一、核心观点

欧央行如期降息25BP，不对未来利率路径做出承诺：降息后，存款便利利率为3.75%，边际贷款利率为4.50%，主要再融资利率为4.25%。欧央行认为，在利率维持不变九个月后，基于对通胀前景的更新评估、基础通胀动态和货币政策传导机制的力度，现在应适当缓和货币政策收紧程度。其同时强调，管委会将继续遵循依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间，即不对利率路径做出承诺。欧央行预计降息后经济增长将进一步恢复，而通胀虽会小幅提升，但压力还在继续减轻。

欧央行乐观上调经济展望，年内可能累计降息75BP：欧央行将2024年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的0.6%上调至0.9%。从中期来看，预计财政支持的逐步退坡将对经济增长带来一定拖累，欧央行将2025年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的1.5%小幅下调至1.4%。此外，欧央行预计未来3年内欧元区失业率都将保持在历史最低水平，但就业增长率将从2023年的1.4%下降到2024年的0.8%。欧央行降息的主因一方面是通胀顺利向2%靠拢的趋势明显，另一方面则是高利率导致总需求和产出持续低迷、制造业表现羸弱。因此，经济增长正逐步代替通胀担忧，成为货币政策的核心考量。虽然市场对欧央行降息先于美联储且全年幅度更大早有定价，但降息的落地仍会对美元指数的强势形成支撑，而欧央行未来降息的幅度也受到美联储决策的影响。我们倾向于欧央在观察数据和外部环境时间充分的9月和12月进行25BP的降息，全年累计降息幅度可能达到75BP；但在美联储仅降息一次的情况下，欧央行年内可能仅再降息一次。同时，欧央行的缩表规模7月后将从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元，美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新范式。

欧元区的库存周期已经有底部回升的迹象：尽管部分欧洲企业仍认为自身库存较高，但总量数据显示库存不论是从领先指标、下行幅度和时长等方面都已经处于相对底部，即去库存可能在2023年底已经大致结束，今年上半年可能处于弱补库阶段。

需求有边际改善迹象，但仍偏弱：不论是从欧元区制造业PMI还是主要国家的相应数据来看，制造业需求依然处于偏弱的状态。欧元区的企业调查数据中也有对新订单情况的评估，该数据同样反映需求出现边际改善，但力度目前偏弱。也可以从中国对欧元区的出口或欧元区的进口情况来验证其需求的强度。从欧洲主要国家从中国进口的情况已经可以看出一定需求回暖的迹象。尽管欧元区可能进入了补库存初期，但目前可验证的数据显示其补库力度有限。

非刺激性降息带动的经济恢复有望使库存继续温和回升：利率降低或者处于低位的阶段一般对应着制造业PMI的回升和随后库存的回暖。本轮欧央行的降息不是为了显著刺激经济，而是也考虑到了通胀压力缓和，降息的幅度和力度与危机时代难以同日而语，而欧元区财政2024年也将趋于收缩，这意味着经济上行的力度不会太强。不过考虑到欧央行年内可能至少有50BP的累计降息幅度，对总需求和制造业的压制将弱化。虽然欧元区制造业仍较疲弱，但需求小幅的回升可以在下半年支持温和的补库存，这对工业金属价格和对欧元区贸易的进一步改善都是有利因素。同时，全球货币政策转向宽松也利于贵金属价格有进一步表现。

二、风险提示

1.印度经济超预期的风险。

2.地缘政治超预期的风险。

3.海外经济衰退的风险。

宏观：如何理解非农就业和失业率同时上行的组合？——美国5月劳动市场数据 

一、核心观点

新增非农就业超预期，失业率略升至4.0%，时薪环比上行至0.4%：单位调查（establishment survey）方面，5月新增非农就业27.2万人，高于18.5万人的市场预期；4月新增就业从17.5万人下修至16.5万人，3月从31.5万人下修至31.0万人。非农时薪增速超出预期，环比0.40%，同比回升至4.1%，三月均值提高至0.34%。家庭调查（household survey）方面，失业率从4月的3.9%升至4.0%，略高于预期的3.9%；劳动参与率下行至62.5%，兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至5.70%，累计全职工作人数同比增速为-0.87%。

非农数据展现韧性，但其他指标仍表明劳动市场的大趋势是缓慢缓和：新增非农就业粘性依然超过预期，这背后既反映了服务需求的旺盛，也可能体现了兼职就业人数的上升。可以推测这与近期移民劳动供给的持续增加和移民相对灵活的就业有关。时薪加速对中期通胀降低至3%以下是不利因素，环比增速三月均增速在过去数月中持续高于0.3%，这降低了薪资年末同比增速可以降至与2%通胀目标更匹配的3.5%下方的希望，进而降低2024年降息超过1次的概率。当然，降息的幅度还需考虑失业率和消费弱化程度等因素。虽然如此，其他不容忽视的劳动市场指标，特别是失业率的上行、职位空缺率的降低和全职就业的连续下滑，还在印证劳动市场缓慢降温的大趋势。

新增就业和失业率上行并不矛盾，失业增加同样值得关注：虽然非农就业总人数涵盖94%左右的美国劳动人口，但并不是全部，而失业率则是失业人数与全体劳动人口之比，对劳动市场的弱化显然是更突出的指标，也是美联储最为关注的。两者同时上行表明，虽然主要行业新增岗位不弱，但总体上失去工作的人数更多并带动了失业率的上行。所以，尽管劳动市场短期的韧性无可否认，但失业率的抬升意味着三季度末降息的窗口可能仍然打开，在市场已经根据非农就业降低降息预期后，继续悲观的理由并不强。

劳动市场的供需缺口还在逐步收窄，数据的震荡依然引发降息预期的往返：从供需考虑，4月职位空缺数降低至805.9万人，前值从868.3万人大幅下修至835.5万人，领先的职位招聘数预示需求还会进一步降低。供给方面，虽然劳动参与率难再上行，但移民供给还在增加，非本地出生劳动人口5月上行至3198.9万人，未来可能进一步提振兼职就业并抬升失业率。综合来看，劳动市场缓慢弱化，失业率逐步提升的格局依然没有改变，“软着陆”概率更高。我们维持三季度出现首次降息的窗口期依然存在，首先是通胀在二、三季度有进一步降低的基础，其次失业率很可能在9月高于美联储的目标，这将支持货币政策转向。短期，数据震荡引发降息预期小幅往返的情况将继续。

市场降低降息预期，资产普遍下跌：市场在非农就业数据超过预期后下调了降息预期，主要资产普遍下跌。CME联邦基金利率期货显示交易者将年内两次降息的预期调整为一次，首次降息在11月出现。美国国债收益率显著回升，两年期升15.8BP至4.897%，十年期升14.4BP至4.437%；美国三大股指集体小幅下跌，纳指跌近0.23%；美元指数大幅回升至104.9395。伦敦金现价格大跌至2293.51美元/盎司。在即将到来的6月FOMC会议前，美联储仍可以观察到5月CPI数据，但劳动市场表现较强意味着美联储短期会保持谨慎，同时点阵图预计也将从年初75BP的降息指引明显下调。整体上，劳动市场和通胀在二、三季度还会缓慢弱化，加息或不降息依然不是基准情况。美元指数在欧、加、瑞典和瑞士央行纷纷进行货币政策转向的情况下仍将保持强势，而长端美债虽然供给稳定，但需求端取决于通胀等数据的走势，收益率更可能在宽幅震荡中下行。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.美国出现突发流动性危机的风险。

ESG：我国碳足迹管理体系建设稳健推进

一、核心观点

事件：2024年6月5日，生态环境部等15部门联合印发《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》（以下简称《方案》）。《方案》提出了四个方面共22项主要任务，对我国规范有序开展碳足迹管理工作、积极参与全球碳定价和气候治理，助力实现经济绿色低碳转型和达成“双碳”目标具有重要意义。

内容：我国碳足迹管理体系建设“两步走”主要目标：到2027年初步建立碳足迹管理体系；到2030年碳足迹管理体系将更加完善，应用场景更加丰富。《方案》明确了建设期内主要任务以及相关部门分工，包括健全碳足迹管理体系、构建多方参与的碳足迹工作格局、推动产品碳足迹规则国际互信和持续加强产品碳足迹能力建设四个主要方面。

目标时间推后，政策走向精细和全面。在2023年11月13日的《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》的基础上，此次发布的《方案》进行了进一步扩充和细化。牵头部门有所调整、联合部门增加，可以更有效地整合行政资源，确保政策推行的连贯性和执行效率。目标落实的时间线推后，确保了政策实施的可操作性，给有关部门和企业充足的调整适应时间，政策落实路径更加稳健。

碳足迹应用场景细化，政策有望加速市场转型进程。《方案》遵循“政府引导，市场主导”的总体要求，针对研究机构、企业、金融机构、政府采购部门、商超和消费者等多种主体都提出了相应要求，确保碳足迹的应用场景在生产、需求和投资层面都得到细化和实用化，使碳足迹管理体系服务于国家与社会发展的真实需要，我国经济低碳化转型的进程有望加速。

产品碳足迹规则“出海”动机与路径明确。针对近年来国际市场上形成的绿色贸易壁垒，以及我国外贸板块中亟待化解的环境合规压力，《方案》从推动产品碳足迹核算评价和认证标准、机构和人员资质评定的国际对接和互通互认、推动与共建“一带一路”国家产品碳标识互认等方面提供了政策指导。未来我国有望实质性参与国际碳足迹相关标准的制修订工作，形成兼具中国特色和国际影响的规则体系。

二、风险提示

政策实施力度不及预期风险；政策目标滞后达成的风险；政策理解和把握不到位的风险。