银河观点

宏观：紧缩周期延长下的双重预期管理——美联储9月FOMC会议点评

章俊丨首席经济学家、研究院院长

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一、核心观点

紧缩周期延长，利率更高更久：9月20日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，8月缩减约790亿美元。尽管美联储自6月后又一次按下暂停键，但其更新的点阵图和经济预测（SEP）依然保持鹰派，经济增长和2024至2025年的联邦基金利率预期均出现上修。本次会议整体依然营造了“紧缩周期延长，利率更高更久”的氛围；SEP显示紧缩周期延长的背后可能是双重的预期引导。

不确定性下美联储的“双重预期管理”：鲍威尔表示SEP仅代表各位委员当前的态度，且充满不确定性（so much uncertainty），并非美联储的计划表。所以，SEP也可以起到“双重预期管理”的作用：（1）近期能源对名义通胀的扰动和核心服务通胀的走平，叠加经济的边际加速，使美联储需要维持2023年内再度加息的悬念并削弱2024年的降息预期，严防通胀预期回升。（2）美联储对在保证价格稳定的前提下达成“软着陆”的信心明显增强，但考虑到紧缩的不确定性和滞后效应，尚不能将“软着陆”作为基准假设。因此，要提升“软着陆”概率的美联储在经济增长上也需要做出一定引导和预期管理，进而影响市场主体的判断，而9月SEP勾勒的正是一个“通胀稳步下降，经济温和增长”的软着陆愿景。需要注意的是，这一愿景实现的可能充满高度不确定，也会灵活取决于数据变化，一个最直观的例子就是半年前SEP对2023年经济增长预期仅为0.4%，随后连续上调。

对中性利率抬升的讨论加强，但还未成为主流：从美联储对长期利率预期的预测范围来看，6月时的范围是较为狭窄的2.5%-2.8%，而9月时则升至2.5%-3.3%，这表明已经有部分官员开始认同利率中枢上行的逻辑，但大部分官员还未跟随。目前看，支持利率中枢抬升的因素包括美国经济的短期韧性对投资的提升、劳动市场相对紧凑对通胀的贡献、逆全球化和人口老龄化这类中长期因素的变动等等。但是，在不能排除美国未来面临经济下行风险的情况下，经济下行导致投资和劳动需求大幅降低、财政支出力度放缓以及通胀中枢重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影响。基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察，我们倾向于中性利率和实际利率会出现抬升，但幅度较为有限，这可能对应美债利率中枢未来的小幅而非大幅上行。虽然在高度不确定之下，对中性利率的判断仍然为时过早，但这将是市场定价的重要预期差。

市场对利率的关注进一步转向中长期，美元和美债收益率继续获得支撑：CME联邦基金利率预期显示市场对11月和12月加息预期依然略低于40%，而2024年首次降息预期推迟至7月且预计年内出现三次降息。美债方面，不论是财政部短期巨大的发债量、财政支出的力度、中长期赤字的进一步提升还是利率中枢向上的可能都会使美债收益率短期保持高位。美债的利率中枢可能会出现小幅抬升并高于疫情前，但不能忽视2024年美国经济在高利率下走弱后收益率回落的空间。美元方面，在欧元区和其他一篮子货币经济体更早受到高利率的影响并可能更快降息的情况下，美元在经济差和利差的角度继续获得支撑，需要对美国自身经济数据保持密切观察。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险；

2.美国通胀反弹的风险；

3.美国出现突发流动性危机的风险。

策略：美联储“鹰派”预期较强，大类资产如何配置？ 

杨超丨策略分析师

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一、核心观点

美国经济数据：从经济增长看，消费方面维持显著的韧性对美国经济增长形成支撑。从就业数据看，就业人数在增加但速度有所减缓，工资增长在降速，失业率也在回升。从经济景气指标看，强劲的非制造业支撑美国经济景气程度仍处于扩张区间。从CPI与PPI视角看，能源价格的持续上涨，美国8月CPI与PPI涨幅超市场预期。展望未来，由于服务业通胀维持高位，原油减产背景下油价推高通胀水平，叠加基数效应，美联储“鹰派”信号依旧。

美联储9月利率决议：9月21日，美联储决议声明显示，9月保持利率不变，继续维持在5.25%-5.50%区间。还表示预计年底前将再次加息，而明年降息幅度将少于此前的预期。除利率预测外，美联储还大幅上调了今年经济增长预期，目前预计今年美国国内生产总值将增长2.1%。2024年GDP预期从1.1%上调至1.5%。个人消费支出价格指数下降至3.7%，较6月份下降0.2个百分点；失业率前景也从此前的4.1%降至3.8%。除了将利率维持在相对较高的水平外，美联储还继续减少其债券持有量。

大类资产配置建议：（1）债市：美联储11月加息预期加强将推高美债收益率；由于中美货币周期错位，中美利差维持深度倒挂的形态，但倒挂幅度扩大空间受限；欧洲央行首次明确释放可能停止加息的信号，欧债收益率或将缓步下行；日本央行释放偏鹰信号，日本货币正常化预期升温，日本国债收益率上行。（2）大宗商品：由于美联储尚未释放明确的货币政策转向信号，金价维持高位震荡；OPEC+减产导致供给收缩是推动本轮原油价格上涨的主要因素，国际油价存在上涨空间，但增幅有限，整体维持高位震荡；厄尔尼诺现象的影响逐渐加大，预计将导致全球粮食减产，叠加黑海协议面临停止的风险，这将进一步增加市场对全球农产品涨势的预期；全球主要经济体经济均处于下行或弱复苏阶段，主要工业金属品价格或将继续承压。（3）外汇：美国向好的经济数据与回升的通胀水平支撑美元指数强势上行；稳增长政策陆续出台，国内经济或将企稳回升，叠加央行、外汇局高度重视外汇形势变化，支撑人民币汇率；由于欧美经济前景差异影响，在美国经济出现明显降温前，欧元或将一直维持震荡走低的趋势；在国际油价大涨，日元购买力进一步下降的背景下，日央行干预日元的前景加强。（4）权益市场：9月美联储选择跳过加息，未来加息预期增强对各国权益资产走势有所压制，但权益资产长期的表现仍取决于各国的经济表现；随着美联储加息周期进入尾声，及国内稳经济政策的陆续落地生效，港股与A股有望企稳回升。建议关注业绩绩优的细分消费、受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块及高成长性的科技制造业。

二、风险提示

海外加息超预期风险，国内政策落地不及预期风险，市场情绪不稳定风险，石油国延长减产风险等。

评级体系：

行业评级体系

未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）

推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。

谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。

中性：预计与基准指数平均回报相当。

回避：预计低于基准指数。

公司评级体系

未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）

推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。

谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。

中性：预计与基准指数平均回报相当。

回避：预计低于基准指数。