宏观：内外因助推人民币快速拉升

一、核心观点

11月前21天，美元指数快速下行-2.92%，收于103.6。非美货币升值，澳元+3.64%、加元+1.27%、英镑+3.22%、欧元+3.17%，亚洲货币也表现出色，韩元+4.75%、日元2.22%。人民币升值2.58%，重回7.2以内。11月15日人民币汇率打破了持续近2个月的价格平衡，在6天之内升值2.0%至7.1477元。11月21日，一年期人民币NDF收于6.9440。

人民币汇率压力阶段性缓解，即期汇率收盘价与中间价价差快速收窄，离岸人民币利率（CNH HIBOR）下行，流动性边际好转，离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）差价缩小，显示本次离岸人民币汇率的拉升并非通过回收流动性达成，有其更坚实的基础。 

我们的分析：

分析1：美元指数下行，人民币汇率压力减弱。本轮美元指数的下行主要是美国经济衰退预期升温、金融紧缩周期可能结束、避险情绪降温三重因素推动。11月1日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息。3日公布的新增非农就业数据不及预期，失业率略升，时薪继续边际放缓，市场再次确认劳动市场的下行趋势，对美国经济的衰退预期开始重新定价。随后公布的美国通胀数据略低于预期，市场对于通胀保持稳定回落的信心增加。

分析2：国内国际环境边际改善，推升人民币资产风险偏好。国内方面，市场较为担忧的地方政府债务风险和房地产风险受到政策高度关注，风险化解加速推进。国际方面，11月召开的APEC领导人非正式会议，释放出跨太平洋两岸关系的积极信号，这是促发人民币汇率走高的直接原因。11月前21日，Markit iBoxx中资美元城投和房地产债券到期收益率快速下行，中国5年期国债CDS快速下行，均反映市场对人民币资产风险偏好提升。

分析3：跨境资金流动压力边际缓和，季节性结汇需求上升对人民币汇率构成阶段性支撑。10月银行代客结售汇逆差80.5亿美金（前值逆差194.1亿美金）明显收窄，分细项来看，货物顺差扩大，服务和直接投资逆差收窄，跨境资金流动压力边际缓和。人民币汇率在每年的11月之后倾向于升值，主要是因为年末企业结汇需求季节性上升的影响。

我们的判断和政策展望：人民币汇率曲折回升

压制人民币汇率的力量发生趋势性扭转，但升值的路程不会一蹴而就，未来持续升值的动力仍然需要观察。首先，美元的下行仍然是波动的，美联储并没有明确加息结束。11和12月美国通胀由于基数和服务价格的韧性很可能小幅回升，近期消费者通胀预期的抬升也促使美联储仍保持鹰派姿态。加之欧洲的经济基本面相较美国更差，在通胀顺畅回落的前提下欧央行很可能比美联储更快启动降息。其次，中国逆周期政策加码之后，到经济数据的全面好转存在时滞，仍然需要时间来验证。

最后，当前财政政策的发力需要货币政策的配合，降准、降息仍然是2024年货币政策的最优方向。如果央行在美联储降息之前使用价格工具，人民币汇率有可能再遇波折，升值也就不是一蹴而就的。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。 

2.央行货币政策超预期的风险。 

3.政府债券发行超预期的风险。 

4.经济超预期下行的风险。

5.美联储紧缩周期超预期加长的风险。

宏观：金融高频数据周报：PSL对货币金融环境的三重影响 

一、核心观点

近期召开的中央金融工作会议强调加快“三大工程”建设，“充实货币政策工具箱”。11月8日，中国人民银行行长在2023金融街论坛年会上的讲话提到央行下一步“为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持”。市场预期央行可能使用抵押补充贷款PSL为“三大工程”提供资金支持。

抵押补充贷款PSL历史回顾：

设立：2014年为开发性金融支持棚改，中国人民银行创设PSL，旨在提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL的主要功能是“支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资”。

发放对象及原则：发放对象包括国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，以及经国务院批准的其他金融机构。实行“特定用途、专款专用、保本微利、确保安全”的原则。

贷款用途：根据2016年中国人民银行的公告，金融机构根据自身业务范围，确定不同用途。国家开发银行：用于发放棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款；中国进出口银行：用于发放境外人民币贷款、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作（含核电、铁路）、“一带一路”等四类贷款；中国农业发展银行：用于发放重大水利工程过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等四类贷款；经国务院批准，中国人民银行可以确定和调整其特定用途。2016年之后，PSL支持的贷款用途范围在逐渐扩大，还包括先进制造业、生态环保、基建等。

两个集中使用PSL的时期：2015-2016年支持棚改；2022年支持基建。

PSL对货币金融环境的三重影响：信用扩张、市场利率和流动性、降息降准

分析1：PSL具有杠杆效应，可以拉动贷款，推升社融增速，支撑信用扩张。2015-2016年PSL有效支持棚改货币化安置，推动地产板块的回暖，带动私人部门信贷扩张。2022年PSL支持基建，拉动企业中长贷快速回升。根据央行2022年3季度货币政策执行报告专栏文章《发挥政策性开发性金融工具作用 助力基础设施建设稳定宏观经济大盘》的公开披露“截至 2022 年 10 月末，两批金融工具合计已投放7400亿元”“目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元”。具此粗略估算每1万亿的PSL将拉动社融存量增速约1个百分点。

分析2：PSL可以增加基础货币，具有货币投放的功能，会对资金利率水平产生影响，使其偏离政策利率，同时启动初期可能带来流动性边际收紧的影响。由于商业银行要先行投放贷款，再从央行获得流动性支持，这中间存在时滞，所以启动初期有可能对狭义流动性产生一定冲击。

分析3：观察历史上两次PSL启动集中使用时期，货币政策通常配合使用降息、降准。2015年全年政策利率下调约120BP，2022年8月下调5BP。如果央行再次使用PSL为“三大工程”提供资金支持，很可能再次使用降息。我们预期2024年仍将有2次总计20BP的降息幅度。同时，PSL集中使用、政府债券发行对流动性均会产生影响，降准的必要性上升。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。 

2.央行货币政策超预期的风险。 

3.政府债券发行超预期的风险。 

4.经济超预期下行的风险。 

5.美联储紧缩周期超预期加长的风险。

通信：智能算力中心加速布局，算网产业链大有可为

一、核心观点

行业事件：近日，在2023中国5G+工业互联网大会上，中国移动首期规划1000P的智算中心（武汉）正式落地。该项目是全国首批智算中心节点，位于湖北移动武汉东湖高新数据中心，预计2024年建成投运，打造华中地区等级最高、规模最大的亚洲智算中心。

ICT基建稳步推进，国产算力加速商业化，算力网络底座有望持续夯实。我国算力规模持续增长，运营商占据IDC市场近50%的市场份额，2022全年基础设施算力规模达到180EFlops，位居全球前列。在用数据中心机架规模超过650万标准机架，已投运智能计算中心达到25个，在建智能计算中心超20个。智能算力呈现增长迅速态势，成为算力快速增长的主要驱动力，其中2022年AI服务器出货量达到28万台/+23%，六年累计出货量超过82万台。目前运营商算力中心建设情况，截至2023H1，中国移动算网基础不断夯实，优化“4N+31+X”，对外可用IDC机架达到47.8万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，智算算力已达到5.8EFLOPS，自有算力总规模达9.4 EFLOPS，预计年底可达到11 EFLOPS。中国电信持续优化“2+4+31+X+O”算力布局，加大智算能力建设，满足各类AI应用推理的需求，上半年智算新增1.8EFLOPS，达到4.7EFLOPS，增幅62%；通用算力新增0.6EFLOPS，达到3.7EFLOPS，增幅19%；对外机架数达53.4万，70%以上新增机架部署在热点区域。中国联通IDC机架规模超过38万架，联通云池覆盖200多个城市。运营商IDC新基建市场空间前景广阔，助力云业务发展。总体来说，国产算力商业化进程不断加速，产业链从硬件到软件端皆将在国产替代及自主可控的利好催化下实现空间的扩展及产业升级。

光通信需求不断增长，行业景气度持续提高，算力网络产业链大有可为。随着数字中国建设的不断推进，能直接带动智能数据中心的新一轮建设，改善供需关系，利好产业链高速发展。一方面新建的数据中心及算力设施，需要ICT基石光网络的基建支撑，光模块、光纤光缆技术壁垒高、行业集中度高，掌握400G/800G等核心技术突破的公司有望持续受益。另一方面传统基建为了满足高效、低碳、容量的需求，风冷、液冷等先进节能降碳技术需要进一步升级，从而打开数据中心产业链新增量，带来相关公司的业绩改善。

二、投资建议

数字中国等政策不断加码、AI新应用持续推新的背景下，数字经济新基建有望夯实助力算力网络升级，通信+新基建板块有望率先预期上修。ICT基石光网络产业链的复苏，催化光模块、温控节能等需求进一步增长。5G应用工业互联网亦是未来政策及需求关注重点。

建议关注：ICT相关标的光迅科技（002281），长飞光纤（601869）， 华工科技（000988）等；看好算力网络基建+数据要素新空间的通信运营商：中国移动（A+H）等。

三、风险提示

国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格上升的风险；AI模型及应用规模化推进不及预期的风险等。

建筑：十年展望发布，“一带一路”未来可期 

一、核心观点

事件：据新华社报道，推进“一带一路”建设工作领导小组办公室11月24日发布《坚定不移推进共建“一带一路”高质量发展走深走实的愿景与行动——共建“一带一路”未来十年发展展望》（以下简称《展望》），研究提出未来十年高质量共建“一带一路”的愿景思路和务实行动举措。

“一带一路”未来十年五大发展目标。《展望》提出的发展目标为力争未来十年左右时间，各方朝着平等合作、互利互惠的目标相向而行，推动共建“一带一路”进入高质量发展的新阶段。具体包括五大目标，即互联互通网络更加畅通高效，各领域务实合作迈上新台阶，共建国家人民获得感、幸福感进一步增强，中国更高水平开放型经济新体制基本形成，人类命运共同体理念日益深入人心。

传统基建与新兴领域双线布局。在传统基建领域，《展望》提出，设施联通是共建“一带一路”的优先方向。中国将与各方通过建设高质量、可持续、抗风险、价格合理、包容可及的基础设施，着力推动陆上（铁路、机场、公路）、海上（港口）、天上、网上丝绸之路建设，全面提升共建国家间基础设施互联互通水平。在新兴领域，重点关注绿色基建和数字基建。《展望》指出，要围绕绿色基建、绿色生态、绿色能源、绿色交通等重点领域拓展绿色发展合作空间。要积极推进数字基础设施互联互通，加快推进智慧城市、物联网、5G等领域合作。

标志性工程与“小而美”项目齐头并进。统筹打造一批标志性工程。《展望》指出，要建设好中泰铁路、匈塞铁路等在建项目，高质量共建中巴经济走廊，运营好雅万高铁、亚吉铁路、蒙内铁路等项目，做好中吉乌铁路前期研究，促进投资、建设、运营一体化。与相关共建国家共同稳妥有序推进皎漂港、瓜达尔港、科伦坡港、汉班托塔港、比雷埃夫斯港等港口建设运营，积极推进“丝路海运”港航贸一体化发展。稳步推进援巴基斯坦瓜达尔新国际机场、柬埔寨暹粒吴哥国际机场等民航基础设施领域规划、建设、运营合作，助力共建国家民航基础设施高质量发展。保持中俄东线天然气管道、中俄原油管道、中国－中亚天然气管道、中缅管道等项目稳定运营。加快推进中欧班列高质量发展，参与跨里海国际运输走廊建设，办好中欧班列国际合作论坛，会同各方搭建以铁路、公路直达运输为支撑的亚欧大陆物流新通道。做大做优中老铁路品牌影响力，推动西部陆海新通道建设全面提质增效。不断擦亮“小而美”项目“金字招牌”。《展望》指出，要聚焦共建国家民众“看得见、摸得着”，容易提升获得感、幸福感的基础设施建设、水利等重点领域，以接地气、聚人心、低成本、可持续为导向，深入推进共建“一带一路”“小而美”项目建设，着力打造一批新的有示范效应的代表性项目。

“一带一路”沿线国家基建需求空间广阔，海外订单放量在即。据商务部统计，2023年1-9月，我国企业在“一带一路”共建国家非金融类直接投资1647.1亿元人民币，同比增长27.7%。对外承包工程方面，我国企业在“一带一路”共建国家新签承包工程合同额8187.7亿元人民币，同比增长2.6%；完成营业额6285.3亿元人民币，同比增长10.1%。未来十年，非洲、亚洲、南美洲、欧洲（俄罗斯）等地区基建房建水平提升空间较大，海外订单放量在即，“一带一路”倡议有望持续为建筑行业打开成长空间。

二、投资建议

重点推荐基建央国企和国际工程企业。“一带一路”主力军为建筑央企、国企和国际工程企业。今年是“一带一路”倡议提出十周年，建筑央企与国际工程企业的海外订单数额明显增加，2023Q1-3，中国化学海外新签合同额同比增长405.48%，中材国际海外新签合同额同比增长169%，中国交建、中国电建、中国中冶海外新签合同额同比增长超过30%。另一方面，海外订单占比显著提升，2023Q1-3，中国交建、中国中铁、中国化学、中国中冶、中国能建、中钢国际、中材国际海外新签合同金额占比较2022年有所提升。预计在“一带一路”倡议进入高质量发展阶段的背景下，未来海外业务有望为建筑企业打开新的成长空间。推荐中国铁建、中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建、中国化学、中国中冶、中国能建、中材国际、北方国际、中工国际、中钢国际等。

三、风险提示

地缘政治动荡的风险；汇率波动的风险；海外项目落地不及预期的风险。

通信：5G渗透率持续提升，新兴业务拉动力强劲 

一、核心观点

行业事件：近日，三大运营商公布2023M10运营数据，5G套餐用户超13.22亿户，中国移动和中国电信5G渗透率均超7成以上。其中中国移动披露移动业务客户总数达9.9亿户，在中国移动较大用户基数下，5G渗透率仍然保持领先。在5G套餐用户渗透率提升带动下，三大运营商ARPU值保持稳中向上态势，盈利能力稳步提升。

二、投资建议

运营商持续增加分红回馈股东，相对历史估值和国外水平，通信运营商均相对处于估值低位。运营商业绩的双位数增长或超预期，同时高分红策略，有望带动运营商板块的估值修复。看好算力网络基建+数据要素空间的通信运营商：中国移动（A+H），中国电信（A+H），中国联通（A+H）。

三、风险提示

5G应用推广不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；行业竞争加剧的风险。

计算机：首个数据资产确认指南发布，数据资产化进程再加速 

一、核心观点

事件：近日，由浙江省财政厅归口，浙江省标准化研究院牵头制定的《数据资产确认工作指南》省地方标准正式发布。该标准是国内首个针对数据资产确认制定的省级地方性标准，将于2023年12月5日起正式实施。11月23日，第二届全球数字贸易博览会召开，在数据要素治理与市场化论坛上，国家数据局党组书记、局长刘烈宏表示，目前国家数据局围绕数据要素市场化配置改革正在推进一系列重点工作。

二、投资建议

建议关注上海钢联（300226）、深桑达A（000032）、易华录（300212）、每日互动（300766）、税友股份（603171）、英方软件（688435）。

三、风险提示

政策推进不及预期的风险、宏观经济环境下行超预期的风险。