原油宝爆仓，中行该担何责？必须厘清芝交所、中行和原油宝客户之间的关系

本刊特约|胡东辉

中行原油宝爆仓，损失该由谁来承担？这件事本来并不复杂，之所以会众说纷纭，是因为很多人都没有搞明白原油宝的交易原理，没有搞清楚芝加哥商品交易所（下称芝交所）、中行和原油宝客户之间究竟是什么关系。搞不清楚这些问题，也就无法分清责任。一旦厘清了这三者之间的关系，责任在谁便一目了然。

中行是芝交所交易商的客户

中行原油宝业务，按中行自己的介绍，是挂钩境外原油期货，类似期货交易。这就说得很明白了，原油宝与原油期货交易不是一回事，否则就不是挂钩，也不是类似期货交易，就直接说是原油期货交易了。

原油宝本质上是理财产品，中行的原油宝业务早在2018年1月就推出了。那个时候人们已经见证过原油150美元/桶的高价，最低一般到35美元/桶也就基本见底了。所以中行认为这是一项风险不高的业务，可以设计成理财产品推荐给客户。其他几大银行也都先后推出了原油宝业务，可见几大银行已经对此形成共识。

中行原油宝挂钩的境外原油期货，其中有芝交所的原油期货品种。中行和芝交所之间是什么关系呢？中行是芝交所交易商摩根大通的客户，中行通过摩根大通在芝交所直接买卖原油期货合约，这种交易行为不是为了获得现货原油，而是一种纯粹的以获取投资收益为目的投资行为。

中行不是期货交易经纪商

不过，这种投资行为是超出商业银行的正常经营范围的。我国《商业银行法》明文规定的商业银行十三大类业务范围，是不包含证券期货业务的。但是《商业银行法》留了一个口袋条款：“经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务”。这样，只要得到批准，银行也可以从事境内和境外的期货交易。银行的原油宝不是为自己买卖原油期货，目的是代客理财。银行的原油宝业务能够推出，应该是得到了批准。

中行不是境外原油期货交易的经纪商，它不能让客户通过它在摩根大通的交易通道直接买卖原油期货。所以，中行设计出原油宝产品，面向普通投资者，完全没有门槛，以1桶为单位买卖，谁都可以参与，买进有买入价，卖出有卖出价，一买一卖之间中行有1%的价差可赚。原油宝跟其他理财产品的区别是，买进要分成多单和空单，不是只有价格上涨才能赚钱，如果下的是空单，价格下跌也能赚钱。

中行不是芝交所的做市商

原油宝向老年客户推销时就说是它是理财产品，向年轻人推销时就说是类似期货交易，因为理财产品对年轻人没有吸引力。原油宝投资者是中行的客户，跟芝交所没有任何关系。

中行也不是芝交所的做市商，因为中行不是芝交所的交易经纪商，所以，原油宝的投资者也根本就进不了芝交所的交易系统。自始至终，原油宝投资者个人名下都不曾有过1桶原油期货，有的只是中行为他们记的账。

芝交所的原油期货交易保证金比例是20%，中行在芝交所买卖原油期货，等于加了5倍的杠杆，是有爆仓风险的。但是原油宝投资者相对于中行，是百分之百全额交易，没有杠杆。在原油期货允许负价格出现之前，多头的风险仅限于本金的亏损，而且不可能亏到0，所以没有平仓线。但对空头来说，是存在把保证金全部亏光，甚至倒欠银行钱的风险的，所以对空头是存在平仓线的。

中行开了个虚拟交易平台

很多原油宝投资者以为自己买进了原油期货，其实都是虚拟交易。投资者下单，中行就会为客户执行指令代为买进吗？不会。如果只是代几个、几十个或者是几百个客户这么买进，还有可能，但如果是几万个客户，那就不可能。更何况很多客户只买1桶或几桶，而芝交所的交易单位是手，1手是1000桶，那怎么买啊？汇总以后买也不行，期货行情瞬息万变，价格稍纵即变，等几分钟老母鸡就变鸭子了。

但是原油宝投资者没有感觉到买卖有什么困难，因为他们是根据中行给出的买入价和卖出价在买卖，并不是真到芝交所去买卖。为什么他们的交易会这么顺畅呢？因为有中行在跟他们做对手盘，你做多，中行就做空；你做空，中行就做多。

这相当于中行自己开了一个虚拟原油期货交易平台，投资者在这个平台上买进卖出原油期货，价格与原油期货挂钩。挂钩的意思就是参考对应原油期货品种的实时价格，中行给出了自己的实时变化的买入价和卖出价。

中行并不需要每时每刻都出来充当客户的对手盘，中行可以通过自己设置的电脑交易系统实时撮合多单和空单形成对手盘。假定多空平衡，正好互相对冲，中行就无需到芝交所交易商那儿去下单实盘买进。

原油期货只是交易的借口

什么叫类似期货交易呢？就是零和游戏嘛。你做多，他做空，不是正好配对成交吗？价格上涨，做多的赚钱，做空的赔钱；价格下跌，做空的赚钱，做多的赔钱。就这么简单。

投资者买原油宝的目的是什么？当然是赚钱，买原油期货不是真要买原油，而是要赚钱，原油期货合约只是一个用来赚钱的工具，只要能赚钱，买不买原油期货根本就无所谓。所以没有人关注是不是真的买进了原油期货，关注的是原油期货的价格是涨了还是跌了，自己是赚了还是赔了。

这种虚拟交易本身不会产生1分钱的物质财富，投资者凭什么靠交易就能赚钱呢？赚钱是表象，赚的其实是对手的钱，你赚了，别人就亏了，这是财富的重新分配。那张原油期货合约只是发生交易行为的一个借口。

中行原油宝多头占比95%

中国的国情是多头多，空头少，大多数人都觉得前期暴跌后原油价格已经到底了，所以原油宝中的多头占比高达95%。多单和空单如此悬殊，轧不平的头寸怎么办呢？只能由中行出来充当空头，否则交易就无法继续下去了。当大量多单找不到对应的空单来成交时，中行就必须下空单来做对手盘。

中行出来做对手盘，是否就意味着直接承担风险了呢？其实也不是，它会做风险对冲。在不做风险对冲的情况下，假如原油期货价格下跌，中行作为空头就直接赚多头的钱。假如价格上涨呢？中行岂不是要赔钱给多头了？中行当然不会去冒这样的风险，这个时候中行就会到芝交所交易商那儿去进行反向操作来对冲风险。

打个简单的比方吧，原油宝中多出1万手多单，中行被动下了1万手空单与其成交。那么中行就必须到芝交所交易商那儿去反向开仓1万手多单来对冲。这样无论原油期货是涨还是跌，中行都不会有什么损失。中行不赚对手盘的钱，赚的是无风险的佣金，还有就是客户沉淀资金的钱。

客户保证金都沉淀在中行

假定原油宝中的多空双方平衡，实际上就对冲了，中行无需再到芝交所交易商那儿去下单开仓。原油宝有95%的客户下的是多单，保证金必须全额扣除，这笔钱是留在中行的。5%的客户下的是空单，也需要在账户中留存全额保证金，这笔钱也留在了中行。中行在芝交所反向操作只需要20%的保证金，所以中行等于无偿占用了客户80%的保证金。中行可以利用这部分沉淀资金钱生钱，这也是中行原油宝赚钱的一个门道。

本来中行在原油宝业务中是没什么风险的，而且旱涝保收，但原油期货允许负价格出现以后，彻底颠覆了游戏规则，情况就完全改变了。芝交所为什么要进行负价格测试呢？因为这是交易规则的颠覆，未必行得通。事实证明，在负价格的情况下，强制平仓就变得不可操作了。

负价格下无法强制平仓

当WTI原油5月合约跌至-37.63美元时，所有的多头都爆仓了，但多头有没有被强制平仓呢？没有！中行的多仓也没有被强制平仓。当天以-37.63美元成交的总共只有316手。当天在负价格区间成交的合约也只占总交易量的10%。为什么没有强制平仓呢？不是交易商摩根大通大发善心，而是不能强制平仓。     

强制平仓的目的是什么？是要趁还剩那么一点钱的时候拿回一点钱，减少一点损失。但是负价格彻底打乱了这个逻辑，这个时候强制平仓不仅拿不到一分钱，还要倒贴钱。这倒贴的钱从哪里来啊？交易商摩根大通是不可能垫付这个钱的。这个平仓交易没法做，失去了强制平仓的意义。

这种强制平仓的后果是明摆着的，就是需要交易商摩根大通垫资，而摩根大通未必能从中行拿回这笔倒贴的钱。摩根大通当然不愿冒这个风险。

当中行决定按-37.63美元结算时，就相当于对自己的原油宝客户强制平仓，就发生了倒贴钱而拿不回来钱的情况。现在中行要一个一个对客户追偿资金，而客户根本就不认这笔账。中行干了摩根大通也不敢干的事，现在是自食其果。

中行的多仓不是原油宝客户的

为什么中行会同意按-37.63美元来结算自己的多仓？这让人百思不得其解。须知，中行的多仓没有在当天平仓，也没有在当天结算，而是持续到了第二天。芝交所是一天23小时连续交易，第二天WTI原油5月合约已经回归正价格，中行完全可以在盘中按正价格交易平仓，避免这个巨大损失。

中行其实是作茧自缚，因为原油宝的这个产品约定的是4月20日结算，中行就觉得一定要在4月20日结算。但是当天情况发生了翻天覆地的变化，中行就应该灵活应对，而不是划地为牢。

原油宝的交易规则是中行针对原油宝客户的，更何况原油宝客户并没有持有真实的原油期货仓位。中行持有的多仓不是原油宝客户的，是为了对冲中行做对手盘空单的风险反向开的，是完完全全属于中行自己的，不关原油宝客户的事。

中行持有的实盘多仓是不受任何限制的，WTI原油5月合约还没有到期结算，没有人可以逼中行按4月20日的结算价结算，中行完全可以选择第二天在盘中按正价格交易平仓。

但是，中行在第二天暂停了交易，去求证-37.63美元这个价格的真实性，错过了4月21日在交易中按正价格平仓的机会。这是严重的失误。

为何答应按-37.63美元结算？

错过了第二天交易平仓的机会，是不是就一定要按4月20日的结算价结算？这也是需要商榷的。为什么不能按4月21日的结算价结算呢？这个时候是原油宝的交易规则重要，还是维护自身的合法权益重要呢？

中行完全可以据理力争，证明-37.63美元这个结算价是被操纵的结果，不能作为4月20日的结算价。如果芝交所不同意，可以起诉它。现在芝交所也表示愿意配合调查，说明这件事是有回旋余地的。

中行为什么会这么爽快地答应按-37.63美元这个价格来结算呢？想来想去，只有一个理由，就是中行或许认为这个巨额亏损不是它的，而是它的客户的。前面已经分析过，中行是做了多空对冲的，它在芝交所开多单是为了对冲在境内做对手盘开的虚拟空单，在芝交所的多单损失，是要境内开了虚拟多单的客户来承担的，它本身没有损失。

百亿元损失不应让原油宝客户陪绑

中行想得太简单了，面对巨额损失，没有人可以坦然面对。据财新网报道，中行原油宝客户超过6万人，多头的42亿元保证金全部损失，还倒欠中行58亿元。中行现在面临的问题就是没有一个客户愿意承担倒欠资金的损失，事实上也不应该承担这个损失。

中行在4月20日22点关闭了客户的交易通道，剥夺了客户的交易权，这本身就是一个严重的错误，客户完全可以以此为由拒绝承担后面的损失。客户本来持有的就是虚拟多单，不存在平仓难的问题，只要客户一个指令，即刻就能和中行持有的虚拟空单对冲平仓。平仓难的是中行为了对冲自己虚拟空单的风险反向开出的实盘多单，这是中行自己的问题，不是原油宝客户的问题。

中行后面的应对更是惊慌失措，在原油期货行情如此剧烈波动的时候，居然暂停交易一天，错过了交易平仓的最后机会。中行境外的实盘原油期货多单，完全属于中行自有仓位，让原油宝客户陪绑，按-37.63美元的价格结算，实际上是在向原油宝客户转嫁损失。

客户利益就是中行利益

中行可能忘记开通原油宝业务是干什么的了。开通这个业务是为了赚钱，不是为了做原油期货。当市场出现异常情况后，首先应该考虑的是紧急避险，而不是僵化地固守原油宝的交易规则。不能因为自己做了风险对冲，损失都是客户的，就不做紧急避险。在关键时期暂停交易一天，无论从哪个角度看，都是严重的失误。

现在中行还有最后的机会来挽回损失，就是通过法律途径追究芝交所的责任。-37.63美元的价格明显属于市场异常波动，存在明显的操纵市场恶意，而以区区316手的成交量来决定当天的结算价，没有任何合理性，完全可以也应该宣布为无效。

中行应该懂得，维护客户的利益，就是维护中行自身的利益。现实已经摆在面前，当客户利益严重受损以后，中行并不能独善其身，客户的风险就是中行的风险，最终是双方的利益都严重受损。

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来源：证券市场红周刊

信息来源：新浪财经

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