近期的利率上升显然让不少央行官员和市场人士大感意外。一直到几年前，“较低较久”还是主流说法。然后变成了“较高较久”，现在可能是“比预期稍微早一点降息”。观察这些摇摆不定的预测，旁观者可能会得出这样的结论：没有人知道利率的未来走向。事实就是如此。

两年前，美联储的利率制定委员会预测，到2023年联邦基金利率将在1.1-2.1%。如今，联邦基金利率高于5%。央行模型试图预测所谓的自然或均衡利率：即在不引发通胀的情况下，使经济达到其增长潜力的利率水平。2008年金融危机爆发后，通胀消失，经济增长放缓，这些模型因而得出自然利率下降的结论。

通胀的回归让这些模型遭到打脸。现在，这些模型已经重新校准。凯投宏观近日一份报告显示，美国的均衡利率已从疫情前的0.5%上升到现在的2%。凯投宏观认为，人工智能(AI)将推动未来GDP增长，而政府借贷的增加和能源转型将吸收更多的储蓄。一些经济学家认为，全球化开倒车也将推高利率。这些看似合理的说法，只是对近期利率走势的权宜合理化，并非对利率走向的可靠指引。

几年前，Claudio Borio等多位国际清算银行(BIS)经济学家对货币政策制定者使用的模型提出了批评。他们说，这些模型假定实质利率完全由经济因素决定，如经济中的松弛程度、人口结构、不平等以及对储蓄和投资决策的其他影响。 相比之下，这些模型假定通胀是一种货币现象，由央行政策决定。

Borio认为，这一失败的原因在于传统理论把事情弄颠倒了。通胀是由实际因素驱动的，无论是供应链中断、罢工还是行业转变，而实质利率主要是央行自己设定利率的产物。这是一个有争议的说法。但这无疑可以解释为什么央行官员的预测似乎如此密切地跟踪他们自己的政策波动。

专业固定收益投资者的表现也好不了多少。在过去几年里，他们因所持债券的价格反映了利率将无限期维持在低位的预期，而遭受了价值数万亿美元按市值计价的损失。

不过，债券投资者还是值得同情的。在股票市场，高估值通常会导致较低的未来回报。相比之下，债券市场在任何可投资时期都不会回归均值。近几十年来，投机客因卖空日本政府债券而血本无归，当时收益率只有几个基点


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