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威尔鑫点金周评:中国股市与三驾马车的相关性
作者 杨易君 2017-10-30 11:18

近期,看过不少经济学家对当前中国宏观经济的分析与争议。中国宏观经济是见底了,还是反弹之后继续走弱?中国股市前景如何? 

分析中,有关三驾马车(消费、投资、出口)的运行分析是重点,然后才是进一步的结构性分析。笔者在引用国家统计局的三驾马车资料时,做了与诸多分析师不一样的处理。来自统计局的资料有:当月数据、当月同比增速、当月环比增速、年内总计、年内总计同比增速……

 

分析师与经济学家最常用的指标是当月同比增速与年内总计同比增速,尤其年内总计同比增速,摆动更小,趋势更好。当月同比增速的摆动大,容易产生视觉纷扰。这些资料,统计局皆有公布,直接拿来即用。

 

分析三驾马车的运行环境,确实应重点关注增速变化,增速拐点。然笔者没有直接拿来即用,而是将统计局月度资料进行了TTM年化再加工(也即连续12个月滚动累计处理),并加工出TTM年化同比增速。如此处理后的增速指标,摆动比年内总计同比增速更小,趋势指导意义更强。下面的分析图表,都是TTM年化同比增长资料。

 

此外,看过诸多经济学家有关三驾马车的分析,尽管重点用于指导投资,尤其是指导证券投资。但从未见他们将三驾马车的历史运行轨迹,与A股市场运行轨迹紧密结合分析过。概源于资料的分析引用处理不便。而笔者的分析系统,要直观很多,故此可紧密对照进行历史回溯。

 

基本赞同中国宏观经济见底判断

消费、投资、出口,三驾马车,分别指社会消费品零售、城镇固定资产投资、海关进出口项下的出口额。笔者将就此几项资料,对比上证指数,就近20年的情况进行历史回顾分析:

 

图中,笔者在固定资产投资增速图表中,叠加了中国M2货币增速。可以看出,货币投放增速与投资增速,具有很高历史正相关性,且投资增速大多时候比货币增速更“积极”。表现在图表上,投资增速多运行于货币增速上方。

 

投资增速比货币增速更积极的原因,概源于地方政府长期以来养成的GDP政绩竞赛习惯。如果投资活动,皆由中央政府统一部署,我想投资增速与货币增速可能更趋紧密,即不会有那么多的过度投资。

 

图中A点以前,也即大概19962000年之间

虽统计局有关的投资增速资料有限,但从货币增速可以看出,应该先经历了下降,然后趋稳回升。期间最明显的金融动荡,是98年亚洲金融风暴。

 

这几年间,三驾马车的运行并不好,货币增速、投资增速、消费增速总体趋于回落,出口增速动荡明显,但A股总体稳中有升。如果我们基于对经济运行前景的悲观判断,而看空股市,结果显然很糟。

 

为何此段时间经济运行环境相对糟糕,而A股表现不算糟糕呢?尤其1999519日后。这就是笔者早期有关中国股市分析时,应如何考量全球股市大环境的问题。这段时间,以美国股市为代表的外围股市表现奇好。外围主要股市大幅上涨,必然令A股出现“洼地效应”。这也是笔者2016年初以来,尤其2017年,针对国际股市运行良好的大环境,认为A股大幅下跌就是机会的重要原因之一。

 

AB区间,即大致2001-2004年期间

图中可以看出,三驾马车运行极好。图一,货币有序释放,投资增速极快;图二,消费增速积极攀升;图三,贸易出口增速同样积极攀升,也即中国经济一片大好。如果基于宏观经济是股市晴雨表的理性理论而积极做多A股,结果无疑相当糟糕。

 

在此期间,货币增速提前于投资增速见顶。很显然,官方在通过控制货币增速,抑制过度投资。投资增速相对于货币增速,在B点前有一个继续冲高的“惯性”。

 

BC区间,即大致2005-2007年期间

虽消费增速保持高位震荡,但官方通过控制货币增速抑制过度投机的手段始见成效,投资增速快速回落。

 

人民币汇率开始纳入国际化自由浮动,渐渐开启人民币大幅升值的历程,这或许是影响出口增速回落的重要原因。

 

BC区间,三驾马车的运行环境已开始恶化。基于经济之于股市晴雨表的理性理论,显然应该继续看空中国股市。当时也确有非常多,对中国股市前景极其悲观的论调,甚至有看空者认为股市应跌回1996年的325点。

 

然上证指数却走出了998.236124.04点的轰轰烈烈大牛市。走过之后再回顾,虽三驾马车运行环境恶化,但绝对增速依然维持在相对高位。而更早几年,企业良好经营奠定了股市厚积薄发的基础。

 

CD区间,2008年金融危机

投资增速持稳,货币增速放缓,消费增速回升,出口增速在人民币升值影响下缓缓回落。

股市从6124.04点大幅下跌至1664.93点。

从三驾马车的运行资料可以看出,金融危机的影响尚未立竿见影地渗透进实体经济,尽管DE段图表显示这个过程难免。

 

DE区间,2009

金融危机对实体经济的影响滞后见效,消费增速、出口增速大幅回落,实体经济运行环境恶化。

 

然图一中的DE段显示,央行大肆注入流动性以化解金融危机对实体经济的影响。表现为货币增速急速上升,并“带动”投资增速回升加速。

 

股市从1664.93大幅反弹至3478.01点。这段时间,消费增速与出口增速的恶化,并未使股市进一步恶化。这是笔者一直认为的:金融危机之后的股市,至少会有一段“水牛”行情。

 

EF区间,2010

央行为拯救实体经济于水深火热的货币释放见成效了,出口增速与消费增速双双回升。

 

但央行又开始减缓货币投放,货币增速与投资增速双双回落。

 

股市在反弹高位区间震荡。

 

FG区间,2011-20143

“股市是经济晴雨表”这句话,在这几年中,得到了最好诠释。这几年,三驾马车全面失速,对应着A股的几年漫漫熊市。

 

GH区间,20144月至20155

货币增速与投资增速继续下降,但消费增速与出口增速出现阶段企稳,或曰反弹。整个实体经济运行环境总体依然恶劣,继续下行是诸多分析报告主基调。

 

但股市迎来了一轮大幅上涨至5178.19点的所谓“杠杆牛、改革牛”。至少这轮牛市,很难经得起“股市是经济晴雨表”理论的检验。

 

HI区间,20156月至20162

新一轮堪比2008年金融危机的论调甚嚣尘上,中国股市大幅下跌,全球股市风雨飘摇。

 

投资、消费、出口的三驾马车继续下行。

 

IJ区间,也即20163月至今

货币增速与投资增速继续下行,消费增速下滑至10%略上企稳明显,出口增速明显回暖。

 

股市在20162月见底后缓缓回升。

 

股市和三驾马车的相关性如何?

通过上述20年历史对比回顾,可以发现。三驾马车运行状况与股市的相关性并不紧密,最紧密的似乎只有FG区间。

 

也曾闻“股市会提前反应实体经济运行环境”的说法,那笔者就调整三驾马车的时间坐标,仍难获得与股市之间的高度相关性。

 

当然,三驾马车运行环境会对股市产生一些“逻辑性”影响:

 

在三驾马车全面处于上行阶段,股市调整会有底,即便处于总体熊市中。在此期间,应注意把握市场结构性机会,切忌一味看空,如图中AB区间。

 

在三驾马车处于全面回落阶段,如果股市出现逆恶劣经济环境的抗跌,不要过于基于基本面盲目看空。A点前的19975月至19995月区间即如此,三驾马车全面回落,但股市总跌不下去。如果基于基本面一味看空,无疑比较糟糕,会错过19995月之后至2001年的股指震荡翻倍行情。为何会出现这种情况?可将视野放大到全球资本市场,你就会理解A股可以出现逆国内经济基本面的“洼地”。2016年三月之后的A股市场,何不也正大致如此啊!将1999/2000年的震荡牛市,冠名为国企改革牛,似乎只是一种说法。

 

也正是因为三驾马车等宏观经济运行环境,与股市看似关联不紧密,才让笔者在分析股市时,更着眼于股市本身的系统估值,相对于全球资本市场的估值分析。

 

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