上会前夕，燕之屋申请撤回申报材料。9月21日，中国证券监督管理委员会发行监管部公告称，因厦门燕之屋生物工程股份有限公司已向证监会申请撤回申报材料，决定取消第十八届发审委2022年第109次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

　　对于撤回材料的原因，资本市场众说纷纭。有业内人士分析，或是公司在审慎研究了当前国内资本市场和经济环境之后，进行战略规划调整的结果。

　　可以肯定的是，燕之屋所处的燕窝市场规模增长迅速。根据全国城市农贸中心联合会燕窝市场专业委员会数据，从2016年至2020年，中国燕窝进口量从约41.5吨增加到340.4吨，同比增长7倍。

　　然而，大众对于燕窝的营养价值、功效等问题争议声越来越大。证监会对燕之屋招股书提出质疑“关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处”，部分消费者更是直言“买燕窝就是交智商税”。

　　那么，燕之屋究竟成色几何？撤回申请材料背后的原因有哪些？如果重启上市，A股会为燕窝“智商税”买单吗？

　　业绩增长依赖广告营销

　　根据其招股书，燕之屋2019年至2021年营业收入分别为9.5亿元、12.99亿元、14.99亿元，增长率约57.68%。但增收不增利，2019年至2021年，归属于燕之屋母公司股东的净利润分别只有7910.13万元、1.2亿元和1.67亿元，净利率在10％左右的低位徘徊。

　　此外，业绩呈稳步增长趋势的背后，是销售费用、广告宣传费用高企。

　　数据显示，燕之屋有60%以上的销售费用用于广告宣传。燕之屋2019年广告宣传费用约1.87亿元，2021年则上涨至2.67亿元，燕窝产品销量也从2019年的810.08万碗/万瓶增长至2021年的1677.08万碗/万瓶，销量实现2倍增长。

　　同期，燕之屋公司综合毛利率分别为48.55%、48.65%和52.67%，2021年毛利率小幅回升，原因在于采购燕窝的均价下降。但即使是销售高端滋补品，燕之屋毛利率仍比不上产品价格更亲民的农夫山泉和可口可乐，后两者毛利率均维持在60%左右。

　　成也萧何败也萧何。有观点认为，短时间之内燕之屋可能难以摆脱对营销的依赖。燕窝行业的营收与营销投入呈正相关，同时产品同质化严重，缺乏研发和创新，一旦营销投入降低，营收大幅度下降的风险就大很多。

　　站不住脚的护城河

　　燕之屋强调自己拥有“以产品品质为核心竞争力和领先优势”，事实上并不足以构建起强大的护城河。

　　原因在于燕窝行业仍没有统一的管理规范。以同为传统名贵滋补品的阿胶为例，阿胶产品品质更容易通过硬指标辨识，根据阿胶产品纯度高低可分为OTC认证和蓝帽保健类；东阿阿胶(000423)旗下的“复方阿胶浆”更是成为进入医保目录的产品，与其他同类产品的区别不言而喻。

　　相较之下，普通消费者难以辨别燕窝产品孰优孰劣。据国家市场监管理总局官网显示，燕之屋即食燕窝并未拥有药品、保健食品的批号，其经营食品类别为“罐头、饮料”。

　　另外，燕之屋引以为傲的“溯源燕窝“，也只是保证产品达到了合规的标准而已。

　　所谓“溯源”，则是指出口到中国的燕窝需要通过中国检验检疫检测合格，检验合格的燕窝必须加贴中国检科院出具的溯源标签。追溯信息中包括但不仅限于：生产工厂、进口商、燕窝产地、燕窝注册号、生产日期等。

　　根据CAIQ（中国检验检疫科学研究院）发布的《2021年度燕窝溯源报告》，截至2021年底，纳入CAIQ溯源的国内燕窝加工企业100家、燕窝进口商682家、燕窝经销商17,615家，CAIQ溯源体系平台会员数过万家。

　　线上、线下渠道遭“两面夹击”，存货压力凸显

　　此外，燕之屋在招股书中陈述的“品牌优势”“渠道优势”等核心竞争力也容易被新进入者弯道超车。

　　更何况，成规模的新进入者一个是“百年老字号”同仁堂(600085)，另一个是仅花八年时间就坐上燕窝电商第一宝座的小仙炖。

　　面对同仁堂，燕之屋的线下体系优势并不明显。截至2021年末，燕之屋直营与经销渠道合计拥有线下实体门店635个，初步实现了全国性覆盖。而作为知名中药品牌，同仁堂截至今年上半年末已有门店 933 家，其中配备医疗诊所数量 583 家。

　　另一方面，燕之屋称，公司线上销售规模快速扩张、线上销售收入占主营业务收入的比例明显提高并超越了线下渠道。但同时有报道指出，成立仅8年的小仙炖线上销量已超越经营25年的燕之屋，小仙炖两年蝉联天猫双11健康、滋补、燕窝三类目第一。

　　或是受上述原因影响，燕之屋业绩增长的同时存货风险也逐年攀升。2019年至2021年，燕之屋存货账面价值分别为9077.14万元、2.54亿元、2.86亿元，均超当年归母净利润；存货占流动资产比重分别为24.52%、45.38%、47.93%。

　　燕之屋坦言，燕窝市场竞争的加剧可能导致燕窝相关产品价格下降、销售费用占比增加、市场占有率下滑等不利后果。燕之屋作为国内燕窝行业排名前列的品牌，如果不能及时、充分地应对市场竞争环境的变化，公司的行业地位、市场份额将面临一定的风险。

　　“毒血燕”事件主角如何引领食品安全

　　招股书还显示，目前，燕之屋正在牵头起草轻工业行业标准《燕窝制品》以及受邀参与《食品安全国家标准燕窝及其制品》的制定。

　　行业第一梯队企业参与制定行业标准并不少见，燕之屋特地列出这一条，或是想力证自身在燕窝行业拥有一定的规则话语权。

　　但讽刺的是，燕之屋历史上曾发生过轰动一时的“毒血燕”事件。2011年7月，有消费者在食用了燕之屋的血燕过后，出现了不适症状，后经检测发现，燕之屋食用血燕内含有大量亚硝酸盐。随后工商部门立即对市面上的血燕产品进行了大规模抽检，无一合格。

　　作为“毒血燕”事件的主角，燕之屋制定行业规则的权威性大打折扣，更是令大众质疑，燕之屋如何能引领其他从业者保障食品安全？

　　证监会在第一版招股书反馈意见中指出：“发行人历史上曾经出现过血燕事件，请发行人说明：关于发行人采购的燕窝原材料、发行人相关燕窝产品的国家、行业监管要求；如何落实原材料的品控，发行人如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全卫生风险，质量安全控制体系是否能保证各项原材料的食品安全要求，相关内控制度是否健全并有效执行……”

　　燕之屋饱受各方声音质疑之下，选择了撤回上市申请材料，至此，公司三次上市均“无果而终“。想必燕之屋在经过战略调整之后，能以更良好的资本市场品牌形象出现在投资者眼中。