银河观点

宏观：央行开启新利率走廊的探索

章俊丨首席经济学家、研究院院长

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张迪丨宏观经济分析师

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詹璐丨宏观经济分析师

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一、核心观点

7月8日，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。央行今日的行动可以视为中国人民银行行长陆家嘴论坛谈及的货币政策演进方向的具体落实，央行已真正开启构建新利率走廊的探索。本次行动的时间、方案，利率走廊收窄的幅度均超出市场预期。

央行意在提高公开市场操作的精准性和有效性，这是转向以价格型调控为主的必要步骤。以价格型调控为主需要加强政策利率对市场基准利率的固定作用，减少市场基准利率的偏离幅度和波动。过度波动可能会模糊货币政策信号，不利于向市场传递更加清晰的利率调控目标信号，无法有效引导市场预期，从而影响货币政策效果。我国旧有的利率走廊相对较宽，与欧元区市场基准利率相比，我国市场基准利率DR007的波动幅度更大。同时，部分时期，DR007中枢持续显著偏离政策利率。也曾出现政策利率不变，而DR007出现趋势性单边走势。新的利率走廊是7天OMO做为政策利率，隔夜逆回购利率成为走廊上限，隔夜正回购利率成为走廊下限，DR007做为市场基准利率在走廊区间内波动。7天OMO利率成为唯一政策利率，MLF的政策利率身份将逐渐淡出的路径更加明晰。参考国际经验，DR007做为市场基准利率，可能扮演类似SOFR的角色，在利率传导机制中发挥重要作用。DR007叠加央行引导向LPR传导，LPR再向债券、存贷款市场利率传导。

利率走廊的收窄会减少DR007的偏离幅度和波动，但不会影响其波动的中枢，对债市的影响偏中性。新的利率走廊的宽度为70BP，相较原有的利率走廊收窄175BP，将有效降低DR007的偏离幅度和波动。新的走廊下限1.6%，上限2.3%，实际上2023年9月至今DR007基本都保持在此区间运行，因此新的利率走廊并不会对DR007的价格带来本质冲击。值得关注的是2023年9月以来，DR007的波动中枢实际上高于政策利率。新的利率走廊并非对称型，而是下窄上宽，这传递的政策信号可能是央行并没有改变DR007波动中枢的意图，短期内其波动中枢可能仍将保持在1.8%的上方。央行本次没有采用调降7天SLF利率来收窄利率走廊，可能是因为SLF利率与政策利率的调降通常同时发生，央行并不想给市场传递错误信号。中性假设美联储9月开启首次降息，我们仍维持在此之前央行将采用“不一样”的降息，维持政策利率不变。“针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”的政策引导下，LPR三季度可能下行10BP—20BP，降低实体经济融资成本。

长期视角下，利率走廊仍将向对称型演进，央行公开市场的操作工具箱将逐渐丰富。根据国际经验，全球主要央行在2008年金融危机之前多采用对称模式，不对称模式则较为少见。不对称模式可能会使得市场基准利率波动中枢持续偏离政策利率，影响货币政策效果。但这是长期演进方向并不意味着短期马上变更。本次央行开展临时正回购或临时逆回购操作的行动，释放出重要的政策信号，货币政策未来会更加重视对于短期利率的精准调控，丰富公开市场操作工具箱的必要性提升，央行公开市场买卖国债可能会渐行渐近。

二、风险提示

1. 货币政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 对利率传导机制理解不到位的风险。

通信：运营商高派息价值凸显，相关公司出海带来业绩边际改善 

赵良毕丨通信行业首席分析师

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一、核心观点

月度通信指数上涨，运营商、光模块等子版块表现相对较好。本月上证指数跌幅为3.87%；深证成指跌幅为5.51%；创业板指数跌幅为6.74%；一级行业指数中，通信板块上涨2.92%。根据我们对通信公司划分子板块数据，本月运营商、光模块相关标的表现相对较好，板块涨幅分别为4.56%、1.31%。通信板块个股中，上涨、维持、下跌的个股占比分别为21.09%、0.78%和78.13%。

通信经济整体运行平稳，新兴业务拉动作用明显，出海业务带来新增量。根据工信部最新数据，截至24年5月，电信业务累计总量达7445亿元/+11.9%；电信业务累计收入7387亿元/+3.7%，量收保持稳步增长。新基建建设方面，5G基站总数达383.7万个，比上年末净增46万个，占移动基站总数的32.4%，5G网络建设稳步推进。全国互联网宽带接入端口数量达11.65亿个，比上年末净增2943万个。光纤接入（FTTH/O）端口11.26亿个，占互联网宽带接入端口的96.6%，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2541万个，比上年末净增238.8万个，千兆光纤宽带网络建设持续推进。新基建建设规模总体不断提升，已有基建持续扩容升级。电信业务使用情况来看，移动互联网用户数达15.45亿户，比上年末净增2078万户。5月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达18.54 GB/户·月（同比+7.4%），比上年底低0.39GB/户·月。新兴业务方面，1-5月累计完成新兴业务收入1851亿元/+12.1%，占电信业务收入的25.1%，拉动电信业务收入增长2.8pct。其中云计算、大数据收入分别同比增长16.2%和48.2%，物联网业务收入同比增长15.4%。总体来说，数字中国等产业结构政策持续发力，科技行业大发展有望延续。随着未来AI的发展、国产化程度提升、6G的推进以及卫星相关业务的普及，以高新技术为突破、培育发展新质生产力有望赋能数字经济增长，为我国经济发展持续注入新动能。

二、投资建议

算网产业链供需双增，优选子行业景气度边际改善优质标的。算网产业链供需双增，优选子行业景气度边际改善优质标的。数字经济“AI+”行动不断加码、新应用赋能产业的背景下，全国一体化算力体系新基建有望夯实。通信+AI新基建产业链有望率先预期上修，ICT基石光网络产业链供需双增，液冷新技术赋能数据中心建设，子行业经营业绩有望边际改善; 海缆出海大机遇，龙头厂商有望优先收益；运营商提质增效重回报，高派息带来价值凸显，国央企改革有望估值重构；5G应用工业互联网亦是未来政策及需求关注重点，建议关注：

ICT相关标的中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），华工科技（000988）等；设备出海亨通光电（600487）等；应用板块卫星互联网华测导航（300627）；工业物联网映翰通（688080）等；量子信息突破国盾量子（688027）等；看好高分红+成长新空间的通信运营商：中国移动（A+H），中国电信（A+H），中国联通（A+H）。

三、风险提示

AIGC应用推广不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦的不确定性的风险；5G规模化商用推进不及预期的风险等。

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。