宏观：变局·重构——2024年中国经济展望

一、核心观点

站在2023年年底回望全年，中国经济呈现“波浪发展，曲折前进”的态势。全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。7月份政治局会议和之后的中央金融工作会议拉开了“去风险”的大幕，在化解地方政府债务和房地产市场的存量风险过程中，逐步建立长效机制。从全球各国经验来看，在新旧动能切换过程中经济的短期下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。

短周期主导经济和市场的波动，但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素（地产、债务、人口和技术进步）会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。中国目前处于多期拐点叠加的特殊时期，库存周期和朱格拉周期触底回升的动能受到更强地产周期下行压力的压制。全球层面因为经济增长低迷导致企业层面资本开支意愿低迷，在人工智能、生物科技等方面的重大科技突破没能启动新一轮康波周期。基于中国的在人口规模、经济发展、科技研发、制造业能力等全方位的大国优势，中国有望引领以数字经济为核心的第六轮康波周期。在此过程中，做大做优的国有企业部门有望成为中国经济转型的重要推动力量。二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向2035远景目标迈进。

基本预测：未来2-3年是中国经济转型的关键节点，通过宏观政策发力来对冲新旧动能切换过程中的下行风险至关重要。2024年是财政发力之年，积极的财政政策将更加“积极”。财政赤字率和地方政府专项债规模将有显著提升，特殊再融资债券和特别国债的发行也有望延续。在此基础上，三大工程发力将推动房地产投资降幅显著收窄，而基建投资增速有望继续提速。货币政策将在总量和结构层面发力，配合化解宏观风险，并更加聚焦做好五篇大文章。从节奏上来看，2024年政策将前置发力，推动上半年内需将继续改善。如果美联储停止加息并在年中启动降息，出口在下半年有望助力中国经济。预计2024年中国经济增长目标设定在5%左右，实际增速有望达到5.2%。

投资启示：2024年将整体呈现从“分化”到“回归”的趋势。首先，2023年中美在四个方面出现明显分化：经济增长、物价水平、货币政策、资产价格，2024年有望阶段性回归，中美利差收窄以及库存周期共振可以为国内稳增长和调结构提供有利的外部环境。其次，在货币财政协同发力的基础上，中国经济增长有望回归潜在增速。再次，伴随着海外流动性改善和国内经济基本面企稳，人民币资产也将会呈现均值回归态势，海外长期资金有望回流国内股票和债券市场。考虑到全球和中国经济依然存在较大不确定性，我们在本报告中列出了“十大意外”情形，其中任何一种或者多种情形发生都将对投资产生重大影响。

二、风险提示

1.海外地缘政治的风险。

2.国内政策时滞的风险。

宏观：鲸落·潮生——2024年海外宏观经济展望

一、核心观点

2024年全球经济将继续在湍流中着陆。通胀整体回落和经济下行压力的持续将导致主要央行货币政策在节奏分化中转向，进而带动流动性和经济周期触底回升。在主要央行逐步进入降息周期、美联储高利率之“巨鲸”下潜的背景下，流动性的“潮水”将再度翻涌，资产价格承受的相关压力将有所减轻。虽然如此，“潮水”之下依然暗流涌动：不仅宏观范式较疫情前变化显著，全球大选年中地缘政治、经济与各类资产价格仍面临诸多不确定性，波动和意外亦是不容忽视的主题。

全球降息节奏的分化：2024年全球通胀将缓慢退潮，主要央行控制通胀的斗争进入观察期。在通胀回落的背景之下，经济的分化将决定货币政策转向的时点先后和利率调降的节奏差。考虑各经济体进入衰退状态的时间差距，预计2024年更多新兴经济体将率先开启降息周期，而欧洲和加拿大、澳大利亚等受高利率冲击更早的发达国家在通胀偏高的情况下仍有动力使利率高位保持一段时间，但货币政策转向时间要早于美国。此外，日本货币政策将继续“逆行”，挑战正常化。

美国经济与货币政策：基准情况下美国经济仍需“掠过低洼地”，2024年难以避免季度上的弱衰退，预计全年同比增长1.1%，通胀中枢为2.4%，失业率可能升至4.6%上方。因此美联储可能在2024年二季度进行首次预防性降息以对冲三季度的下行压力，全年降息幅度至少100BP。同时，美联储将灵活实施量化紧缩（QT），在金融风险可控的情况下QT可能与降息同时出现，但在金融稳定受到经济下行挑战的情况下QT也可能在2024年三季度停止。“二次通胀”与“硬着陆”两类意外情形发生概率较低，但应密切关注美国财政与金融稳定的变数。

美债收益率与美元：2023年四季度在美国经济韧性、通胀中枢上行抬升美国中性利率、国债市场供需变化的影响下，10年期美债仍易高位震荡，但随着经济数据走弱将在2024年开始下行并在二季度稳定降至4%以下，其中枢可能较疫情前出现抬升，弱衰退假设下在3.5%至4%左右，同时有阶段性低于3.5%的可能。美元指数方面，在美国经济韧性短期强于美元指数篮子货币国家的情况下，美元2023年四季度预计保持强势并在100至105震荡。2024年一季度，日央行尝试退出负利率以及美国经济边际走弱可能使美元指数下行，但在欧元区经济与通胀弱势的情况下均值仍有望维持在100上方。而随着美国弱衰退概率在二季度加深和通胀率进一步走弱，美元指数将稳定回落至100以下。

非美经济体：欧元区-2023年9月大概率为欧央行本轮加息周期最后一次行动。随着高利率更快冲击信用扩张渠道并加速经济走弱，欧央行稳定经济增长的“隐藏使命”不仅限制了进一步加息，也可能加快货币政策的转向。基准情况下，欧元区全年经济增长0.9%，失业率为6.8%。欧央行可能在通胀继续回落的基础上于2024年二季度初考虑降息，全年降息幅度在75BP左右；缩表将根据债市状况灵活推进。日本-经济和通胀均有向上的希望，但要达成2%的通胀目标仍然还不确定。预计日央行在2024年初尝试退出负利率政策并回到零利率，其后续的加息将缓慢而慎重，预计全年不会超过50BP，如果全球价格回落也不排除日央行边际降息的可能。YCC方面，在日央行取消1%的“硬上限”后预计将尝试缩减实际购债规模以实质性取消YCC，而此操作同样灵活取决于日债市场的情况，如果私人部门对日债需求不足，日本政府财政扩张计划依然需要日央行购债的支持。新兴市场-部分新兴市场已经在经济压力或通胀回落之下开启降息，从风险指标显示重要新兴市场经济体的信用风险整体可控，经济依然具有韧性。

2024年的意外可能来自哪里？（1）全球大选年的不确定性：美国总统选举、欧洲议会选举、印度总理选举、俄罗斯总统选举以及潜在的乌克兰总统选举都会放大政治格局的波动。美国大选中拜登与特朗普的博弈将决定美国经济与外交思路是否发生根本性转变。（2）地缘政治超预期恶化并导致美国降息不及预期：如果美国卷入恶化的地缘政治冲突，那么其更大力度的财政支出将引发二次通胀的风险并导致美联储降息幅度十分克制。（3）美国商业地产与中小银行问题处置不及时：尽管目前商业地产和中小银行风险可控，但如果美联储在两者出现问题的情况下救助不及时，系统性风险的发酵可能引发经济硬着陆。（4）南欧债务危机再现：意大利与希腊的财政可持续性依然受到高利率挑战，如果两国国债遭到抛售，欧央行能否果断开启定向宽松及其效果依然有待检验。（5）日央行继续维持超宽松货币政策：日本通胀的内生动力仍然不足以独立支撑通胀目标，同时日央行可能因私人部门对日债需求不足而难以顺利退出YCC，仍需进行边际购买以支持财政扩张。

二、风险提示

1.海外地缘政治的风险。

2.意外流动性危机的风险。

策略：格物·鼎新——2024年A股市场投资策略展望

一、核心观点

复盘2023年A股市场：2023年以来，A股市场先扬后抑，一波三折，整体表现弱势。主题风格分化，小盘在年内相对占优，价值风格明显占优。结构主线明晰，TMT板块整体表现突出，上游能源行业相对抗跌。

2024年A股投资环境展望：海外确定性叠加不确定性：（1）不确定性一：地缘政治因素对资本市场的压制；（2）不确定性二：极端天气对农业和经济发展的影响；（3）不确定性三：美国大选的不确定性及对全球资本市场的潜在扰动；（4）确定性一：全球经济衰退风险；（5）确定性二：全球主要央行货币政策转向。国内视角的风险与挑战：（1）经济总体恢复向好，但仍需关注地产下行对于内需拖累以及外需持续低迷的风险；（2）优化信贷结构压力较大，实体经济活跃度有待提振；（3）长期缓释房地产“灰犀牛”风险；（4）信用债违约风险；（5）中美贸易稳定性脆弱。国内政策“稳”与“进”的协同：“稳”在防范金融、房地产及地方债务的重大风险方面；“进”在实现经济高质量发展与推进现代化产业体系建设。

2024年A股“纵-横-势”推演：2024年新一轮朱格拉周期和库存周期有望开启，但房地产转型压力下，周期开启时间可能推迟，同时上行斜率受限。随着稳增长政策效果显现，经济大概率延续向好态势，企业业绩迎来边际改善，为A股向上行情提供支撑。当前A股估值处于历史中低水平，具有较大修复空间。同时，中长期资金引入力度不断加大，市场情绪逐步回暖，增量资金状况有望缓步改善。但是，海内外存在较多不确定性扰动。研判2024年A股在周期更替时期，震荡上行概率大，随着海外货币政策转向，下半年上行动能或更为明显。

2024年A股市场是否具备风格转换条件？（1）大盘VS小盘：大小盘风格更多与资金面有关，在存量博弈阶段，小盘相对占优，在增量资金加速入场阶段，大盘占优可能性更大。预判2024年总体上小盘股相对占优，但下半年美国货币政策迎来拐点，外资净流出幅度有望收窄，大盘股局部占优可能性逐渐增大。（2）成长VS价值：在经济上行周期，成长占优的可能性更大；在经济下行周期，价值股具有较强的防御性，总体风格占优。当中美利差收窄时，成长股估值对分母端利率水平更敏感。同时M1-M2剪刀差改善，市场风险偏好高时，成长占优可能性相对较高。综合判断，2024年上半年成长价值风格相对均衡，但随着海外货币政策转向，下半年成长股占优可能性逐步上升。

结构性博弈：A股市场存在较多不确定性扰动，行业配置上，建议关注（1）央国企改革；（2）国产替代科技创新：电子（半导体、消费电子、电子化学品）、通信（通信服务、运营商转型数字经济）、计算机（AI算力、数据要素、信创）以及传媒（游戏、院线、平台经济）；（3）业绩绩优的消费细分：食品饮料（白酒、乳制品等）、医药生物（中药、创新药、生物制品）、酒店、旅游、交运等；（4）安全领域：粮食安全、信息安全（数字经济）、国防军工；（5）绿色低碳：光伏、绿电（风电、氢能等）、储能、新能源汽车；（6）交易性机会：上游能源品、金融地产产业链等。

二、风险提示

全球经济下行风险，海外货币政策超预期风险，石油产出国延长减产风险，国内政策不及预期风险，市场情绪不稳定风险等。

固收：估值压缩短期或难缓解，关注重要会议——11月转债回顾及12月展望 

一、核心观点

11月转债市场回顾：受权益风险偏好与转债估值影响拉锯，转债先上后下。

11月，转债市场整体先上后下，中证转债指数收于390.1点，较10月底小幅下跌1.0%，好于大部分股票宽基指数。交易成交有所回升。11月转债交易活跃度小幅回升，主要受益于股票市场交易热度回升。转债估值继续回落。转债市场百元平价溢价率收于25.6%，环比下降1.2％，目前处于2017年以来81％分位数。

11月转债市场主要受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯。上中旬，市场风险偏好回升驱动权益行情回暖，但叠加转债估值压缩，因而转债整体震荡向上，涨幅不及A股市场。下旬风险偏好回落叠加转债估值持续压缩，转债震荡向下。

行业与风格方面，TMT行业转债，低价、低评级、小盘风格转债相对占优。11月，转债市场28个行业中13个上涨，15个下跌。其中交通运输（19.5%）、机械设备（7.5%）和传媒（6.7%）行业转债表现较好。对比转债与股票行业涨跌幅可以发现部分行业转债跌幅更大且转债较A股下跌行业个数没有明显减少，一定程度上说明现阶段转债的估值较高，离债底较远，对转债抗跌性有制约。风格方面，低价、低评级、小盘风格转债相对占优。低价转债录得正收益，可能反映随权益市场震荡下跌，投资者再度趋于保守。大中盘转债下跌，小盘转债上涨反映当前主线行情不算明朗，A股及转债市场更倾向弹性大的小盘风格。中高等级转债均下跌，这与近期A股市场交易风格类似，机构重仓标的跌幅较大。

12月转债市场展望：预计权益市场继续震荡，转债估值难以快速拉升。

展望后市，月中先后的经济工作会议等重要会议具备较高观测价值，如果没有显著超预期的增量政策，权益市场或仍将震荡。一方面，北向资金尚未实现持续净流入，目前海外流动性修复带来的支撑依然较弱，A股重要边际增量资金尚未形成合力。另一方面，尽管近期微盘股、北交所股票交投较为活跃，但整体风格较为极致，稳定性不强，反映风险偏好尚未显著回升。

转债市场在近期估值快速压缩后，继续下压或面临阻力，但预计也难明显回升。一方面，今年以来广义“固收+”基金录得负收益，因而继续扩规模或有阻碍，对转债需求可能边际下降。另一方面，《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》将考核时间拉长，中长期或影响保险资金的配置，转债估值相对高位及权益市场趋势不明可能使得保险资金更易落袋为安。

12月策略与推荐组合

策略上把握转债估值、风格及主题与政策推动三条线索。

线索一：预计转债估值短期难明显回升，因而双低转债值得关注。双低策略作为防御性组合具备“少亏+博弹性”特征，由于标的价格偏低，因而亏损相对有限，另外标的转股溢价率低，在股票有反弹时也具备一定弹性。

线索二：风格及主题上，建议关注小、成长风格标的。小盘标的中机构筹码较少，向上的抛压也较小，对分母端估值更敏感的成长风格标的更受益于海外流动性宽松，短期相对占优。

线索三：若经济工作会议等重要会议政策加码推动经济持续回暖，顺周期行业有望受益，如电力设备、汽车、建筑材料等行业。

12月推荐转债组合：以防御策略打底，风格组合增加弹性，顺周期左侧布局。包括鹰19转债、贵燃转债、大秦转债、平煤转债、利昂转债、朗科转债、拓普转债、亚泰转债、凯中转债、九洲转2。

二、风险提示

国内经济修复不及预期风险、转债估值继续压缩风险、正股股价超预期波动风险。

传媒：11月国产游戏版号发放，趋势如常 

一、核心观点

事件：12月4日晚间，国家新闻出版署公布了11月的国产游戏审批信息，共87款游戏获批。其中，有77款游戏获得了移动端版号，7款游戏获得了移动端-客户端双端版号，2款游戏获得移动-网页双端版号，1款游戏获得了移动-客户端-Switch三端版号。

游戏版号持续发放，供给端保持稳定：从数量上看，本次通过审批的游戏共87款，与10月的87款持平。2023年至今版号发放量达873款，较去年全年发放量增加86.54%，今年以来版号发放已经逐渐常态化，行业供给端政策持续改善。从产品归属方面看，腾讯本月无新游获批，其他上市公司：网易旗下《世界之外》、完美世界旗下《诛仙2》、吉比特旗下《纽扣兄弟》、恺英网络旗下《古怪的小鸡》、中青宝旗下《蚁族战纪》《契约战歌》《米修斯之印》、中国移动旗下咪咕互娱《我的公主糖果世界》《拯救猫车镇》《星际乐园》等游戏获批。从产品关注度来看：完美世界旗下双端游戏《诛仙2》，继承诛仙IP，后续有望成为公司旗舰游戏产品；鹰角网络买断制手游《来自星尘》，概念PV在哔哩哔哩播放量近500万，目前TapTap预约人数近90万。

AI应用落地加速，行业增长可期：AI将持续赋能降本增效：算力方面，在ChatGPT持续渗透背景下，AIGC领域软硬件结合的飞轮效应逐渐形成；内容方面，AIGC正深入渗透进游戏开发各环节，在游戏资产生成，内容更新优化和游戏运营及管理等各个领域的应用正快速落地。近期AI视频应用Pika1.0上线，该产品主要功能包括高质量文生视频、图生视频、视频生视频、局部修改、尺寸修改等，产品功能惊艳，受到较高关注。我们认为随着AI创意工具相关技术迭代不断升级，内容生产力迎来更新迭代，或将进一步助力游戏产业发展。叠加行业内公司新产品周期稳步开启，后续将持续创造业绩，我们认为游戏行业后续有望开启新一轮的增长。

二、投资建议

我们认为版号发放整体趋势的向好将持续优化供给端，各大厂商后续游戏产品储备充足，新产品周期正逐渐稳步开启。随着新产品逐步走向市场，各家游戏公司盈利端将稳步开启新一轮利润释放，推动游戏市场规模进一步增长。从长期来看，AIGC等技术对游戏全产业链具有降本增效，提升用户交互体验，改善用户游戏体验，突破付费意愿上限的效果。我们重点推荐研发实力强、研发投入大、储备丰富的游戏公司。建议关注：腾讯控股（0700.HK）、网易（9999.HK）、吉比特（603444）、恺英网络（002517）、三七互娱（002555）、完美世界（002624）等公司。

三、风险提示

行业政策监管趋严的风险、国内外游戏市场竞争加剧的风险，AIGC技术发展不及预期的风险。