宏观：核心服务提供进一步紧缩理由，但无需忧虑二次通胀——美国CPI分析

一、核心观点

CPI因能源而大幅反弹，核心下行幅度符合预期。8月CPI同比增速从7月的3.2%回升至3.7%，稍高于3.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.3%，比7月下行0.4%。季调环比方面，CPI增速上升至0.6%，核心CPI增速也小幅加快至0.3%。名义CPI的上行主要由于原油价格的涨幅和基数效应，9月有望回落；核心环比增速与我们的预测一致，核心服务的粘性为美联储年内再一次加息提供动力，紧缩周期拉长的判断不变。

原油减产带动能源商品大幅反弹，核心商品弱化持续。乘用车、家居产品和服饰等对CPI的同比拉动率已经低于0.3%，美联储也并不担忧这部分价格的变化。能源商品环比增速大幅上行至10.5%，能源服务环比0.2%，同比分别为-4.2%和-2.8%。能源商品环比涨幅猛烈主要由于沙特等国家先前减产对供给端的影响和美国超预期的经济动力对预期需求的提升。9月能源商品价格环比仍易维持涨势，但油价上行的可持续性存疑，欧元区和中国经济短期偏弱和美国在高利率下的增长放缓压制需求，较难带动通胀持续反弹。

居住成本继续缓和，服务价格压力不减。8月CPI中，租金环比增速为0.5%，业主等价租金稍降低至0.4%，居住成本整体从0.4%降低至0.3%，居住成本的缓慢缓和趋势继续得到有力的确认，其高权重也决定了核心CPI和PCED同比下行的方向暂不会改变。另一方面，CPI的核心服务部分环比上升至0.5%，主要受到运输服务、其他个人服务和部分医疗服务的推动，娱乐和教育服务环比上行则不明显。鲍威尔表示“在核心服务方面取得进展对恢复价格稳定至关重要”，而本月的CPI预示着PCE核心服务延续整体走平并存在边际抬升的风险。

年内加息预期受到核心服务价格支持，紧缩周期拉长。我们倾向于（1）名义通胀由于意外的减产抬升油价而明显回升，CPI在9月份由于基数效应减弱将转而下行，但幅度有限。（2）核心通胀环比回升，但依旧位于下行通道，只是当前的斜率难以让美联储满意。（3）核心服务CPI环比同样回升，作为鲍威尔在Jackson Hole会议上关切的指标，其环比上行和同比走平意味着PCE通胀相似的趋势，这成为美联储年内进一步加息的理由。（4）核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关，尽管超额储蓄在快速消耗，但不弱的实际收入和劳动缺口继续支持服务消费。（5）整体上，8月CPI数据强化了年内美联储再度加息的理由，紧缩周期在经济韧性下延长；美联储11月在观察经济增长动能后加息的可能性更高，但如果通胀预期显著反弹则也不排除9月FOMC会议出现加息。

通胀依旧位于缓和道路上，暂无需忧虑二次通胀。（1）同步房价CPI指标显示消除居住成本的滞后影响，则通胀已经稳定处于3%以下。（2）7、8月份的未季调CPI同比增速受到低基数支持，这一效应未来将弱化；从季节性考虑，四季度末的未季调CPI环比也会下降。（3）即使经济增长高于潜在增速，从通胀和GDP的历史关系看，实际产出增长通常并不带动通胀显著高于2%。（4）结合菲利普斯曲线来看，目前的稳定通胀预期不支持通胀明显反弹，历史上的二次通胀一般都伴随战争和能源危机，与当前情况有所不同。（5）我们仍倾向于美国经济在缓慢走弱并有在2024年个别季度出现零增长或负增长的可能，因此能源价格和与薪资和消费相关的通胀压力也会继续弱化。

二、风险提示

1. 美国经济超预期上行的风险。 

2. 意外的流动性风险。 

3. 出现战争和能源危机的风险。

宏观：降准如期落地，政策加码可期——2023年9月调降法定存款准备金率解读

一、核心观点

下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放约6000亿长期流动性。本次调降符合市场预期，也符合我们《流动性视角下的降准逻辑》报告中的判断，“9月存在约1500亿的流动性缺口，本月15日的MLF是否会大幅超额续作是一个可能引起流动性变化的重要变量，如果大幅超额续作，将有利于弥补流动性缺口。但目前MLF余额保持在5.2万亿的历史较高水平，超量续作空间有限。因此9月仍存在降准可能。”

分析1：我国货币政策实施更需要商业银行体系的配合、降准释放长期流动性，有利于配合财政政策协同发力。十四届全国人大常委会第五次会议在提到下一步财政重点工作安排时，提及“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”。按此测算9月地方政府新增专项债的发行量预计约7000亿。我国约70%国债、约85%的地方政府债由商业银行持有，降准将增加商业银行可自由使用的资金，更好地支持国债和地方债发行。

分析2：降准有利于商业银行保持合理的利润水平以支持经济增长。7月公布的经济数据显示宏观经济再次走低，运行稍显疲软，经济下行压力加大。消费、投资、出口继续下滑，工业生产超预期下行。这意味着3季度GDP的环比增速可能不及预期。经济面临的下行压力需要保持流动性的充裕以鼓励商业银行信贷扩张，降准更有利于维护银行的净息差，使其加大对实体经济的支持力度。

分析3：9月流动性存在一定缺口，MLF余额维持在历史高位可能有置换需要。经过我们前期报告测算，9月存在约1500亿的流动性缺口，目前MLF余额保持在5.2万亿的历史较高水平，超量续作空间有限。根据历史数据MLF余额高于5万亿通常会有置换需要，所以本次降准也可能用于置换MLF。

我们的判断和政策预期：年内央行仍然可能再次降息降准

在我国经济运行和中长期潜在GDP增速水平的测算下，利率年内存在20BP-30BP下调空间，时间很可能选择美联储货币政策真空期的10月，减轻可能给人民币汇率带来的压力。

本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，仍有一定的政策空间。截止2023年6月，中国金融机构超储率为1.6%，属于较低水平，未来进一步降低法定存款准备金率对商业银行流动性改善是比较有效的，年内央行可能再次选择降准，加大逆周期调节。

二、风险提示

1.通胀上行不及预期的风险。

2.央行货币政策超预期的风险。

3.内需持续低迷的风险。

4.地方政府债务的风险。

5.政策时滞的风险。

6.美联储紧缩周期延长的风险。

宏观：流动性视角下的降准逻辑

一、核心观点

本文试图拆解影响银行体系流动性变化的因素，测算超额存款准备金变化，阐述流动性视角下的降准逻辑。

超额存款准备金是银行存放在央行超出法定存款准备金部分的资金，银行可以相对自由的支配，被认为是衡量狭义流动性的关键指标。本文运用五力模型测算:△超额存款准备金=△央行投放+△外汇占款-△政府存款-△法定存款准备金-△货币发行

因素1央行投放：二季度货币执行报告强调“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，央行最新的表态并没有显示货币政策基调有任何转向，预计9月央行货币投放将延续8月操作思路，MLF续作数量是关键变量。

因素2外汇占款：贸易顺差季节性扩大，但人民币汇率面临压力下结汇意愿下降。综合考虑预计外汇占款环比变动较少对流动性边际变化不构成重要影响。

因素3政府存款：9月是财政支出大月，预计财政收支差额约-10000亿，政府债券净融资额约7000亿（国债4000亿、地方政府债3000亿），两者相抵带来政府存款减少约3000亿

因素4法定存款准备金：存款的变化具有季节性规律， 9月缴准压力增加，根据过去5年历史数据，采用环比均值法估算，预计新增缴纳法定存款准备金约2500亿元

因素5货币发行：M0的变化具有季节性规律，根据过去5年历史数据，采用环比均值法估算，9月M0预计增加约2000亿元

综合以上五因素拆解分析，预计9月的流动性缺口约1500亿元，流动性压力存在但总体可控。

超储率视角：9月超储率通常季节性上升，历史上的9月通常流动性相对充裕，但2023年9月存在流动性缺口的主要原因，是政府存款比历史平均水平少减少约1700亿，与我们测算的流动性缺口大致吻合。

我们的判断和政策预期：9月仍存在降准的可能性。9月前13日的银行间流动性再次紧张。本月15日的MLF是否会大幅超额续作是一个可能引起流动性变化的重要变量，如果大幅超额续作，将有利于弥补流动性缺口。但目前MLF余额保持在5.2万亿的历史较高水平，超量续作空间有限。因此9月仍存在降准可能，如果降准25BP，将释放约6000亿长期流动性；如果降准15BP，则释放约3700亿。

二、风险提示

1.贸易顺差超预期的风险。 

2.央行货币政策超预期的风险。 

3.国债发行节奏超预期的风险。 

4.地方政府债务发行不及预期的风险。 

5.美元指数上行超预期的风险。 

6.财政收支超预期的风险。

国盾量子(688027.SH)：开拓量子算力新时代，布局产业融合新应用

一、核心观点

量子信息领域呈现加速发展态势，“量子+”多领域突破应用有望落地。

近日，第24届中国国际光电博览会（CIOE）在深圳国际会展中心开展，公司大力推广基于量子科技领域单光子制备、调制、探测、解调等核心光电技术，推动“量子+光学”的融合发展。伴随国内外支持培育量子信息等前沿交叉领域政策不断发布，量子技术有望在国防、金融等高保密等级行业中落地应用。此外，中国科学院量子信息研究院将于9月17日举办第二届“新兴量子技术国际会议”，公司紧跟科技前沿，作为大会赞助单位之一，携量子产业化成果将参与到此次国际盛会中。公司依托中科大量子研究院等多平台合作，不断向制备和测控大规模中性原子纠缠态迈步，有望实现持续性技术突破。

上半年营收增长迅猛超预期，量子通信基建网络推进繁荣安全生态。

从盈利能力来看，截至23年上半年，公司实现营收达5679万元（同比+299.78%）；实现归母净利润亏损4196万元（同比+7.51%）；实现扣非归母净利润亏损5839万元（同比+26.27%），公司大力推广相关仪器设备的销售，收入同比大幅增长。从Q2单季度来看，公司实现营收达2628万元（同比+508.78%）；实现归母净利润亏损2573万元（同比下降0.10%）；实现扣非归母净利润3446万元（同比下降16.06%），盈利能力持续修复。从业务板块来看，量子通信方面，报告期内网络建设相关产品收入同比增长213.85%，同时公司大力推广量子安全行业应用，收入同比增长231.85%。公司继续推动“星地一体”量子网络建设：国家广域量子保密通信骨干网络建设（一期）、合肥城域网（一期）工程已完成建设并通过验收；公司小型化微纳卫星地面站完成1例交付。量子计算方面，报告期内研究人员使用“九章”光量子计算机解决两个图论问题，扩展含噪声中等规模量子计算机（NISQ）能够实现“量子优越性”的任务清单；超导量子计算团队在“祖冲之号”上实现了“51个超导量子比特簇态制备和验证”，刷新所有量子系统中真纠缠比特数目的世界纪录。量子测量领域，完成1例飞秒激光频率梳设备交付，公司大力推广相关仪器设备的销售，收入同比高增长。公司不断加大资源投入进行自主可控的产业链布局,有望实现持续高质量发展。

自主可控技术创新不断突破，持续引领国内外量子通信标准建设。

公司瞄准世界科技前沿发力，上半年研发投入达7407.01万元（研发费用率达130.43%），新增授权专利64项(其中发明专利43项)，关键核心技术专利储备不断增强。公司深度参与的首个量子计算领域国家标准《量子计算术语和定义》以及通信行业标准《量子保密通信网络架构》等重要标准获得发布。在国际标准方面，中国信息安全测评中心与公司联合牵头发起的ISO/IEC国际标准《量子密钥分发的安全要求、测试和评估方法》即将发布，有望成为首个系统性地规范量子密钥分发(QKD)安全检测技术的国际标准。结合最新业绩情况，给予2023-2025年营收预测值1.92亿元、2.56亿元、3.43亿元，对应PS为56.42倍、42.28倍、31.58倍，考虑技术优势，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

主要财务指标

二、风险提示

技术开发风险；技术核心人员流失风险；市场开拓不及预期风险；销售收入季节性波动风险。