一、核心观点

事件：国家统计局7月31日发布数据：制造业PMI为49.4%比上月略降0.1个百分点，制造业景气度基本稳定。建筑业PMI 51.2%，服务业PMI 50%。

一、供给跟随需求继续回落，天气继续扰动户外作业。7月生产指数50.1%；新订单指数跌0.2pct至49.3%，在手订单和新出口订单小幅上涨；库存指数再次回落。供货配送时间进一步下跌0.2pct至49.3%。7月生产淡季，结合极端天气在全国各地均造成不同影响，压制户外开工和配送时间，造成生产指数的连续三个月回落，供货商配送时间也连续两个月在荣枯线下。从高频指数上，基建地产链开工率保持下滑，高炉开工率同比下降1pct，水泥发运率保持低位；螺纹钢和线材开工率也分别环比下滑。

二、成本改善，但出厂价仍在下行。7月原材料购进价格指数下降1.8pct至49.9%跌破临界值，出厂价格指数环比下降1.6pct至46.3%。随着原材料价格的下跌，企业成本压力减小，7月CRB指数同比下降5.48%，螺纹钢、热轧板卷和PVC、纯碱价格均下跌明显。但与此同时需求不振依旧向下推动出厂价格，企业仍然选择以价换量。采购量和原材料库存指数在原材料价格和生产回落的情况下有所上涨，而产成品库存在供给下降的情况下环比走弱。

三、出口指数小幅回升。7月新出口订单指数录得48.5%，环比上升0.2pct；进口指数录得47%，环比上行0.1pct。从出口数据上看，6月出口继续加速上行，出口高景气推动出口订单指数小幅上升。出口增速加速上行，源于企业抢出口行为、外需延续强势和出口商品单价下降带来的商品竞争力提升。当前地缘政治冲突和右翼势力抬头增加了未来全球贸易政策的不确定性，多数企业或会提前增加对中国的订单，三季度抢出口效应有可能延续。

四、制造业行业分化特征显著，新质生产力相关行业保持扩张。7月电气机械、计算机电子和专用设备在制造业行业中景气度最高，分别录得53.1%、52.8%和50%。其中计算机电子继续走扩3.3pct，但专用设备下降6.1pct。铁路船舶航空航天设备生产指数和新订单指数均高于52.0%，供需两端增长较快。化工本月景气度下降显著，与化工价格形成对应。金属类制造业普遍从扩张掉入收缩区间。下游制造业继续收缩，汽车制造本月录得44.2%，已经连续四个月处在收缩区间。

五、服务业出行链保持高景气度，房地产、资本市场服务等行业处于收缩区间。7月服务业商务活动指数为50.0%，环比下降0.2pct，位于临界点。从行业看，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于47.0%，景气度偏弱。

展望后市：需求不足仍是目前经济基本面回升的主要制约。企业卷价格的情况依旧延续。虽然出口的强劲弥补了部分内需不足，抢出口效应也有可能在三季度继续延续，但地缘政治等问题对出口会有扰动。7月政治局会议对政策提振需求和防止价格“内卷”已做出相应指示，指出了“宏观政策要持续用力、更加给力。”下半年逆周期政策有望继续加码，财政政策关注四季度新发国债的可能性；货币政策三季度降准、降息仍有空间。设备更新和以旧换新的补贴政策预计也将大幅拉动下半年固定资产投资以及家电汽车等领域的消费情况。

二、风险提示

1. 国内政策时滞的风险。

2. 海外经济衰退的风险。

策略：7月中央政治局会议指引下的A股投资主线

一、核心观点

7月中央政治局会议精神解读：2024年7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》。7月中央政治局会议延续了二十届三中全会《决定》的精神，对宏观政策的表述为“要持续用力、更加给力”。明确要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力。财政政策方面，对比4月中央政治局会议，“支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”、“推动大规模设备更新和大宗耐用品消费以旧换新”为新增内容，删除了“保持必要的财政支出强度”，“优化财政支出结构”为新提法。货币政策方面，“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”与3月两会政府工作报告的表述一致，相对4月中央政治局会议为新增内容。

重点领域工作安排：对比3月两会政府工作报告和4月中央政治局会议，7月中央政治局会议将“提振消费为重点扩大国内需求”放在首位，与前两次会议将新质生产力放在前面有所不同。科技创新仍聚焦在新兴产业和未来产业，与前两次会议一脉相承，本次会议存在“有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”的新提法，并强调防止“内卷式”恶性竞争，并且提出强化市场优胜劣汰机制，预计更为完善的退市机制将加速落地。“充分发挥经济体制改革的牵引作用”与二十届三中全会表述一致。对外开放方面，7月中央政治局会议提出要营造一流营商环境，落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求，加速落实“引进来”政策。防范化解风险方面仍集中在对房地产与债务的描述。但新增“提振投资者信心”的表述，将“多措并举促进资本市场健康发展”更新为“提升资本市场内在稳定性”。基层制度建设为7月中央政治局会议的新增内容，主要内容为整治形式主义和官僚主义，并强化中央对基层的监督执行。本次提出要做好“十五五”规划前期研究谋划工作。

相关主题投资展望：（1）要以提振消费为重点扩大国内需求，同时更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。扩大内需仍将是国内重要的政策方向，设备更新与大消费主题或将受益。（2）要培育壮大新兴产业和未来产业，推动传统产业转型升级，新质生产力主题中长线配置价值突出。（3）要坚持和落实“两个毫不动摇”，促进各种所有制经济优势互补、共同发展。在央国企盈利能力稳健、高股息、低估值的优势下，央国企改革主题有望受益。（4）要推进高水平对外开放，积极培育外贸发展新动能，中国企业出海进程有望加快，相关投资机会提升。（5）要深入打好污染防治攻坚战，扎实推进碳达峰碳中和，新能源主题或受益于绿色低碳发展。（6）要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，加快构建房地产发展新模式。5月以来房地产利好政策密集出台，关注房地产阶段性交易机会。

二、风险提示

海外降息不确定风险；地缘因素扰动风险；全球选举结果不确定风险；市场情绪不稳定风险。

固收：稳增长表述积极，政策加力可期—7月中央政治局会议简评 

一、核心观点

7月中共中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

前期回顾和当下形势判断：会议肯定了今年以来的经济工作，表示“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定”；同时也明确了目前我国面临的挑战，“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，对于下半年经济主要是在改革中谋求新发展，“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”，并提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，当前中央对于经济回升的决心仍坚定，下半年政策发力下全年GDP增长5%目标达成可期。

各个方向政策如何定调？

积极的财政政策，政府债供给将进入高峰期：本次针对政府债再提“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”。今年新增专项债发行较慢，但三中全会要求合理扩大地方政府专项债券支持范围，叠加7月用作债务置换的“特殊新增债”加速发行，后续将助力新增专项债发行加速；近日财政部也下达安排3000亿元特别国债用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，与本次会议内容相呼应，预计对全年固投和消费拉动分别约在1.3-1.8%和0.25%。

稳健的货币政策，逆周期调节加强下货币宽松仍未结束：本次会议延续“稳健”货币政策，但对整体宏观政策要求“要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节…加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，“要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力”。结合近期央行利率操作数箭并发连续多品种降息，预计在逆周期调节加强下，后续财政、货币增量工具均可期，降准降息概率仍大，关注美联储开启降息后外部制约收敛的可能及央行对于货币政策框架的调整和政策利率走廊收窄的后续操作。

聚焦积极促消费来实现扩需求：本次会议仍将扩大国内需求放在重要位置，但主要聚焦在提振消费，表示要“以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”，意味着后续政策发力点会着重于各种消费场景上增强消费意愿，同时支持消费层级下沉，提振中低收入群体的消费需求，把服务消费摆在更重要的抓手位置，仍然旨在以人为本、以需求为导向多方位释放消费潜力。

壮大新兴产业，推动传统产业升级：会议延续要求“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级”，一方面将科技发展、培育新兴产业放在首要位置，另一方面也强调对传统旧经济动能的升级赋能；此外会议特别提及要“有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”，后续政策可能会向支持高成长型和高估值企业倾斜。

持续防风险，从存量和增量入手构建房地产发展新模式。本次会议对房地产再提“保交房”，延续“坚持消化存量和优化增量相结合”表态，首提“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，预计后续收储有可能加速落地，但更多增量宽松政策可能有限，仍需继续观察数据的改善情况；此外，会议延续三中全会防风险要求，“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，预计使用新增专项债行使特殊再融资功能的规模将扩大，全年或超万亿。

债市影响几何？会议后债市或小幅波动，但扰动有限。本次会议或对债市有小幅扰动，但短期内基本面快速修复对债市形成趋势逆转可能有限。短期关注促内需接续政策推进对债市情绪影响，中期专项债发行加速，年内政府债供给高峰将至，叠加央行未来借债卖债实操可能落地，资金面或会构成潜在压力。但由于本轮货币宽松仍未结束，宽松导向下资金面大幅收紧也概率不高，利率仍在下行通道，但由于当前十债已在绝对低位2.16%，也需警惕一定的低位快速回调风险。另外，历史经验看，7月会后10个交易日内国债收益率下行概率更高。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 政策发布节奏超预期的风险；3. 债券发行超预期的风险。