道，作为下沉市场连接桥梁潜力充分；3）现代渠道，在“强品牌”经营策略下拓展成效显著，多元渠道与不同产品品规匹配共振。

二、投资建议

预计公司2024-2026年收入分别为24.9/30.4/36.6亿元，分别同比+20.4%/22.4%/20.5%；归母净利润分别为2.9/3.6/4.3亿元，分别同比+39.5%/ 21.8%/20.0%，对应PE为19/16/13x。考虑公司未来业绩有望持续增长，且当前估值较为合理，首次覆盖，给予“推荐”评级。

主要财务指标预测

三、风险提示

新品表现不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；竞争加剧的风险；食品安全的风险。