宏观：工业利润改善暂缓但并未停止——10月工业企业利润分析

一、核心观点

11月27日国家统计局发布：1-10月，规模以上工业企业利润总额累计同比-7.8%（前值-9.0%），当月同比+2.7%（前值+11.9%）；1-10月营业收入累计同比+0.3%（前值+0.0%）。工业企业营收增速转正，但利润增速改善趋势放缓。

1.从两年同比增速来看10月工业营业收入与利润都有所放缓。1-10月营业收入两年复合增速3.89%（前值4.02%）；1-10月利润两年复合增速为-5.43%（前值-5.71%）；10月当月两年复合增速为+1.34%（9月为+5.78%）。

2.此前已经发布的10月经济指标都出现了放缓，特别是中采和财新制造业PMI都降至49.5%（前值分别为50.2%、50.6%）；PPI同比-2.6%（前值-2.5%），出口同比-6.4%（前值-6.1%）。

3.10月工业利润改善放缓的原因，应该是房地产持续下行，叠加出口与PPI短期回落所致。同期工业增加值增速、制造业投资增速、服务业生产指数、社会消费品零售增速、调查失业率等指标都相对稳定，经济仍然处于多项逐渐产生的上行力量对冲房地产下行趋势并逐渐接近横盘的局面。

4.库存名义增速与扣除PPI的实际库存增速都出现回落。短期而言，11月CRB指数同比回落，可能导致PPI继续运行在-3.0%左右，不利于工业企业利润收窄降幅。但进入2024年之后，预计随着美联储结束加息之后全球经济见底回升；国内政策效果陆续释放之后PPI进一步收窄降幅，工业企业盈利预期将逐步改善，工业企业将进一步加库存。

10月工业企业资产负债增速都有所回落。此前在8月，工业企业试探性扩张资产负债表。但10月工业企业负债同比6.6%（前值+6.7%），资产同比6.3%（前值+6.4%），增速连续两个月小幅回落。资产负债率连续三个月维持在57.6%，表明企业对资产负债表扩张继续维持观望。

5.预测2024年中国经济增速将达到5.2%左右，基建投资增长10%以上，PPI、出口将在二季度美联储降息预期形成之后陆续转正。但在基准预测之外，我们提示如果2024年地缘政治冲突有所缓和，国际原油价格形成PPI下行压力，那么工业企业利润增速的改善趋势可能被进一步放缓。

6.分行业来看，上游行业受价格修复带动利润修复，下游消费受节日需求拉动上行。其中采矿业降幅小幅收窄，制造业继续恢复韧性，公共事业利润继续保持高速增长。细分行业来看，上游油气、金属类行业的开采和加工冶炼的利润受PPI的恢复改善明显。中游制造业保持韧性，汽车制造利润本月小幅回升，机械和设备修理和化学纤维制造由负转正。下游消费上，烟酒茶类盈利增速明显，纺织业和医药制造等降幅持续收窄。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。 

2.海外经济衰退的风险。

宏观：原油价格与美元指数都有所回落——热点与高频20231127

一、核心观点

热点：原油价格与美元指数都有所回落

1.2021年以来原油价格开始与美元指数同向运行，与此前的负相关性完全不同，反映的是“原油价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的传导机制，而此前逻辑是美元是大宗商品定价之锚，美元上升则大宗商品价格下降。

2.布伦特原油价从5月31日68.1美元/桶的低位开始反弹，9月28日达到98.01美元/桶高点，后续回落至80美元左右，截至11月24日录得82.11美元/桶。究其原因：从需求侧来看，美国利率持续保持高位，直至11月才开始有所回落；欧洲再次迎接暖冬，对原油的需求有所下降。从供给侧来看，OPEC+减产有所缓解，负增连续两月收窄；俄罗斯乌拉尔原油因为制裁长期低于国际油价（虽然依然高于60美元限价），对油价向下拖动；美国原油库存加速下降也有贡献，而美国库存快速下降则与原油期限倒挂、利率上行等有关；情绪上，巴以冲突短暂造成了市场在情绪上推动油价抬升，但很快随着对冲突风险的理性回归，原油价格再次下降，上周巴以临时停火也再次让油价短暂跌破80美元/桶。

3.原油价格下行不利于中国经济景气度恢复。10月PPI环比+0%，同比降幅收窄至-2.6%（前值-2.5%），油价下跌延缓了PPI的修复速度。在企业层面，出厂价恢复有利于利润增速，以及投资增速、出口增速等名义增长。在政策层面，通胀率恢复放缓（CPI环比-0.1%），不利于货币政策效果释放（降低实际利率），和缓解债务压力。

高频数据：

1. 本周全球资产涨跌不一，美元指数小幅下行、石油价格受地缘因素震荡、黄金涨回2000美元。截止11月24日，美元指数录得103.44继续下探，人民币汇率继续下降但USDCNH涨幅高于在岸人民币，11月24日USDCNY和USDCNH分别录得7.1529和7.1483。本周美国10年期国债收益率录得4.47%，2年期国债收益率录得4.92%。本周原油价格持振荡态势，11月22日受巴以临时停火协议利好影响，布伦特短线下挫至79.63，后回升至24日的82.11。11月24日，LEM铜价有所上涨，24日为8300美元/吨，同比上周上涨1.95%。黄金价格回到2000美元/盎司，24日升至2000.85。11月22日CRB现货指数录得540.77。

2. 价格总体有所波动，地产销售有所缓和。价格方面，纯碱强势、硅铁疲软。纯碱价格上涨10.09%至2323元/吨，主要受供给端不确定性影响；硅铁价格下跌3.7%至6858元/吨，主要因为需求疲软。房地产方面，11月26日30大中城市商品房成交面积下降6.3%至207.04万平米；全国二手房出售挂牌价指数录得178.07。航运上，11月24日BDI指数上涨15.49%至2102点；BDTI指数下跌6.38%至1233点，地缘政治的影响仍在持续。通胀方面，农产品价格略有上涨，猪肉价格持续低迷，11月24日发改委宣布将启动年内第三批中央猪肉储备收储工作，对猪肉价格和CPI可能起到托底作用。

重要事件：11月23日法国外交部长科隆纳访华，同日我国宣布对德、法、意、荷、西以及马来西亚公民试行单方面免签，26日将对马来西亚宣布对中国公民实施入境30天免签。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。

2.海外加息及经济衰退的风险。

3.地缘政治的风险。

汽车：华为与长安汽车合资，加速智能化技术大规模商业化落地

一、核心观点

事件：

11月26日，长安汽车发布《投资合作备忘录》公告，长安汽车与华为于25日在深圳签署了《投资合作备忘录》，华为拟成立一家新公司，聚焦智能网联汽车的智能驾驶系统及增量部件的研发、生产、销售和服务。华为轮值董事长徐直军，华为常务董事、智能汽车解决方案BU董事长余承东，长安汽车董事长、党委书记朱华荣，长安汽车总裁王俊，长安汽车党委副书记谭本宏，长安汽车纪委书记蒲星川，长安汽车副总裁王辉等出席活动。

根据备忘录，华为拟将智能汽车解决方案业务的核心技术和资源整合至新公司，长安汽车及关联方将有意投资该公司，并与华为共同支持该公司的未来发展。新公司将致力于成为世界一流的汽车智能驾驶系统及部件产业领导者，并作为服务于汽车产业的开放平台，对现有战略合作伙伴车企及有战略价值的车企等投资者开放股权，成为股权多元化的公司。

点评：

本次合作是长安与华为的合作的战略升级，不断探索开放共赢的新模式。根据合作内容，华为新设立的目标公司业务范围包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD与智能车灯等，长安汽车及其关联方拟出资获取目标公司比例不超过40%的股权。华为与长安汽车的合作与磨合已渐入佳境，并实现了战略升级。

长安和华为2021年开启了合作，双方联手宁德时代共同打造了阿维塔品牌，致力于高端纯电，宁德时代提供电池技术，华为负责智能驾驶，长安汽车进行整车制造。10月份阿维塔共计交付2825辆，环比增长约41.3%。今年8月，长安汽车旗下的深蓝汽车与华为车BU签约，双方在智能驾驶和市场营销层面展开合作。10月份深蓝汽车销量15046辆，同比增长约45.7%。

本次强强联合，对长安而言，将加速智能化技术大规模商业化落地，对华为而言，更加明确不造车定位。对长安而言，本次深度合作将推动长安智能汽车产业向规模化、集约化、共享化发展，提升汽车产业链、供应链韧性，推动中国汽车产业链高质量发展，推动核心技术突破引领，推动中国汽车品牌迈向世界一流。

对华为而言，华为将智能驾驶部门独立并开放股权给下游车企，更加明确了不造车的定位，类似于中国博世。自2019年成立以来，华为汽车业务每年研发投入超100亿元，2022年华为车BU营收20.77亿元，占华为总营收的比例为0.3%，华为在汽车业务上还有非常大的增长空间。

目前智能汽车以合作（华为系）和自研（小鹏、特斯拉）两派模式为主。当前，汽车产业的话语权竞争已从新能源转向了智能化，华为在自动驾驶、智能座舱、车联网等领域进行了大量的研发和技术积累，部分车企选择与华为合作，提升智能化竞争力，目前已有北汽、奇瑞、江淮、长安、赛力斯等车企与华为绑定及合作，华为也将持续围绕鸿蒙智行，与车企一起，在技术创新、产品定义、质量管控、渠道销售、品牌营销等领域加速合作。

对比特斯拉，从三电系统到底盘的软硬件开发架构、车载中央计算平台、AI芯片到操作系统、应用软件都是纯自研模式，小鹏汽车也同样的选择了自研模式，数据和算法形成一个完整的闭环，完成自动驾驶全部环节的开发，是首个让高阶智能辅助驾驶在城市场景中量产落地的汽车品牌。

二、投资建议

本次合作，与华为合作方有望受益，推荐长安汽车、江淮汽车、赛力斯。

三、风险提示

1、华为智能汽车零部件销售不及预期，相关合作车企销量不及预期的风险。

2、自动驾驶面临法律、责任划分的不确定的风险。

3、汽车销量不达预期的风险。

环保公用：五部门联合印发文件，加快建立产品碳足迹管理体系 

一、核心观点

电力方面，《广东省能源局国家能源局南方监管局关于2024年电力市场交易有关事项的通知》，预计2024年广东电力市场规模约为6000亿千瓦时，与2023年5500亿千瓦时的市场规模相比，增加了500亿千瓦时。

环保方面，国家发展改革委等五部门联合印发了《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》，明确了加快提升我国重点产品碳足迹管理水平的总体要求、重点任务、保障措施和组织实施要求等。

二、投资建议

公用：广东2024年基准价保持不变，推动新能源参与现货交易。广东省能源局、国家能源局南方监管局发布《关于2024年电力市场交易有关事项的通知》，对广东省2024年电力市场交易做出安排。电价方面，继续按照“基准价+上下浮动”的原则，其中基准价0.453元、上下浮最高20%，和去年方案保持不变；电量方面，2024年广东市场电总规模6000亿千瓦时（同比+500亿千瓦时），其中年度交易上限3200亿千瓦时（同比+200亿千瓦时），年度交易占比53.3%。此外，《通知》明确220kV及以上电压等级的中调调管风电场站、光伏电站全部参与现货交易，进入现货市场的新能源可同时参与绿电交易。

建议关注：三峡能源（600905）、龙源电力（001289）、芯能科技（603105）、中闽能源（600163）、江苏新能（603693）、华能国际（600011）、国电电力（600795）、大唐发电（601991）、浙能电力（600023）、江苏国信（002608）、皖能电力（000543）、福能股份（600483）、粤电力A（000539）、上海电力（600021）、宝新能源（000690）、协鑫能科（002015）、华能水电（600025）、川投能源（600674）、九丰能源（605090）、新奥股份（600803）。

环保：五部门联合印发文件，加快建立产品碳足迹管理体系。近日，国家发展改革委等五部门联合印发了《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》，明确了加快提升我国重点产品碳足迹管理水平的总体要求、重点任务、保障措施和组织实施要求等。《意见》部署了核算规则标准、背景数据库、碳标识认证制度、碳足迹应用场景、国际衔接互认等五方面重点任务。作为评价低碳的重要概念之一，碳足迹被用来识别和评估产品的温室气体排放量。其中，产品碳足迹属于碳排放核算的一种，一般指产品从原材料加工、运输、生产到出厂销售等流程所产生的碳排放量总和，是衡量生产企业和产品绿色低碳水平的重要指标。

建议关注：龙净环保（600388）、景津装备（603279）、仕净科技（301030）、盛剑环境（603324）、安车检测（300572）、蓝晓科技（300487）、伟明环保（603568）、高能环境（603588）、路德环境（688156）、瀚蓝环境（600323）、清新环境（002573）。

三、风险提示

原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；政策执行力度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；政策调控压力下煤价大幅下跌的风险。

社服：中方将对法、德等六国试行单方免签，入境游恢复有望加速

一、核心观点

板块表现：本周社服行业涨跌幅为+0.1%，领先沪深300指数0.95pct，在所有31个行业中周涨跌幅排名第12位。其中，各细分板块涨跌幅分别为：酒店餐饮（+3.9%），旅游及景区（+0.7%），教育（-0.7%），专业服务（-1.8%）。

重点公告&事件：（1）海南两大机场三期项目同步开工，计划于2025年底建成；（2）中方将对法、德、意、荷、西、马六国试行单方免签；（3）东方甄选拟向母公司新东方受让其教育业务。

二、投资建议

免税：重奢品牌开业形成催化，后续关注国内消费复苏进展+新项目爬坡。海南离岛免税市场商品供给优化趋势明确，太古近期与中免在有税品牌引入方面进一步实现进展，目前双方已合作引入LV、Alexander Wang、Buccellati、Celine、Dior、Fred及其它13家有税品牌的开业，中免在海南的布局进一步完善。目前海南已进入传统旅游旺季，但免税市场复苏仍需关注国内消费市场复苏进度。中长期看，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，离岛+机场+线上+市内的多维布局有望打开长期空间。

旅游：重申出境游相对占优，国内游标的重点考虑成长性与估值匹配度。中国民航局长与美国驻华大使会晤，商谈增加两国航班，我们预计伴随中美之间通航进一步恢复，2024年国际航班供应量仍有30%左右恢复空间。我们重申前期观点，看好短期恢复率仍有提升空间，长期线上化率、渗透率、集中度提升有驱动因素的出境板块，包括OTA、博彩、出境旅行社；国内游优选项目有增量、交通有改善、估值有安全边际标的，推荐天目湖、三特索道。会展板块建议跟踪出海参展政策补贴变化情况，推荐米奥会展，建议关注兰生股份。

酒店：商旅需求仍在修复途中，关注经济预期改善后的板块估值修复。11月进入旅游淡季，酒店需求有所回落，经济型酒店提价弹性更高，后续关注稳增长政策发力效果，预期改善或带动商旅需求修复、加盟商信心回升。中长期看，酒店行业格局边际向好，产品结构升级+连锁化率提升逻辑不改，头部酒店集团优势显著。当前经过大幅调整的酒店集团估值已具性价比，推荐锦江酒店，首旅酒店，建议关注华住集团。

餐饮：重点看好功能性餐饮赛道。10月餐饮收入同比+17.1%，增速环比+3.3pct，其中限额以上单位餐饮收入同比+18%，环比+5.2pct，行业边际改善预计主要受十一假期消费场景修复带动。结合当前平价、理性消费趋势，我们建议重视兼具需求刚性+渗透率有提升空间的快餐、咖啡赛道，建议关注百胜中国、达势股份。

三、风险提示

宏观经济下行的风险；行业竞争格局恶化风险。