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【银河晨报】11.21丨初窥2025：以确定性拥抱不确定性

作者：中国银河证券 2024-11-21 08:31


银河观点

总量之声：初窥2025：以确定性拥抱不确定性

章俊丨首席经济学家、研究院院长

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张迪丨宏观分析师

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杨超丨策略分析师

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刘雅坤丨固收分析师

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马普凡丨金工首席分析师

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许冬石丨宏观分析师

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詹璐丨宏观分析师

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聂天奇丨宏观分析师

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吕雷丨宏观分析师

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于金潼丨宏观分析师

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周欣洋丨固收分析师

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一、核心观点

美国大选结果尘埃落定，世界即将迎来特朗普2.0时代。与此同时，随着11月人大常委会闭幕，中国本轮一揽子增量政策也基本全部落地。在此背景之下，我们对2025年经济、政策和资本市场走势进行初步预判，旨在为跨年之际的大类资产配置策略提供一个基准指引。我们将在年底中央经济工作会议之后发布2025年度策略展望。
以确定性拥抱不确定性。在外部具有较大不确定性的背景下，努力做好自身工作是更加有效的应对方式。“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线，我们对于宏观政策的连贯性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，5%左右的增长目标有望维持，逆周期政策更加给力，尤其重视内需提振，促进物价合理回升。其二，更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，尤其是地方债务和房地产问题，让中国经济能够“轻装上阵”。其三，推动新质生产力加速形成，通过制度设计，让居民、企业、地方政府等更多主体参与分享“新经济”的红利，资本市场将是一个重要抓手。
2025年可以期待更多内需的修复，尤其是消费和基建。首先，消费潜力的释放。一方面，“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳” 的政策组合有助于居民财富效应的改善。另一方面，促消费和惠民生有机结合，以旧换新等消费鼓励政策有望扩围扩容，更大体量的特定人群收入补助也值得期待。其次，基建投资依然是稳增长的重要支撑。一则，大规模化债缓解了地方财政面临的窘境，部分债务高风险地区“摘帽”后，配套融资和项目建设有望逐渐恢复。二则，统筹发展与安全的要求下，“两重”建设将加速推进。
主要政策工具判断：财政政策方面，预计2025年赤字率提升至3.5%；发行超长期特别国债2万亿元；发行1万亿元特别国债用于六大行核心一级资本；新增专项债额度4.5万亿元；广义赤字率有望回升至12.5%。货币政策方面，2025年继续实施较大幅度的降准，幅度约为100~150BP；央行公开市场净买入国债，规模或达到2万亿元以上；相机抉择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40~60BP。
主要经济数据预测：中性情形下，预计2025年实际GDP增长4.8%。其中，社会消费品零售总额增长5.1%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。固定资产投资增长4.6%，制造业、基建、地产分别为9%、6.6%、-7.1%。出口方面，我们中性预计美国新一届政府的贸易政策发生在2025年三季度以后，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.9%。乐观情形下，2025年如有更多供给端政策带动地产投资回暖，或者针对多孩家庭等特定人群的收入补助超预期推出，全年GDP增速有望达到5%。悲观情形下，美国政府换届后马上推动关税政策，对我国进出口贸易和微观主体信心造成一定冲击，全年GDP增速约为4.4%。
投资启示：权益市场面临的环境大致如下：一是逆周期政策更加给力，货币财政协同发力，财政更加“主动作为”；二是需求缺口有所弥补，消费、基建增速趋势修复；三是资本市场作为新旧动能转换的重要一环，依然处于有利的发展环境。据此，我们维持对于权益市场的乐观态度。虽然外部环境的变化扰动依然值得关注，但投资者更应该抓住“以为我主”的时间窗口。固定收益市场方面，广义财政发力对经济基本面形成一定支撑，但信用扩张依然面临需求约束，房地产“严控增量”的基调意味着政策更加关注价格企稳而非投资增长，国债供给增长压力由央行提供流动性工具对冲，预计10年期国债收益率均值伴随央行调降政策利率或进一步下移至2%附近，波动区间为1.8%~2.2%。

三、风险提示

国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

策略：央国企改革助推市场估值结构重塑——央国企引领专题


杨超丨策略分析师

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一、核心观点

央国企改革不断加码：（1）2022年金融街论坛年会上，中国特色的估值体系首次被提出。其中，既要考虑企业的盈利能力、成长性、资产收益率、分红水平等传统因素，也要将盈利以外的国家战略、所处行业、产业安全、社会责任、ESG等因素纳入估值体系。（2）2023年以来，新一轮国企改革主要举措包括：一是持续优化经营指标体系，二是强化市值管理，三是强化央国企科技创新，四是加大并购重组力度，五是加大资本市场对国资国企的支持力度。（3）二十届三中全会提出了未来国资国企改革的七大方向，深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。
央国企上市公司投资价值：（1）上市公司：截至2024年11月15日，央国企数量占比26.6%，市值占比51.8%，大盘股相对集中；2024年前三季度，央国企营业收入、归母净利润分别占比64.4%、69.4%。（2）盈利：中证民企营收增速总体高于中证国企，即成长性更强；中证国企盈利能力更高，且稳定性更高。（3）低估值：与全球市场对比，A股市场整体估值较低。A股市场内部比较，央国企市盈率、市净率的绝对值均低于民企。（4）高股息、高分红：央国企仍然是A股上市公司中的分红主力，央国企具备高分红的能力，分红意愿较高，在“中特估”体系和“市值管理”要求下，央国企分红意愿可能进一步提高。（5）市场表现：回顾2010到2024年股指表现，大盘下行时，中证国企指数抗跌能力更强；大盘上行时，其表现略微弱于中证民企指数。
行业视角下的央国企投资价值：（1）从行业分布来看，央国企在诸多关键产业领域的占比突出。（2）盈利能力方面，从2019年以来的表现看，多数行业中，央国企归母净利润同比增速优于行业整体的年份居多，其中，煤炭和食品饮料行业央国企归母净利润同比表现持续占优。超半数的行业中，央国企ROE表现优于行业整体，其中，计算机、商贸零售、通信等行业央国企盈利能力较好。（3）估值方面，央国企估值水平普遍较低。从PE来看，主要包括TMT板块，部分消费行业，机械设备、汽车等中游制造板块，以及以环保为代表的基础设施领域。（4）股息率方面，多数行业央国企股息率高于行业整体。（5）2023年以来，在绝大多数行业中，央国企指数累计收益率优于行业指数。
央国企投资展望：央国企改革进一步深化，有望助推市场估值结构重塑，中长期投资价值较高。（1）主题投资机会：结合二十届三中全会精神以及新一轮央国企改革举措，国家安全领域、基础设施建设领域、科技创新领域中的央国企投资价值有望逐渐提高。（2）结构性投资机会：首先，通信、交通运输、石油石化以及建筑装饰行业中的央国企相对行业整体具有规模占比显著、业绩明显占优、股息率高、估值低的特点，相对具有较高投资价值。其次，煤炭、有色金属、国防军工、商贸零售、建筑材料、社会服务、环保、医药生物等行业央国企投资价值排序也居前列。此外，食品饮料、公用事业、银行、钢铁等行业中的央国企也值得关注。

二、风险提示

国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

CGS-NDI研究：中非合作的发展潜力、投资机遇与风险挑战


章俊丨首席经济学家、研究院院长

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一、核心观点

中非合作引领新兴市场发展新格局：2024是“大金砖合作”的开局之年，金砖国家新增五个国家，其中非洲国家已占三分之一席位。习近平总书记在第三届“一带一路”高峰论坛中指出，“一带一路”合作的三大转变之一是从亚欧大陆延伸到非洲和拉美，今年九月又在中非合作论坛中将中非关系提升至全天候中非命运共同体。作为“蓝海市场”，非洲与中国具有互补的优势资源，双方在金砖与“一带一路”双平台下共同推动多元化“南南”合作，有望为全球市场注入新的活力。
中非合作的历史演进与未来潜力：中非合作历经千年，持续散发活力。早在古代，丝绸之路便将中非连接在一起；新中国成立后，中国支持非洲民族独立运动，奠定了深厚的政治互信；20世纪90年代，中非合作加速，通过中非合作论坛、“一带一路”倡议等机制，双方关系实现“全天候命运共同体”的跃升。中非合作不断注入强大动力，为投资者打开了充满潜力的新市场。
“一带一路”倡议下中非合作有哪些变化？“一带一路”倡议下，一方面，中非合作在传统的基础设施、贸易投资和社会发展方面取得显著成就。双方通过建设基础设施和能源项目、扩大投资和贸易规模，促进了中非经济的共同发展。另一方面，中非在新兴领域也加强合作，如教育、减贫和医疗卫生领域，推动了人才培养和科教文卫进步，为非洲可持续发展提供了重要支持。
“新老”金砖国的投资环境与机遇：作为“新老”金砖国，南非和埃及在非洲经济中扮演着重要角色，两国在资源、产业基础和战略位置上都有显著优势，对非洲区域发展以及中非合作具有重要影响。南非作为中国在非洲的最大贸易伙伴，以制造业、矿业和数字经济为主，南非的投资机遇主要体现在消费市场、矿产资源、特色农业和基础设施升级等领域。埃及是中国企业进入非洲市场的桥头堡，以石油、天然气、纺织业和苏伊士运河为支柱，其区位优势和丰富的自然资源为企业提供了多方面的投资机遇。
未来的合作机遇与发展方向：未来，基于现有的中非合作领域，数字经济、能源合作等新兴行业存在拓展机遇。在“一带一路”框架下，中国将继续支持非洲大陆自贸区建设，基础设施、私营企业、金融合作和互联互通方面的协作将释放活力。同时，未来合作将更加注重高质量、可持续发展，因此，以民生改善为导向的“小而美”项目将成为合作的重点方向。
中非合作需应对政治、经济和社会多方面的潜在风险：中非双方需加强安全合作、优化债务管理、推动绿色发展，并增加当地社区的参与度来共同应对以下挑战。一是非洲的政治不稳定、地缘政治冲突威胁材料供应与项目经营。二是工业化和基础设施建设对当地生态造成压力，清洁能源项目面临资金和技术瓶颈。三是由于非洲国家财政政策和全球市场波动而加剧的债务问题影响“一带一路”项目的可持续性。

三、风险提示

1. 全球经济复苏不及预期的风险
2. 地缘政治事件相关的风险
3. 对于政策理解不全面的风险
4. 政策落地不及预期的风险

有色：国企改革助力有色央国企估值重塑——央国企引领专题


华立丨有色首席分析师

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阎予露丨有色分析师

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一、核心观点

有色央国企在我国有色金属行业中占主导地位，担当完成我国有色金属行业高质量发展目标的战略重任：有色金属是稳定国民经济运行的基础产业，且关系到我国经济的独立性与安全保障。《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》中重点强调有色金属行业中的央国企需增强对重要能源资源托底的供应作用，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，维护国家关键资源安全。从数据上看我国有色央国企从资产、收入、利润与供给等总量方面在行业中占据核心地位，是实现我国有色金属行业高质量发展、国家重大战略、建设有色金属强国的排头兵。
保障国家资源安全，实现新材料突破加快行业新质生产力发展，是有色央国企当下需要完成的历史使命：未来面临的全球形势与国家顶层设计要求下，保障我国关键金属矿产资源安全与产业链供应安全已成为有色金属行业发展的首要目标，也是有色央国企必须完成的历史使命。有色央国企通过兼并重组整合加强对国内各品种有色金属资源掌控力，实施新一轮找矿加快对关键矿产资源的开发，出海收购优质矿山资源促进国内国际双循环等，建立健全自主可控的矿产资源供应链体系，保障国家资源安全。此外，我国有色金属行业亟需培育符合国家战略需求、产业升级需求、可以攻克对外封锁的核心材料，为创新驱动的高质量发展注入新动力。有色央国企是带动我国新材料领域突破，增强材料创新能力，实现国内有色金属行业高质量发展的主力军。
国企改革成效显著，有色央国企高质量发展，公司业绩与估值双提升：国企改革加速，有色金属行业上市央国企在“一利五率”的考核要求下，其利润总额、资产负债率、经营现金比率、每股经营性现金流净额、净资产收益率、研发经费投入、全员劳动生产率、费用率控制等营业性指标在近些年全面好转，且在成长性、盈利能力、现金流、经营效率、科研投入等多方面要好于民企与行业平均水平。在国资委要求国企加强市值管理考核的新要求下，有色金属行业上市央国企顺应加强并购重组的政策方面，加快集团母公司优质有色金属矿山资源的注入进程节奏；并加大公司分红派息力度，增强投资者回报，以积极开展市值管理。在公司业绩好转、分红投资回报预期提升、市值管理动力加强，有望驱动有色金属央国企的估值持续上行。

二、投资建议

有色央国企承担国家资源保障与我国有色金属行业转型升级高质量发展的重任，国家发展要求与政策倾斜扶持下有色央国企的资源扩张、新材料突破、并购重组整合带来增长预期，具备较好成长性。央国企考核指标不断升级，“一利五率”下有色央国企盈利能力的增强、费用控制的提升、资产结构的改善将带来经营质量提升和业绩增长。此外，随着央国企市值管理加强，有色央国企分红派息提升投资回报，大股东优质矿山资源资产注入节奏预期加快，估值有望扩张。建议关注我国有色金属行业各细分战略金属品种中的央国企龙头公司紫金矿业、中国铝业、山东黄金、中金黄金、中国稀土、盐湖股份、宝武镁业、有研新材。

重点公司盈利预测与估值


三、风险提示

1）国内经济复苏不及预期的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）有色金属价格大幅下跌的风险；4）国内政策不及预期的风险；5）有色央国企改革不及预期的风险。

通信：提质重构，聚焦“链主”创新破局——央国企引领专题


赵良毕丨通信首席分析师

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一、核心观点

国央企改革深化，新旧动能转换赋能新质生产力，高质量发展有望超预期。国资国企是我国新型基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。二十届三中全会提出推动国有资本和国有企业做强做优做大，向前瞻性战略性新兴产业集中。立足当下，我国科技发展的大时代已然而至，国央企推动我国经济新旧动能转换有望超预期。展望未来，国央企盈利能力逐步提升实现更高质量发展，高股息高分红意愿有望进一步加强，科技产业链发挥“链长”作用赋能新质生产力，高质量发展有望推动数字经济发展超预期。
与市场不同观点在于，我们认为大变局推动国央企改革发展进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着业绩的稳步增长投资价值凸现，主要为：
央企运营商：“链主”引领，新兴业务赋能打造AI科技新生态。作为国家队代表，运营商有庞大的服务器集群和强大的算力基础，积极响应数字经济智算中心布局，更快速推动人工智能发展。受益算网基建新变革有望超预期，特别是运营商云业务拓展不断加速迈向第一阵营，持续稳定的较高成长性有望进一步带来盈利能力的提升，实现高质量发展；同时，运营商盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，更高的派息率力争为股东创造更大价值。从科技产业链布局来看，运营商在量子科技、卫星业务等新兴领域有望实现资源整合、优化产业链布局，构建更加完善的科技新生态。
国企光模块：AI算力产业链高景气，国产光模块技术壁垒高全球领先。国企光模块厂商改革创新研发能力提升，布局上下游全产业链有望实现自主可控。光通信相关的技术壁垒较高，产品具有较宽的护城河，随着400G规模出货，高端800G光模块的不断放量及1.6T产品的送样量产，高速率光模块迭代周期缩短，国企光模块有望在技术突破、市场竞争中取得更优异的成绩，获得更高的利润率回报带来业绩的持续边际改善。

二、投资建议

当前新一轮科技革命和国企改革深入发展，国家队运营商科技引领作用有望增强，AI相关国企光模块厂商有望加速实现高速率产品产业规模化。建议关注：中国移动（A+H）、中国电信（A+H）、中国联通（A+H）；华工科技（000988）、光迅科技（002281）等。

关注公司盈利预测与估值（截止2024年11月15日）


三、风险提示

国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；上游原材料价格波动的风险；技术开发迭代不确定性的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险等。

科创版：科创板保持高研发投入，“硬科技”属性突显——科创板周报（11.11-11.15）


吴砚靖丨计算机首席分析师

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邹文倩丨计算机分析师

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一、核心观点

上周科创板下跌3.10%，但整体交易活跃度上升。上周科创板日均成交额约为1,713.46亿元，较前一周的1,496.44亿元上升；平均换手率为20.83%，低于北交所和创业板；下跌幅度大于创业板和沪深主板，下跌3.10%。从行业来看，上周科创板所有行业均下跌，其中国防军工行业周跌幅最大（-9.14%），通信行业（-6.68%）紧随其后，家用电器行业跌幅最小（-1.30%）。截至2024年11月15日，科创板上市公司总数为577家，总市值为73,250.69亿元。其中，天准科技（+28.02%）涨幅领先，其次是天奈科技（+24.98%）、利元亨（+23.81%）等，跌幅最大的是莱斯信息（-20.73%）。
科创板整体PE(TTM)为46.69，与科创50的估值差缩小。科创板整体PE(TTM)为46.69，高于其他三大板块。按科创板一级子行业分类来看，电子行业平均PE是所有行业最高，行业平均PE为92.61倍，家用电器行业最低，为13.95倍。对比A股来看，科创板超半数行业的平均PE高于A股同行业，而PE低于A股同行业较多的依次为交运设备、基础化工、医药生物、机械设备、农林牧渔、环保、电力设备和社会服务。截至11月15日，科创50的PE约为55.83，与科创板的估值差缩小。上证指数和沪深300的市盈率分别为12.53和12.01倍。纳斯达克指数及创业板指市盈率为32.70倍和32.83倍。
科创板保持高研发投入比例，“硬科技”属性突显。虽然科创板整体2024年前三季度营收同比微增0.20%，但是研发投入总额达到1040亿，同比增长7%，同期归母净利润为429亿，研发投入达到同期归母净利润的两倍多。科创板上市公司前三季度研发投入占营收比例的中位数达12.6%，有225家科创板上市公司研发投入过亿元，还有13家投入超过10亿元。自科创板开板以来，科创板上市公司平均研发投入占营收比例保持在10%以上。2021至2023年，科创板上市公司研发投入复合增长率中位数为25.95%，高于同期营业收入复合增长率中位数17.38%。
本周科创板多家公司解禁比例较大。11月18日至22日，盛美上海、安旭生物、灿勤科技、康希通信、新点软件的解禁金额占总市值的比例分别达到82.01%、75.00%、75.00%、52.56%、22.54%。
上周科创板并购事件新增：华海诚科定增收购华威电子100%股权。
上周科创板关联的主题基金与指数基金表现有所趋同。科创50周涨跌幅为-3.78%，科创100周涨跌幅-4.30%。主题基金中，工银创新精选一年定开A跌幅最小（-0.84%），强于科创板整体表现。上周科创板指数基金产品整体表现弱于主题基金，其中万家上证科创板100指数增强发起式a跌幅最小（-1.31%），强于科创指数。

二、风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

电新：光伏产品出口退税率降低4pct至9%


段尚昌丨电新分析师

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黄林丨电新分析师

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一、核心观点

行情回顾：2024年11月8日-11月15日沪深300指数-3.29%；创业板指数-3.36%；电新指数-3.31%，行业排名第11。按照三级子行业拆分来看，锂电池/配电设备/电池综合服务涨幅前三，分别为1.71%/ -1.67%/ -3.35%。
估值分析：估值已处于历史低位，预期收益率明显增高。Wind数据显示，2024年11月15日，电力设备与新能源行业（CI）市盈率（TTM）为48.19倍，为10年历史估值分位点的58.63%，处于历史底部区域。分子行业看，2024年11月15日，电网/储能/新能源车/风电行业的市盈率分别为25.26倍/87.47倍/34.13倍/47.54倍，为10年历史估值分位点的34.18%/ 57.78%/ 19.52%/ 80.18%。
行业数据：1）碳酸锂波动向上。Wind数据显示，截至11月15日，碳酸锂7.87万元/吨（+4.32%）；三元622前驱体7.15万元/吨（-1.38%），磷酸铁锂前驱体1.04万元/吨（环比持平）；三元622正极11.60万元/吨（+0.10%）；六氟磷酸锂5.68万元/吨（+0.08%）。2）光伏：产业链价格进入景气下行周期。Solarzoom数据显示，随着产能释放，原材料一线厂商硅料成交价自2022年底开始一路下行。硅料正式进入降价周期，中下游产业链价格同步反馈。截至11月13日，特级致密硅料36.0元/千克（环比持平）；单晶182硅片1.15元/片（环比持平）；单晶210硅片1.70元/片（环比持平）；单晶PERC182电池片0.29元/W（环比持平）；单晶PERC210电池片0.29元/W（环比持平）；单晶PERC组件单面0.69元/W（环比持平）；镀膜玻璃3.2mm21.50元/平方米（环比持平）；镀膜玻璃2.2mm12.50元/平方米（环比持平）；EVA胶膜6.20元/平方米（环比持平）。
重要新闻：1）泰国国家发电局到海南电网交流，双方在数字电网建设等方面加深合作；2）江苏首批虚拟电厂注册入市；3）我国首个百万千瓦级海上光伏项目并网；4）全球超高海拔地区最大风电项目并网；5）1022MW海上风电大单！首台14MW风机完工；6）《广东省发展改革委关于我省独立储能电站试行电费补偿机制等有关事项的通知（征求意见稿）》发布；7）光伏产品退税政策2024年12月1日起变化。
重要公告：1）金风科技发布股份回购的公告；2）双杰电气发布购买金力股份的重大合同公告；3）嘉泽新能发布增发预案的公告；4）嘉泽新能发布股利分配方案的公告；5）林洋能源发布“提质增效重回报”行动方案公告；6）迦南智能发布建设智电绿能产业园的投资公告；7）天赐材料发布股份回购公告；8）中信博发布定增公告；9）亿纬锂能、阳光电源发布股东质押相关公告。
最新观点及投资建议：
电网：海内外电网建设高景气，推荐把握三大受益领域：1）国网、南网年中会议提高2024年电网投资。特高压直流是电网投资的基本盘，柔直趋势明确。重点关注国电南瑞（600406.SH）、许继电气（000400.SZ）、中国西电（601179.SH）、平高电气（600312.SH）、特变电工（600089.SH）、四方股份（601126.SH）等；2）电力设备出海正当时。全球电网2030年投资翻番有望达6000亿美元，电力设备出海企业有望充分受益。重点关注金盘科技（688676.SH）、华明装备（002070.SZ）、思源电气（002028.SZ）、扬电科技（301012.SZ）、海兴电力（603556.SH）、三星医疗（601567.SH）、林洋能源（601222.SH）、许继电气（000400.SZ）、国电南瑞（600406.SH）、科陆电子（002121.SZ）、东方电子（000682.SZ）、炬华科技（300360.SZ）、威胜信息（688100.SH）（计算机组覆盖）；3）数智化坚强电网涌现出一些细分领域“小而美”的蓝海市场，比如虚拟电厂、功率预测、数字孪生等，建议关注国电南瑞（600406.SH）、国网信通（600131.SH）、东方电子（000682.SZ）、金智科技（002090.SZ）等。
储能：我们认为当前全球局势复杂变化将加速能源转型，积极看待海外光储市场需求，建议关注盈利较强、品牌渠道占优的逆变器企业。国内2023年新型储能装机超45GWh成绩亮眼，24年储能依旧是增速最高赛道，高竞争与高增长共存，国内招标趋严，看好具备规模、品牌优势的头部企业以及建议提前关注长时储能领域，如固德威（688390.SH）、德业股份（605117.SH）、派能科技（688063.SH）、阳光电源（300274.SZ）等。
光伏：24年前三季度国内新增装机同增24%，仍能维持较高增速，全年需求预计仍有支撑；供给过剩导致全行业盈利极致承压，产业链价格或维持底部运行待出清结束；此前悲观预期已充分体现，后续板块行情启动早于基本面触底反转，在24H2、25H1存在左侧布局机会，我们认为积极看待后续光伏行业短中长期发展，建议关注：1）前期承压时间长，或率先反转的辅材环节，如福莱特（601865.SH）、福斯特（603806.SH）等；2）出海大潮下领先的头部企业，如阿特斯（688472.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）等；3）新技术代表企业，如协鑫科技（3800.HK）、东方日升（300118.SZ）等。
锂电：政策支持叠加价格战，上半年车市表现良好，企业业绩基本符合预期，电芯仍是优势环节。Q4行业开工率进入持续提升通道，企业盈利压力得以缓解。建议关注业绩相对坚挺、竞争优势明显的头部材料企业，以及持续修复的电芯龙头企业，建议关注宁德时代（300750.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、当升科技（300073.SZ）、贝特瑞（835185.BJ）、科达利（002850.SZ）、恩捷股份（002812.SZ）、天赐材料（002709.SZ）、天奈科技（688116.SH）等。

风电：1）海风：国内市场，我们预计2025年海风有望装机达15-18GW，同比增长83.3%（取中值）。深远海趋势不变。建议重点关注海风相关标的东方电缆（603606.SH）、起帆电缆（605222.SH）、大金重工（002487.SZ）、天顺风能（002531.SZ）、海力风电（301155.SZ）、泰胜风能（300129.SZ）。2）陆风：以大换小以及分散式风电有望为行业新增长点，我们预计24-25年以大换小以及分散式风电装机新增有望达20GW/年。重点关注金风科技（002202.SZ）、运达股份（300772.SZ）、三一重能（688349.SH）以及陆风零部件厂商天顺风能（002531.SZ）、金雷股份（300443.SZ）、日月股份（603218.SH）。3）出海：根据GWEC数据，2024-2028年全球海风/陆风新增总装机量138GW/653GW，CAGR达28%/6.6%。建议关注出海顺利的金风科技（002202.SZ）、三一重能（688349.SH）、东方电缆（603606.SH）、大金重工（002487.SZ）、天顺风能（002531.SZ）。

二、风险提示

行业政策不及预期的风险；新技术进展不及预期的风险；原材料价格暴涨、企业经营困难的风险；海外政局动荡、贸易环境恶化的风险。






评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。


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